Bonjour,

Il y a 15 jours je vous parlais des SCI en tant qu’UC immobilière dans les assurances-vie, expliquant à quel point c’était un joli bordel de transparence.

J’avais alors rapidement abordé le sujet des SCPI, et c’était censé être l’épisode suivant, jusqu’à ce que Luko vienne changer mon programme. Bon cela dit tout va bien : le sujet n’a pas changé. 😎

Ce sujet m’apparait comme particulièrement intéressant à l’heure où certains tentent d’expliquer que “oh ça vaaaaaaa, c’est juste quelques SCPI et c’est temporaiiiiire”” alors qu’on parle de 40% de la capitalisation marché qui vient de corriger.

Et que, contrairement à ce qu’expliquait Jean-Marc Coly, le président de l’ASPIM (le lobby) des fonds immos ce n’est pas par “courage” que les gérants ont ajusté leur prix, mais parce que l’AMF les y a obligés en mai dernier.

Sans que mon histoire de SCI ait un lien direct, nous verrons que, quand même, ce n’est pas totalement anodin.

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🔍 Le 1er jour, l’AMF créa la SCPI

Apparue en 1964, la SCPI est encadrée par le régulateur depuis 1970. Un des premiers véhicules s’appelle Épargne Foncière. Créé en 1968, il a toujours été géré par le même groupe qui a maintes fois changé de nom jusqu’à devenir aujourd’hui La Française.

Contrairement à la plupart des autres placements, les investisseurs d’une SCPI sont appelés des “associés”. Et pour une raison simple : le véhicule leur appartient. Si les sociétés de gestion (comme La Française, Primonial, Iroko, Sofidy, etc.) créent généralement les véhicules puis les gèrent : ils n’en sont que gérants, et non propriétaires.

D’ailleurs, à plusieurs reprises, des gérants ont été éjectés d’un SCPI, j’avais déjà raconté cette histoire dans une ancienne newsletter.

Pourquoi c’est important ? Parce qu’en 60 ans, les différents régulateurs ont petit à petit encadré ce type de FIA¹ :

• Quelques articles du Code civil (1845 et ses copains d’après)
• Mais aussi du CoMoFi (dans les nombreux sous article 214)
• Dans le règlement général de l’AMF (422-189 et suivant, puis 422-223 et ses voisins
• Et dans une flopée de “positions de l’AMF” dont la DOC-2019-04

Rien à avoir avec le kamasutra, une position (ou doctrine) de l’AMF c’est quand elle donne son avis, et que t’es obligé d’être d’accord avec. Deal with it.

Ces détails ont leur importance, parce qu’ils obligent les gérants et les vendeurs de SCPI, à respecter un nombre (très) important de règles :

• Sur la gestion quotidienne
• Sur les reportings
• Quels arguments de vente utiliser, et comment les présenter, etc.

📩 El famoso rapport annuel

Les informations essentielles de gestion sont communiquées 4 fois par an dans des petits documents dits “bulletin trimestriel”, et 1 fois par an dans un gros document dit “rapport annuel”. Ils sont disponibles publiquement un peu partout.

À l’intérieur, plusieurs données sont obligatoires, et la manière de les calculer a évolué avec le temps de manière à ce que les informations y soient “exactes, claires et non trompeuses” selon la formule consacrée par l’AMF.

Par exemple, ce qu’on appelle couramment le rendement a été réglementé par l’AMF puis appelé TDVM (taux de distribution sur valeur de marché) afin que tout le monde ait le même calcul.

Dans la dernière modification, le prix de la part utilisé pour le calcul est le prix moyen d’acquisition. Ce qui permet d’éviter de prendre le prix qui arrange le gérant pour booster son rendement.

A l’intérieur du rapport annuel, on retrouve diverses informations, dont les comptes. Et c’est comme ça qu’on peut en apprendre plus sur les investisseurs des SCPI, et leur évolution.

💕 L’exemple Heart of Defense

Normalement, les données des rapports annuels permettent de comprendre les investissements faits par les SCPI. Sauf que… Pas toujours, comme le montre ce cas qu’il me tarde de vous raconter.

L’histoire commence en 2001. Après des années de travaux, Unibail livre 350 000m2 de bureaux dans un bâtiment conçu par l’architecte Jean-Paul Viguier. Construit sur l’emplacement de l’ancien immeuble Esso, détruit en 1993, les tours jumelles très étroites (24m de large) culminent à 161m sont reliées en leur centre. Trois immeubles de 8 étages complètent l’ensemble qui est alors le plus gros complexe immobilier d’Europe avec l’énorme parlement roumain de Bucarest.

En 2004, Goldman Sachs rachète l’ensemble à Unibail pour 1,3mds€, avant de le revendre à Lehman en 2007 pour 2,1mds€ qui crée pour l’occasion la SCI Heart of La Défense (HOLD) détenue par une holding luxembourgeoise (pour le climat tempéré, j’imagine). Le siège social de la SCI est situé dans le bureau voisin de Télé Z (ouais le chien qui connait le programme télé du soir).

Extrait de la transaction qui donne une idée du bien

Lors de la faillite de Lehman en 2008, HOLD est l’un des plus gros actifs de l’entreprise et la SCI est placée en procédure de sauvegarde. Sa dette est titrisée, puis achetée par une flopée d’acteurs, et s’en suit un bordel judiciaire jusqu’en 2014 où Lone Star Capital met 1,3mds€ sur la table grâce à 2 lignes de financement de Merryll Lynch.

Le taux d’occupation est alors de 77%, et l’immeuble ne sera jamais rentable. En 2015, Lone Star perçoit 72M€ de loyer (5,5% de rendement), et 61M€ en 2016 (4,7%). Alors l’époque les principaux locataires sont HSBC (25%), Allianz (6%), et RTE-EDF (8%)².

En 2017, c’est Primonial, Amundi et Crédit Agricole Assurances qui vont coller 1,8mds€ pour racheter les sublimes couloirs aux moquettes bleues, et les splendides cloisons modernes tendance René Coty.

Et ça là que commence vraiment l’histoire (ouais avant c’était pour rigoler) :

• Primonial colle 8,5% de la SCI dans sa plus grosse SCPI, Primopierre
• Amundi fait pareil dans 3 véhicules maisons
  • 10,67% chez Edissimo
  • 5,02% chez Genepierre
  • 8,76% chez Rivoli Avenir Patrimoine

Puis en remet 20% dans OPCIMMO (qui lui même possède ses parts de ses SCPI).

Restent donc 55% qui doivent végéter des fonds, foncières et autres UC dont on ne sait rien.

Les fins limiers auront remarqué qu’on on a ici le quarté-plus gagnant de 2023, dans l’ordre, option super bingo de la lose.
Bravo, c’est un beau bébé.
Félicitations aux gérants.

Et je doute qu’on puisse dire que HOLD n’y est pour rien.

Surtout en finissant son exercice comptable avec 84M€ de pertes.

À l’époque de l’achat, Edissimo affichait une capitalisation de 2,626mds€. Sa collecte de 370M€ (et quelques arbitrages) lui permettait de dépenser 1,12mds€, repartis en… 16 immeubles. Soit 70M€ de moyenne par investissement.

Deux étaient directement détenus par la SCPI, tous les autres via des SCI.

🤔 En quoi est-ce un problème ?

Eh bien, parce que c’est difficile lisible.

Dans les comptes 2017 d’Edissimo, on retrouve bien 10,67% de la SCI Hold, acquis 192’060’000€ : ce qui donne bien une SCI valorisée 1,8mds€.

Côté RAP les 8,76% sont valorisés 157’680’000€, ce qui est cohérent.

Chez Génépierre, les comptes 2017 ne sont plus accessibles. On apprend en 2018 que ses 5,02% ont été achetés 45’683’337€, soit une valo étrange de 910M€.

Même singularité chez Primopierre où les 8,5% ont un prix d’acquisition de 80’535’137€, soit une valorisation de la SCI de 942M€.

Où est l’erreur ? En réalité, c’est peut-être moins une erreur qu’une réalité comptable complexe.

👉 Restons sur Edissimo.

• Dans les acquisitions, pour la participation à HOLD il est écrit 192M€ de prix d’acquisition pour les 10,67%
• Dans la valorisation des investissements, la valeur comptable est de 97M€
• Dans les immobilisations financières, on a un immeuble à 233M€, -96M€ et -51M€ de dette pour un prix d’acquisition de… 86,2M€ et une valorisation estimée de 90M€

Pourquoi ces chiffres si compliqués ? Parce que certains correspondent à la société (la SCI) quand d’autres correspondent à son sous-jacent (l’immeuble). Et quand bien même l’immeuble a une valeur, la SCI, elle, a enregistré une perte comptable de 125M€.

Alors, combien la SCPI a déboursé pour acheter HOLD et son immeuble Coeur Défense ?

Eh bien… Difficile à dire. Parce qu’il y a eu des emprunts a priori à la fois dans la SCI et pour financer l’acquisition de la SCI. Ce n’est jamais clairement expliqué.

🔍 Un investissement qui coûte

On apprend également dans les comptes qu’Edissimo a avancé 11M€ en compte courant d’associé à la SCI, comme les autres SCPI d’ailleurs. Une pratique qu’elle a dans 7 autres SCI dans lesquelles la SCPI a invest en 2017. Et 14 l’année suivante pour plus de 45M€. C’est 14M€ chez Primopierre.

À quoi sert cet argent ?

Aucune idée.

Vraiment.

💁‍♂️

Évidemment que je sais ce qu’est un compte d’associé. Mais est-ce que ça vient combler une dette ? Un manque de liquidité ? Il n’y a pas la moindre explication, dans aucun des rapports d’aucune des SCPI.

Ni pour HOLD, ni pour aucune autre.

🚀 Coeur Défense : l’infractus de la renta

Mais alors, même si on ne sait rien de l’investissement, cette sublime tour à 1,8mds€ est-elle un super investissement ? 😅

Bon, si je pose faussement la question, tu connais la réponse.

La valeur estimée selon les experts ne va cesser de chuter pour Edissimo :

• 2018 : 85,9M€
• 2019 : 84,2M€
• 2020 : 73,4M€
• 2021 : 73M€
• 2022 : 63M€

Soit une perte de 27% en 5 ans. 🤡

Un chiffre étrangement peu cohérent avec Primopierre, qui indiquait avoir acheté 80,5M€ pour une valeur comptable de 71,9M€ en 2017 estimée alors à 74M€.

Peut-être parce que CBRE (expert évaluateur d’Edissimo) et BNP REREVF(celui de Primopierre) n’ont pas les mêmes référentiels. Mais l’écart reste songeur.

Toujours est-il qu’en 2022, BNP REVF l’évalue 46,2M€.
Soit une perte de 35%.
Pour la même SCI qui détient le même immeuble.

Côté dividendes, même constat. Chez Edissimo on passe de 4,5M€ en 2018 à 3,4M€ en 2021. Surprise : en 2022… la SCI disparait carrément de la liste des produits financiers. Alors qu’Edissimo a toujours 10M€ en compte d’associé dans la SCI.

De son côté Primopierre revendique 1,3M€ de dividendes en 2022, contre 3,2M€ en 2018.

Mais comment expliquer une telle baisse de valo et de rendement ?

Eh bah.

Aucune idée.

Parce que si la SCPI communique clairement sur ses frais, sa rémunération, ses dépenses, etc. pour les biens qu’elle détient en direct, ce n’est pas le cas des SCI. Puisque justement elle reçoit des dividendes, et non des loyers.

💡 Une pratique courante

Et ça n’a rien n’anecdotique.

Non seulement parce que ça concerne une partie importante de certaines SCPI, mais surtout parce que ça finance parfois indirectement la même société de gestion.

Par exemple en 2019, Primopierre faire une avance de 39M€ en compte courant d’associé de l’OPCI Preim Lumière… géré également par Primonial. Certes, c’est une avance rémunérée. Mais moins de 1,8% à l’époque. Cela pose évidemment une problème de conflit d’intérêts.

La même année, la SCPI percevait :

• 100M€ en loyer et 110M€ en dividendes de SCI.
• C’était 94M€ / 98M€ en 2018
• C’est 103M€ / 125M€ en 2022

En 2022, Primomierre a toujours des sommes considérables (337M€) en compte d’associés dans des véhicules gérés par Primonial, dont :

• 36M€ dans la SCI Preim Bloom
• 163M€ dans la SCI Nexxt Gambetta
• 53€ dans la SCI Hublot Défense
• 42M€ dans l’OPCI Preim Lumière, etc.

Le poids de ces investissements en SCI est énorme. Sur les 3,277mds€ d’immobilier de Primopierre, c’est 1,1mds€ qui sont dans des SCI (et 2 OPCI) opaques dont on ne connait rien de la gestion.

Toutes les sociétés de gestion n’ont pas ces pratiques.

Chez les SCPI récentes, c’est même totalement absent. Kyaneos précise d’ailleurs clairement n’avoir “pas recours à des investissements indirects”. Pareil chez Iroko, Log In etc.

De son côté Epsilon 360 a fait une petite acquisition vient une SCI qu’elle détient à 99,9%, et Remake Live a une SCI qu’elle détient à 100% dont elle détaille les comptes précisément.

Dans la plupart des cas, quand une SCPI possède une SCI, c’est souvent lié à un achat groupé, comme les 4 actifs de la SCI Hopla détenue par Épargne Pierre (Atland).

Il s’agit clairement de choix stratégiques. On retrouve massivement de la SCI chez certains gérants, alors que c’est anecdotique chez d’autres (Perial, Sofidy etc.). C’est lié à 2 raisons majeures :

• Plus la SCPI est grosse, plus elle investit dans des actifs importants…
• Et plus la société de gestion est grosse, plus elle mutualise ses investissements entre ses propres véhicules

Par exemple dans Épargne Foncière, plus gros véhicule du marché, 44% des actifs sont en SCI, dont l’immense majorité des noms commencent par “LF”.

Quand LF Equinox est créé en 2019 pour acheter le 129 Felix Faure à Lyon, les 4 grosses SCPI du groupe sont mises à construction à hauteur de 25% chacun, avec pour chacun… le même mandataire social signataire des statuts

.

Parfois seules deux SCPI sont impliquées (ex. : LF Grand Paris Patrimoine et Épargne foncière dans le cas de LF Bois Colombes).

Ce choix est quasi-systématique chez certains, notamment les plus gros

• À fond chez Amundi
  • Edissimo : 64% de la capitalisation en SCI
  • Genepierre : 66%
  • Rivoli Avenir Patrimoine : 63%
• De ouf chez Primonial
  • Patrimmo Commerce : 28%
  • Patrimmo Impact : 7,5%
  • Primofamily : 26%
  • Primopierre : 33%
  • Ufifrance : 32%
  • Primovie : 29%
• Moins chez BNP
  • Accimo : 12%
  • France Investipierre : 6%
  • Accès Valeur Pierre : 4%
  • Opus Real, Pierre Selection, Soporente : 0%

Et c’est une norme également dans la plupart des SCPI d’AEW.

🤯 So, what’s the point ?

Cela pose selon moi deux sujets.

1️⃣Il y a effectivement la transparence.

Aucune de ces SCI n’a jamais déposé ses comptes et on ne sait rien de ce qui se passe à l’intérieur. Contrairement aux actifs détenus en direct, les revenus, la répartition des charges, les commissions, etc., ne sont jamais clairement mentionnés. Dès lors, comment savoir si la gestion est vraiment bien faite ? Parfois le gérant est la même société de gestion, parfois c’est une autre (sur HOLD par exemple) et d’autres fois c’est une gérant extérieur (c’est le cas de la SCI qui gère le WeWork Marais).

2️⃣ Mais surtout, s’il y une certaine corrélation entre les chutes de prix de part et les gérants qui utilisent massivement les SCI il y a une raison. Pas parce que cela implique une mauvaise gestion. Mais parce qu’une grosse partie de ces SCI ont servi à dilapider les collectes via de très gros actifs (même si certains ont fait pareil sans SCI).

Les 14 plus gros véhicules sur les 25 qui ont baissé leur prix de part représentaient une capitalisation 29mds€ en 2022, soit 34% du marché.

Entre 2018 et 2022, alors que ces véhicules ont en moyenne 28 ans, ils ont collecté :

• 10,5mds€
• En moyenne 149M€ / an
• En moyenne 35% de leur capitalisation

On arrive à 61% chez Europimmo, 56% chez Accimo, 49% chez PF Grand Paris.

Évidemment que ce chiffre est élevé également dans les néo-SCPI, Pierval Santé ou chez Corum… mais avec des véhicules beaucoup plus jeunes.

Ces SCI ont permis d’acheter des énormes actifs, parfois répartis entre plusieurs véhicules maisons, et donc de pouvoir dépenser les collectes massives quand bien même ce n’était pas dans l’intérêt des associés.

📊 #NotAllScpi

Alors que certains continuent à parler du “marché des SCPI” ou de “est-ce qu’il faut ou pas vendre ses parts”, il semble évident qu’il existe un marché à deux vitesses.

• Entre ceux qui se gavent de frais à l’entrée, et ceux qui tentent un autre modèle : pourquoi limiter sa collecte alors que c’est elle qui rapporte à l’entrée ? ;
• Entre ceux qui dilapident la collecte et se battent pour les mêmes actifs, et ceux qui voient plus loin ;
• Entre ceux qui gèrent leur véhicule à l’ancienne, et ceux qui redonnent de la transparence aux associés.

Parce qu’il faut, je pense, rappeler ce qu’est une SCPI.

Quand La Française met “LF” devant toutes ses SCPI gavées de SCI brandées LF, ou que Primonial claque un Primo-bidule devant tous ses véhicules pour rappeler qui est le boss, ils oublient qu’ils ne sont que les prestataires des associés.

Une SCPI appartient à ses associés.

La société de gestion est payée… pour gérer.

Ce n’est pas SON véhicule dont elle ouvre la souscription comme un fonds classique.

Cet argent leur appartient. Les immeubles leur appartiennent. Et c’est d’ailleurs ce qui différencie une SCPI de la plupart des autres produits de placement.

C’est en retournement de marché qu’on peut conclure qui sont les bons et les mauvais gérants. Par quand tout allait bien et que la collecte coulait à flot.

J’ai plusieurs fois lu “oui, mais c’est que quelques SCPI sur plus de 200”.

C’est faux.

• Il existe 111 SCPI diversifiées, le reste c’est du dispositif fiscal (dont les perfs sont encore pires)
• 25 SCPI qui baissent sur 111 c’est 23%…
• … mais surtout elles représentent 40% de la capitalisation

On parle de 4,2mds€ d’épargne qui viennent de s’envoler.

Et quand bien même la SCPI n’est pas un produit de capitalisation, mais de rendement, les performances restent merdiques pour ces véhicules. Sur 5 ans c’est :

• -5,07% de perte de rendement en moyenne
• -11,4% de perte sur le prix de part en moyenne

En moyenne, si vous aviez mis 10’000€ dans ces SCPI là, vous auriez aujourd’hui 11’163€, soit un TRI de moyen de 2,33%.

Mieux : 86% des pertes sont concentrées chez 5 gérants :

• Amundi
• BNP
• Primonial
• Perial
• AEW

De quoi remettre en cause leurs stratégies de gestion, et interroger les raisons pour lesquels de nombreux distributeurs ont continué de proposer ces véhicules.

Les signaux étaient là depuis longtemps.

1. Fonds d’investissement alternatif ↩︎
2. Source : Amundi, Crédit Agricole et Primonial rachètent Cœur Défense à l’américain Lone Star, Le Revenu, 30/10/2017 ↩︎