Je pensais cette histoire d’Hakim Benotmane aussi enterrée que le compte LinkedIn de L’Agefo. Eh bien, si L’Agefo est de retour sur Instagram, Benotmane est lui de retour dans les affaires.

Enfin, retour. Disons qu'il s'agite.

Et c’est le sujet du jour.

Ah, et désormais, les enquêtes de Zero Bullshit sont disponibles en version interactives. C’est plus sympa et plus vivant.

J'Y VAIS

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

Merci à Artea de soutenir Zero Bullshit.
Ou vous aussi communiquer auprès des 506K abonnés de mes newsletters.

Soutenir via un don

Acheter mon bouquin

Suivre Zero Bullshit sur LinkedIn

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• Horizon AM / VAIE

• UMIAMI / SWAP

• Frédéric Merlin

• Novaxia

• Keys

Je file une info

🎭 L’organigramme du mort

Il y a quelques jours, je reçois une énième vidéo dans mes notifications de veille. Une publication nulle sur YouTube : un personnage encapuchonné au visage noir, assis derrière un bureau, devant un logo d’aigle généré par IA et le nom « PM Productions ». Le tout doublé par une voix grave et menaçante, probablement humaine. Le genre de truc qu’on trouve entre deux vidéos sur les Illuminati.

Pour ceux qui débarquent : Hakim Benotmane, c’est le fondateur de Nabab Kebab devenu mythopreneur à plein temps, interdit de gérer en France depuis 2023, reconverti dans un club d’investissement baptisé Hakisition, basé au UK, sans agrément, sans structure, et avec environ 7M€ de cotisations encaissées. On en avait parlé en détail dans un premier épisode puis dans un deuxième. Ce qui suit est le troisième.

Le titre de la vidéo :

On passera sur la faute et à Benotmane et à arnaque. Ce qui est plus étonnant, c’est qu’auparavant, la même chaîne YouTube avait publié une autre vidéo.

Qui elle-même arrive plus de 3 mois après « Bernard Madoff : 65 milliard évaporée ».

Cette vidéo sur Madoff, publiée le 2 décembre 2025, n’a rien de remarquable. Ce qui l’est, c’est le timing de ce qui suit.

Les têtes pensantes

Ce qui est rigolo avec cette dernière vidéo sur Hakisition, c’est son sous-titre. Les têtes pensantes. Comme si Hakim Benotmane ne pouvait pas être lui-même la tête pensante. La vidéo déroule un organigramme complet, avec noms, rôles et pourcentages. On déroule.

D’abord, il y a Wissame Naji, présenté comme le « véritable cerveau » du club, en charge de la vision globale et qui piloterait la stratégie sur les réseaux sociaux. Interrogé fin 2025 lors des premières newsletters sur le sujet, Naji avait tenu à préciser :

Puis il y a Ryan, un responsable marketing et communication qui aurait écrit le « discours persuasif » auprès des membres et coordonnerait les campagnes marketing, accusé (avec Wissame) de « concentrer les gains » et d’orchestrer la mécanique de détournement des fonds.

Ensuite arrive Linda B., avocate, qui est présentée comme conseillère juridique du groupe, aurait « sécurisé » la structure et « rédigé » les contrats, et servi à « rassurer » les membres. Sauf qu’aucun des membres interrogés n’a eu connaissance de son nom, et la seule fois que son nom apparaît dans les échanges que j’ai pu consulter, c’est pour menacer des prestataires qui refusaient de transférer les fonds sans garanties. Spécialiste en droit social, on voit mal comment elle aurait pu valider l’étrange montage du club en 2025. B. n’a jamais été l’avocate du club. L’avocate du club, c’est Sonia Delaye-Nsir, qui a signé un contrat, encaissé environ 50K€, et assuré les événements de Genève et de Marrakech. B., elle, a accompagné Benotmane sur des dossiers de droit social liés à ses restaurants, notamment le correctionnel de Nancy du 26 mars 2025 pour travail dissimulé, qui s’est soldé par une relaxe. Rien à voir avec le club. Elle n’a jamais été payée.

Enfin il y aurait Romain Dubois, un « CEO opérationnel » qui aurait supervisé les closers. Faudra vraiment qu’on reparle de ces closers/setters un jour.

La vidéo ne s’arrête pas là. Elle cite aussi Jamel, présenté comme le « bras droit opérationnel » de Benotmane, François Cardaci, le « gestionnaire des actifs logistiques » (comprendre : les bateaux, dont on avait déjà parlé), un certain Raphaël à 5% du CA pour la « supervision générale », Jean Hollaender qui toucherait jusqu’à 40% sur les challenges, et Lucas, « directeur des commerciaux ». Du beau monde : un vendeur de formations sur les webinaires de 24 ans basé entre la Colombie et le Pérou, et un « Strategic CEO » de Dubaï qui scale des sociétés à 7 chiffres dont personne n’a jamais entendu parler.

La grille de l’innocent

Et tout ce petit monde prendrait 100% du CA.

Total : 100%. Et Benotmane ? 0%. Selon la vidéo, il ne touche rien. Étonnant.

Rectification d'un des cités : les vrais pourcentages ne correspondent pas. Surtout, c'est lui qui les a fixés, par mail. Ce ne sont pas des parts d'un butin. Ce sont des commissions de prestataires, imposées par le patron. Un schéma classique chez les vendeurs de formations : les setters et les closers1 bossent à la comm, portent le risque, et si les résultats ne suivent pas, on ne leur doit rien.

D’ailleurs, Benotmane n’a pas investi un euro. Pas de budget publicitaire, pas de campagne payante. La visibilité ? C’est Naji qui l’a construite : vidéos, branding, podcasts. La conversion ? Les closers, payés à la commission. Quand il répète à son entourage que « 80 à 90% » du CA a été « bouffé par le marketing », il ment. Il n’a rien financé. Il a promis des pourcentages à des gens qui ont fait le taf, et quand il s’est agi de payer, il a découvert que c’était trop cher.

Sauf que dans un e-mail que j’ai pu consulter, et qui date du tout début du club Hakisition, Hakim Benotmane dit sans ambiguïté que le projet, c’est lui. Alors que dans la vidéo, qui qualifie le club de « vaste escroquerie », Benotmane est qualifié de « vitrine sans accès direct au flux financier », servant uniquement à attirer les clients grâce à sa communauté sur les réseaux sociaux.

Le problème, c’est que c’est Benotmane qui détient les comptes, qui fait les virements, et qui décide qui touche quoi. Au total, selon plusieurs sources concordantes, environ 7M€ de cotisations ont été encaissés. Benotmane en a redistribué une partie aux prestataires, mais en laissant plusieurs centaines de milliers d’euros d’impayés.

Le bordel des cotisations

Parce que pour comprendre comment 7M€ finissent dans les poches d’un seul mec, il faut remonter au tout début. Deux personnes impliquées confirment : les 50 premières cotisations du club, soit environ 300K€, ont effectivement transité par le compte professionnel d’Influnz. La raison est simple : au moment du lancement, Benotmane n’avait pas de structure pour encaisser. Pas de société dédiée au club. Pas de compte. Rien.

Naji accepte donc de servir de compte de transit, avec un contrat entre les deux. Quand il lui demande de transférer l’intégralité des fonds vers un de ses comptes personnels au Luxembourg, Naji refuse. Il exige d’abord que chaque cotisant signe un avenant transférant la responsabilité vers la société HK Club de Benotmane. Tant que les avenants ne sont pas signés, il garde les fonds. Logique : c’est son compte, c’est sa responsabilité.

Il ne le prend pas bien. Benotmane envoie Linda B. menacer de poursuites. Oui, la même Linda B. que la vidéo place dans le « réseau mafieux » aux côtés de Naji. En réalité, elle est envoyée par Benotmane contre Naji. Il envoie des mails où il fixe ses règles, décide des pourcentages de chacun, et exige les fonds. À un moment, Naji propose même de rembourser tout le monde et d’arrêter là. Le patron, qui voit l’argent et le potentiel du projet, fait machine arrière.

Les avenants finissent par être signés. Les fonds sont transférés, moins les commissions des prestataires. Le tout est documenté, contractualisé, signé.

La vidéo présente Naji comme le « cerveau » qui « concentre les gains ». C’est l’exact inverse. Le vrai bordel, depuis le début, c’est Benotmane : pas de structure, pas de compte dédié, des fonds qui transitent par des comptes de prestataires, et un patron qui s’énerve quand on lui demande de faire les choses dans les règles.

On a donc une vidéo qui tape sur le club, tout en présentant son fondateur comme une simple vitrine. Et qui envoie sous le bus tous les gens qui n’y travaillent plus.

🕹️Faut le détruire

Entre cette étrange vidéo et celle sans intérêt sur Madoff, il y en a une sur Blast Club, le club d’investissement d’Anthony Bourbon. En vingt minutes, la chaîne accuse Bourbon d’avoir monté une « vaste escroquerie à l’investissement » : Feed en perte de 30M€, Blast Club avec 100M€ investis pour zéro exit, 5% de commission + 20% de carried, revente de ses propres parts à ses membres sur une valo de 200M€, faux commentaires achetés sur les réseaux, et M6 complice d’avoir offert la crédibilité sans vérifier le dossier. Ça me rappelle quelque chose. Normal : Zero Bullshit est cité en source dans la vidéo.

La vidéo conclut sur le départ de Bourbon en Grèce, présenté comme une fuite organisée pour « sortir les fonds » et éviter les poursuites. Le parallèle avec Hakisition est transparent : même modèle de club, mêmes accusations.

Sur le fond, l’essentiel des accusations est basé sur les enquêtes de Zero Bullshit, y compris sur les chiffres de Feed. Les montants sont gonflés, les conclusions orientées. Ce qui est intéressant, c’est moins ce que la vidéo dit que qui l’a commandée.

Descendre Bourbon était le seul but initial de cette chaîne YouTube.

Parce que cette chaîne YouTube a été commanditée par Hakim Benotmane.

L’histoire commence en novembre 2025, entre les deux newsletters Zero Bullshit sur Benotmane, alors qu’il est en embrouille médiatique contre Bourbon.

D’ailleurs, que Benotmane s’en prenne à Blast Club est un sacré culot. Selon mes informations, c’est un financier de son entourage, un certain Loïc, qui suivait de près les clubs de Bourbon et lui a expliqué que le modèle rapportait. Benotmane a ensuite demandé à Naji de décortiquer le fonctionnement de Blast pour le reproduire. Hakisition est une copie de ce qu’il fait dénoncer dans des vidéos tantôt contre Blast, tantôt arrangées pour le blanchir.

Sur le conseil de son entourage, il fait appel à une personne cachée derrière le compte Instagram raptvpeople, qui n’a plus rien posté à ses 36K followers depuis 4 ans. L’idée est de faire une chaîne sur les escrocs, qui publiera quelques vidéos, avant d’en faire une sur Blast, qui sera utilisée pour de la publicité. Et plus largement de l’utiliser pour régler ses comptes, avec les « emmerdeurs » comme les appelle Benotmane.

Messages de Benotmane à raptvpeople

Alors que celle sur Madoff, qui sera publiée en décembre, se prépare, Benotmane passe une commande contre Laurent Fernandez, beau parleur au storytelling à base de cigares et de grosses bagnoles qui vend de l’optimisation fiscale.

Alors que celle sur Madoff, qui sera publiée le décembre, se prépare, Benotmane passe une commande contre Laurent Fernandez, beau parleur au storytelling à base de cigares et de grosses bagnoles qui vend de l’optimisation fiscale.

Conversation entre raptvpeople et Hakim Benotmane. Plus bas dans la conversation, Benotmane donne son numéro de téléphone personnel. Un message vocal permet d’identifier formellement sa voix.

La vidéo n’a pas été publiée à ce jour, mais elle a bien été teasée sur le compte associé à la chaîne YouTube. Plusieurs dizaines de faux comptes commentent à peu près tous dans le même sens cette publication aux 269 likes, sur un compte à plus de 12K followers après seulement quelques semaines. Et alors qu’aucune des autres publications n’avait le moindre commentaire.

La publication Instagram de pmproductionoff sur Laurent Fernandez. 269 likes, des commentaires achetés, et un compte à 12K followers en quelques semaines.

Le compte Instagram va teaser d’autres enquêtes, mais sans vidéo, notamment sur Aurélie Bard, la fameuse comptable d’Ikéa partie avec quelques millions. Et dont on ne sait toujours pas grand-chose.

Toujours est-il que la vidéo sur Madoff doit être dépubliée pour cause de violation des droits d’auteurs : les ayants droit du chanteur Maes ont demandé la suppression, et la vidéo ne revient en ligne que le 2 décembre. Un accident qui arrange : ça permet d’attendre que les choses s’apaisent, pour éviter que la vidéo sorte au plus fort de l’affrontement médiatique. Mais les messages de Benotmane ne laissent aucun doute sur ses intentions. Ni le prestataire sur sa stratégie.

La stratégie de raptvpeople : publier des vidéos-leurres pour passer sous les radars.

Le problème, c’est que Benotmane est déçu par le rendu. Initialement il voulait un humain pour incarner la vidéo, et il n’est pas vraiment fan du full IA.

Faut dire que… Bon.

La proposition de raptvpeople, avec en miniature, la première vidéo de la chaîne.

Comparaison entre les propositions de raptvpeople à Benotmane (à gauche) et leur application dans la première vidéo sur Madoff (à droite).

Inquiet pour les résultats, le prestataire rassure :

Quant au contenu de la vidéo, le prestataire propose de la faire relayer par une publication sur Forbes, voire d’inventer des fausses informations.

Quant au contenu de la vidéo, le prestataire propose de la faire relayer par une publication sur Forbes, voire d’inventer des fausses informations.

Le 3 avril, la vidéo sur Hakisition sort, mais c’est seulement le 5 avril que la flopée de faux commentaires arrivent.

Les faux commentaires sous la vidéo Hakisition, tous postés le même jour. Tous les comptes ont été créés récemment.

Achetés.

🩸On fait l’bilan

Côté régulation, c’est plié. Tous les intermédiaires financiers contactés ces derniers mois, en France et au UK, ont décliné. Côté marketing et infoproduit, pareil : des impayés partout, des prestataires qui se passent le mot, plus une seule équipe ne veut bosser avec lui. Benotmane s’agite encore, comme un canard à qui on a coupé la tête. Mais le corps ne suit plus.

La justice est saisie à au moins 4 reprises, dont une fois via une plainte collective portée par le Collectif AVI2. Plusieurs dizaines de membres demandent des remboursements, parfois jusqu’à 14K€, sans succès. Pourtant, une poignée seraient encore prêts à mettre autour d’1M€ selon une source qui a quitté l’entourage de Benotmane récemment. À ce stade, c’est de la sélection naturelle.

Reste que des Hakim, il y en a des dizaines. Des clubs sans agrément, des formations à 5K€ vendues par des mecs qui n’ont jamais géré une boîte, des challenges qui encaissent et disparaissent. L’AMF renvoie vers l’ACPR. L’ACPR renvoie vers la DGCCRF. La DGCCRF dit que c’est financier. L’ARPP ferme les yeux. Et le pognon du retail s’envole vers Dubaï, quand les avions veulent bien y atterir.

Contacté, Hakim Benotmane a répondu que j’étais « une crotte de chien ». Pour de vrai.

Considérons que c’est son droit de réponse.

Et désolé d’être moins présent. J’avais raconté il y a quelques semaines le lancement de Meelton pour regrouper mes newsletters, et il y a pris plus de temps que prévu, entre le développement de l’outil (de la tech, comme on dit dans les decks), la migration des newsletters hors de Substack (Zero Bullshit est la dernière) et le lancement de Meelton Studio, où on vous propose de lancer votre média newsletter clé en main (prod, acquisition, leads, envoi etc.) et donc répliquer le modèle qu’on a déjà fait 18 fois (déjà). Mais bon, trève de racontage de vie (et d’autopromo, faut bien l’avouer).

M6 a une longue histoire avec les produits financiers. Bricks a explosé après un passage dans Capital en 2022. Le site était inaccessible le soir de l’émission, tellement il y avait de connexions. Il y a quelques temps, la chaîne avait lancé Capital Épargne avec Julien Courbet, du lundi au vendredi à 20h20 : un programme court d’éducation financière sponsorisé par Trade Republic. Et depuis 2020, il y a QVEMA, la star des audiences des Echos et de Madyness, à défaut d’en faire vraiment sur M6.

De l’autre côté du spectre bullshitique, on a les formateurs. Willy Denzel et ses clones : ils ont vendu du dropshipping, puis de l’immo, puis du marketing digital, puis des SaaS. Certains sont passés par les NFT. L’IA est arrivée. La promesse ne change pas. Le produit tourne. Des gens continuent de perdre 4’000 balles dans des formations filmées dans des Airbnb à Dubaï avec vue sur le Burj Khalifa.

C’est dans ce contexte qu’Arthur, producteur de QVEMA, a décidé de réussir le pire des deux mondes, et d’annoncer officiellement ce que j’avais annoncé pas officiellement 4 mois avant : Amplify.

Et qui, comme par hasard et c’est le cas à chacun de mes éditos, est le sujet de ma newsletter du jour.

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

• aircap.tech est une solution tech basée sur les données bancaires qui permet aux prêteurs de s’assurer de la traçabilité des fonds prêtés, de leurs utilisations, du respect des engagements de l’emprunteur ou du suivi du business plan.

• aircap.agency est notre filiale dédiée à la représentation de la masse des obligataires et au suivi des opérations immobilières, augmentée de nos outils tech.

Merci à Aircap de soutenir Zero Bullshit.
Ou vous aussi communiquer auprès des 506K abonnés de mes newsletters.

Soutenir via un don

Acheter mon bouquin

Suivre Zero Bullshit sur LinkedIn

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• UMIAMI / SWAP

• Frédéric Merlin

• Novaxia

• Keys

Je file une info

📺 Dans le poste

Avant la télé, il y a la radio. En 1987, Jacques Essebag n’est pas encore Arthur. Il remporte un concours d’animateurs et se retrouve dans la matinale de RFM, en duo avec Laurence Boccolini. Problème : il y a déjà un Jacques à l’antenne. Jacques Mossino. Il faut un pseudo. Ca sera Arthur, en référence à marque de caleçon dont la publicité est affichée partout dans les rues de Paris.

Skyrock en 1989. Fun Radio en 1991, où il se présente comme « l’animateur le plus con de la bande FM » et anime l’Orgasmotron. Europe 1. Europe 2, avec Gad Elmaleh, et un record du monde de l’émission de radio la plus longue : 33H consécutives.

En 1992, TF1 lui propose L’Émission impossible. Flop. Deux ans plus tard, il atterrit sur France 2 avec Les Enfants de la télé, aux côtés de Pierre Tchernia. L’émission migre sur TF1 et y restera jusqu’en 2016. Entre-temps, il a incarné La Fureur, À prendre ou à laisser, 120 Minutes de bonheur, Nice People, Des talents à couper le souffle, Les Touristes. Beaucoup de succès. Quelques échecs. En 2011, il lance Vendredi tout est permis sur TF1. Toujours à l’antenne. Voila Arthur : 30 ans de divertissement populaire français. Les cases en prime time, les records d’audience, la Légion d’honneur en 20221. Parmi les 500 plus grandes fortunes françaises avec 400M€ selon Challenges2.

Mais Arthur est aussi quelque chose d’autre. Quelque chose que le grand public voit moins. Dans les années 90, une génération d’animateurs comprend que l’antenne, seule, ne rend pas riche. Ce qui rend riche, c’est de posséder ce qu’on produit. Dechavanne monte Coyote TV. Ardisson crée Ardisson & Lumières. Nagui fonde Air Productions. Sébastien, Delarue, chacun à sa façon. Le principe est simple : tu animes l’émission, ta boîte la produit, tu encaisses des deux côtés. Ce que les chaînes payent pour diffuser, c’est toi qui le reçois en tant que producteur.

Arthur fait pareil. En 1994, il co-fonde Case Productions avec Stéphane Courbit3. Un autre homme qui a compris le principe. En 2001, Case Productions est rachetée par Endemol. Arthur en devient vice-président France. En 2007, il vend ses parts. Selon plusieurs sources, il en retirerait environ 200M€. Courbit quitte en même temps pour fonder LOV Group, qui deviendra Banijay, le plus grand groupe de production audiovisuelle indépendante au monde. Arthur, lui, prend son temps. En 2010, il monte Satisfaction : sa structure solo, indépendante, à lui.

En février 2026, Courbit comparaît devant la fameuse commission d’enquête parlementaire sur la neutralité, le fonctionnement et le financement de l’audiovisuel public4. La commission, initiée par le groupe UDR d’Éric Ciotti, est médiatiquement incarnée par son rapporteur Charles Alloncle, 32 ans, ex-figure de la tech, cofondateur de la néobanque Blank devenu député ciottiste de l’Hérault, qui s’en sert comme tribune politique quotidienne pour parler à son électorat. Les questions posées aux auditionnés varient selon les séances, mais le fil conducteur est clair : comment les producteurs et animateurs captent la valeur du service public. Sur la rémunération de Nagui, Courbit répond5 :

Arthur, lui, n’était pas concerné par la commission. Il ne travaille pas avec le service public. M6, TF1. Autre terrain. Même mécanique.

Pendant que ses anciens pairs s’expliquent devant les députés, Satisfaction Group produit plus de mille heures de programmes par an dans une dizaine de pays6. Vendredi tout est permis pour TF1 via Satisfy. Des JV avec John de Mol côté Talpa et James Corden côté Fulwell 73. Et en 2020, il rachète les opérations françaises de Sony Pictures Television, ce qui lui permet de récupérer la licence de Qui veut être mon associé ?, format propriété de Nippon TV au Japon7.

Alef One, sa branche fiction cofondée avec Nora Melhli en 2018, produit Le Nounou avec Booder. Diffusé le 26 février 2024 sur TF1 : 5,4M de téléspectateurs8. Record de fiction unitaire sur la chaîne depuis 2021. TF1 en a commandé une suite, puis une autre. Samir est en train de devenir un personnage récurrent de la chaîne.

Sauf que.

À côté d’Alef One, il y a le reste du catalogue. Et ça commence par Témamacaisse. Le nom dit tout, et en même temps il dit rien. Du verlan de verlan recyclé par des gens qui ont entendu parler de la culture urbaine sans jamais l’avoir pratiquée. Le genre de titre qui sort d’une réunion où quelqu’un a dit « notre cible c’est les jeunes » et où personne n’a osé lever la main.

Jazz & Laurent à Dubaï. Eva dans son mood. Follow Me, les it-girls à Coachella. MMA Academy. Et Silent Library : un concept où des gens doivent faire des défis absurdes sans faire de bruit dans une bibliothèque. Format faussement inspiré par YouTube, produit pour la télé, avec des codes TV, pour une cible qui regarde YouTube précisément parce que ce n’est pas de la télé. Du contenu influenceur produit à la chaîne par La Grosse Équipe, filiale spécialisée téléréalité, celle qui a aussi sorti Hollywood Girls et Allo Nabila.

La holding qui coiffe tout ça, Ocean Group SA, est domiciliée à Bruxelles depuis 2013, chez un cabinet fiduciaire local. 75% en direct, 25% via AW Equity au Luxembourg. La fiscalité, c’est en Belgique depuis douze ans.

Au milieu de tout ça donc, Qui veut être mon associé ? (QVEMA). Vendredi tout est permis fait de meilleures audiences sur TF1. Mais QVEMA a un truc que les autres émissions d’Arthur n’ont pas : les articles sur l’émission comptent parmi les plus lus de Les Echos startups et de Maddyness. Les deux tartinent chaque épisode en temps réel pour gratter du trafic. Ce n’est pas un public de téléspectateurs que l’émission génère. C’est un public de lecteurs économiques qui ne la regardent peut-être pas mais qui lisent tout ce qui s’y rapporte.

Sauf que les audiences télévisées, elles, déclinent. La saison 5 s’est terminée à 1,54M de téléspectateurs en moyenne. Pire : M6 ne communique plus sur les 4+ (l’audience globale, tous âges confondus). Elle met en avant les FRDA-509 et les 15-34 ans. Les annonceurs adorent ces cibles. Elles permettent de vendre des espaces pub chers même quand l’audience totale s’érode. Le lancement de la saison 6, le 8 janvier 2026 : 1,30M. Pire démarrage de l’histoire du programme. La chaîne avait tenté de déplacer l’émission du mercredi au jeudi, avant de revenir au mercredi dès le 5 février. Raté.

C’est peut-être ça qui a poussé Arthur à dire au jury de l’émission, alors qu’il tentait de raconter comment il allait lui même vendre des formations :

« Les téléspectateurs d’M6 c’est de la merde. Donc faire des bandes annonces sur une chaîne où il y a pas l’audience ça amène pas de l’audience. »

🙄 Je vous veux dans MA captable

QVEMA, c’est d’abord un jeu télé. Des entrepreneurs pitchent, des jurés proposent des pourcentages contre des euros, tout le monde négocie sous les projecteurs. Le format a une certaine honnêteté dans son principe : les jurés proposent un montant en euros contre un pourcentage du capital. La valorisation n’est jamais posée comme un objectif : c’est une résultante, ce que le calcul donne quand on divise l’un par l’autre. Contrairement aux annonces de levées de fonds habituelles où la valo est l’argument, ici elle sort de la négociation. Ce qui explique aussi pourquoi l’émission montre surtout du consumer, des belles histoires accessibles, des produits qu’un téléspectateur peut comprendre en trente secondes. Pas de deeptech, pas de B2B industriel. Ce serait illisible à l’antenne. C’est le jeu, au sens propre.

Sauf que depuis quelques saisons, il se passe quelque chose derrière l’émission. Les jurés ne viennent plus seulement pour investir. Les entrepreneurs ne viennent plus seulement pour lever. Et les chiffres finissent par raconter quelque chose d’assez différent de ce que montre l’émission.

Si t’as suivi Zero Bullshit depuis ces dernières années, tu connais déjà une partie du tableau.

Blast, le club d’investissement d’Anthony Bourbon, le plus médiatique. Bourbon l’a construit avec QVEMA comme tremplin, en embarquant Tony Parker et Larchevêque comme membres. C’est d’ailleurs Larchevêque qui en est parti pour lancer son propre club d’investisseurs, Day One, depuis rebrandé NVST.

Larchevêque, c’est un cas à part. Depuis qu’il a quitté Ledger, les projets s’accumulent. NVST, donc, le club d’investissement. En décembre 2025, SKL Club, un club d’entrepreneurs à abonnement avec 40 experts et 600 lives par an, officiellement division formation de The Bitcoin Society. The Bitcoin Society justement : société cotée en bourse, présentée comme « le projet le plus important de ma vie », dont la mission est d’accumuler du Bitcoin pour construire un capital de confiance et bousculer le système monétaire. Une sorte de Saylor (to the) Moon à la française, avec Tony Parker au board. Parmi les trois piliers du dispositif, il y a la Network Society : un réseau ouvert, gratuit, pour fédérer les entrepreneurs convaincus par la vision. Toujours aucune idée de ce que ça peut vouloir dire. Larchevêque aura passé plus de temps à l’annoncer que le projet n’en a mis à exister.

Offstone, c’est la partie retail de la foncière d’Anguelov, ouverte au grand public quelques jours avant la diffusion de son portrait en saison 6.

Alice Lhabouz, qui a quitté la direction de Trecento AM en mai 2024, après avoir vendu. Elle gérait 250M€ pour des institutionnels et de grandes familles. Maintenant elle a lancé Alice Lhabouz Conseil, cabinet de conseil en épargne pour les particuliers, numéro ORIAS, avec une photo du plateau de QVEMA en fond de page d’accueil. Sa bio Instagram affiche toujours « +250M€ gérés » et elle baccine depuis ses lecteurs pour vendre son conseil.

À chaque fois, le passage dans l’émission a servi à lancer ou à faire grossir un produit financier ou patrimonial adressé au grand public. Les deals signés sur le plateau sont souvent anecdotiques par rapport à ce qui se construit à côté. Mais certains ont d’autres biz, qu’on a déjà évoqué ici par le passé.

Kelly Massol, évidemment. Son deuxième LBO sur Les Secrets de Loly : ~170M€, 15,5x EBITDA, ~40M€ de cashout. En réunion de rentrée avec Arthur et l’ensemble des jurés, avant le tournage de la saison 6, elle confesse sans détour :

Jean-Michel Karam, aussi. En janvier 2026, on avait signalé ici même qu’une IPO se préparait. IEVA Group ouvre sa souscription le 11 mars, pendant que l’émission est toujours à l’antenne. Ticker ALIEV, Euronext Growth Paris, 12,79€ par action, valorisation ~127M€. Cotation le 31 mars. Depuis, sur LinkedIn, Karam s’adresse directement au grand public avec un discours très retail : vous pouvez investir, c’est accessible, voici pourquoi le timing est bon. Le registre est celui d’un fondateur qui sait exactement qui le suit.

Comme pour son bouquin, La réussite est en vous !, sorti quelques jours avant le lancement de l’émission.

Les livres justement, c’est tout un sujet. Une partie des jurés de QVEMA sont passés chez Michel Lafon. Bourbon : Forcez votre destin en 2022, préfacé par Arthur. Karam : La réussite est en vous ! en 2026. Massol a publié aussi, mais chez les Éditions du Rocher. Anguelov chez Alisio, et reverse l’intégralité de ses droits aux enfants de l’ASE10, dont il est lui-même issu. Il n’existe pas d’accord formel public entre Michel Lafon et M6. Dans les faits, Michel Lafon est l’éditeur attitré des personnalités de la chaîne, et M6 a son propre label co-brandé, M6 Editions, sur un modèle proche de ce que Lafon fait avec Radio France : la marque apporte la caution et la promo antenne, l’éditeur apporte l’infrastructure et la distribution.

Larchevêque, lui, a deux livres. Pas chez Michel Lafon seulement. Chez M6 Editions. Entreprendre pour être libre en janvier 2024. La Stratégie Bitcoin en février 2026, avec le logo M6 sur la couverture, co-brandé Michel Lafon, préfacé par Tony Parker. Parker qui était lui-même investisseur dans Blast, le club de Bourbon. Le milieu est petit. M6 Editions, c’est une filiale de Metropole Television, la même entité actionnaire d’Amplify à 50%, rentable chaque année depuis 1998. Elle co-signe les livres de Larchevêque. Et seulement les siens. Bourbon et Karam publient chez Michel Lafon aussi, mais sans le logo M6 sur la couverture. Massol, chez les Éditions du Rocher.

La thématique est plutôt attendue : La Maison du Bitcoin en 2014, devenue Coinhouse, puis Ledger, puis The Bitcoin Society. Cohérent avec son parcours. Moins cohérent avec le co-éditeur.

M6 investit dans le personnage depuis un moment. Elle lui a produit une émission, Changer de job, le grand saut, diffusée en février 2024 à 23h40 juste après QVEMA. Flop. Quasiment plus de trace sur le web. Elle a aussi monté un format branded content11 avec Citroën, « Sur la route des entrepreneurs avec Citroën », où Larchevêque présente trois entreprises candidates de QVEMA. Citroën achète une association avec l’émission, M6 produit, Larchevêque présente.

Habituellement, M6 Editions publie des recettes de cuisine, des guides de jardinage, des souvenirs d’animateurs. Cette fois, elle co-signe un guide d’investissement dans un actif spéculatif à destination de particuliers qui n’ont jamais mis un euro en crypto. Peu importe ce qu’on pense du Bitcoin en tant que technologie : c’est un placement, avec du vrai argent, et du vrai risque. M6 a mis son logo dessus.

Les premiers lecteurs ont répondu.

Bourbon, Larchevêque, Massol, Karam, Lhabouz. Chacun a fait quelque chose de son passage dans l’émission. Dans les 40 autres pays où existe le format, aucun jury n’a systématisé ce mouvement, et aucune chaîne n’a mis son logo sur un guide de placement crypto co-signé avec un de ses jurés. Kevin O’Leary aux États-Unis commercialise des ETFs adossés à sa notoriété Shark Tank, mais il pesait 400M$ avant le show. Sa légitimité financière préexistait à l’émission. En France, c’est l’émission qui la fabrique. Dans un autre format, les Kretz illustrent également ça : leur Kretz Club, 2’000€ par an, investissement immobilier dès 1’000€, ils citent explicitement L’Agence comme canal de vente. C’est peut-être une spécificité française.

Cela dit, la téloche a toujours fonctionné comme ça. La Classe dans les années 80 a lancé des carrières. Ruquier a remis le couvert avec On ne demande qu’à en rire, lui permettant de trouver des talents qu’il a ensuite produits. Vendredi tout est permis, l’émission d’Arthur sur TF1, est elle-même l’héritière directe de cette logique. Ce sont des tremplins qui s’enchaînent. Le “vu à la télé” sur les packagings produits, pendant vingt ans, c’était un argument commercial. Passer à la télé, c’est de la crédibilité gratuite. Ce n’est pas une découverte.

Ce qui est nouveau avec QVEMA, c’est que la mécanique fonctionne dans les deux sens. Du côté des jurés : l’émission sert de caution pour lancer ou accélérer des produits financiers adressés au grand public. Du côté des entrepreneurs : c’est du télé-achat. La levée de fonds sur le plateau, c’est souvent le prétexte. Plus de la moitié des deals annoncés à l’antenne ne se concrétisent jamais après tournage. Parfois parce que les due diligences font apparaître des problèmes. Parfois parce que les entrepreneurs n’en ont plus besoin une fois la visibilité acquise. Et la réalité : c’est qu’on bat les steaks.

Et justement, parlons de Féroce, la boucherie de David Nicolas. Sur le plateau, la valo est à 3M€. Plusieurs mois plus tard, Nicolas revient vers Bourbon : le CA a été multiplié par 4,5 depuis le tournage. Sa valo est désormais à 15-20M€. Bourbon dit qu’il est d’accord au nouveau prix, mais qu’il n’a plus suffisamment de temps pour accompagner les entrepreneurs. Nicolas lui répond non. Il veut des partenaires animés par une mission, pas des financiers. Il publie ça sur LinkedIn pour pécho quelques likes.

Massol réagit publiquement pour confirmer qu’elle aussi renonce : entre le tournage et la diffusion, la valo avait déjà été multipliée par 3, les conditions du deal plateau n’avaient pas été respectées.

Plusieurs jurés et des entrepreneurs passés dans l’émission nous ont raconté la même chose : certains candidats jouent la montre avant de conclure le deal, conscients que le passage TV leur permet de négocier de meilleures conditions après coup. Le deal n’est plus l’objectif. La diffusion l’est.

QVEMA c’est 6 à 7 minutes de présentation en prime time sur M6, devant un public qui a choisi d’être là. Un spot de 30 secondes sur la même chaîne coûte entre 30K€ et 70K€. Le passage dans l’émission est gratuit pour l’entrepreneur, et dure 10 fois plus longtemps.

• Detective Box : 1’000 box vendues en 3h après le passage à l’antenne, contre 30 à 40 par jour avant12.

• APS ME : 50’000 connexions en une soirée, l’équivalent d’un mois de ventes13.

• Dijo : 400K€ de CA en une soirée, puis 5M€ l’année suivante contre 1,2M€ l’année d’avant²¹.

• Funkie : un an de CA en une heure.

• La Poudrée Paris, saison 6 : « l’équivalent d’un Q4 en quelques heures. »14

Mais il ne faut pas que ça marche trop bien.

Naali, des compléments alimentaires au safran afghan, est passé en saison 5 avec Jean-Michel Aulas, l’ex-président de l’Olympique Lyonnais qui s’est depuis pris une branlée par les Verts il y a quelques jours (décidemment…) avant de demander la VAR.

Peu après le passage, la marque commence à mettre QVEMA sur ses présentoirs en pharmacie.

Satisfy envoie une mise en demeure pour « exploitation illicite des marques et images de l’émission ». Quelques semaines plus tard : 2e courrier, 250’000€ de provision sur préjudice, payable sous quinzaine, avec transmission des éléments comptables. Les 250’000€, si jamais ils sont versés, iront dans la poche de Satisfy. Pas dans celles des jurés qui avaient investi dans Naali et que Satisfy sollicite pour intervenir.

Naali n’est pas un cas isolé. La Tribu Happy Kids, livres et outils pédagogiques pour enfants dans lequel Kelly Massol a investi, a diffusé des publicités sponsorisées avec des images de l’émission. Problème, parmi les gens qui ont été ciblés par la pub y’a… Arthur. Une autre entreprise candidate a installé une affiche de trois mètres chez Carrefour avec « vu dans Qui veut être mon associé ». Une autre a diffusé une vidéo de promotion un quart d’heure avant la diffusion. A chaque fois, le producteur fait pression sur les jurés pour qu’ils interviennent. En off, ceux qui ont accepté de répondre disent qu’ils n’ont pas vraiment envie de se mettre en porte à faux avec les boîtes dans lesquelles ils investi. Et que globalement, ils s’en foutent, parce que c’est aussi ça une start-up.

Mais Arthur a une façon bien à lui/pour lui, de résumer la situation :

S’il se cache parfois derrière la peur de perdre le licence, il dit explicitement dans une réunion de production :

C’est précisément ce qu’il essaie de résoudre avec Amplify. La rémunération des pauvres petits producteurs.

🍴Mais c’est d’la meeeerde

Lors qu’une réunion de préparation de la dernière saison, Arthur, par l’odeur alléché, aurait tint à peu près ce langage, selon un de ses proches :

Que Bourbon lui semblait joli. Que Larchevêque lui semblait beau. Au point qu’il érige la présence dans l’émission en rapport de force.

Et d’ajouter.

C’était vrai à l’époque. Sauf que Blast a depuis largement pris son autonomie, et les spectateurs qui devaient être clients, le sont déjà. Mieux, alors que la saison 7 de QVEMA est déjà en cours de casting, il semble assez probable que Bourbon n’en fasse plus partie. Arthur n’est peut-probablement pas encore au courant. Il a qu’à lire les bonnes newsletter.

Le producteur cite explicitement Jean-Pierre Nadir comme précédent. Le fondateur de avait été juré des premières saisons avant de ne revenir d’épisodiquement. Selon Arthur, il a quitté l’émission précisément pour avoir trop utilisé la marque à des fins de recrutement commercial. Le cas Nadir, c’est la ligne rouge que les suivants ont continué de franchir. Le juré lui, avait expliqué ici il y a quelques semaines qu’il n’avait tout simplement plus le temps d’accompagner de boîtes.

La réalité, c’est qu’avec Arthur, tout est rapport de force. Et qu’il n’épargne personne. Sur Bourbon :

Sur Larchevêque :

Une référence à l’affaire Balland qui a pris une toute autre ampleur il y a quelques jours quand Bourbon a publié une vidéo accusant Yves Vilaginès, chef du service Entrepreneurs aux Echos, d’avoir révélé son adresse personnelle sur LinkedIn, en marge d’un article sur le transfert de sa holding en Grèce. Bourbon invoque les enlèvements en série qui ciblent les entrepreneurs et investisseurs crypto depuis 2024. Les Echos ont présenté leurs excuses, notamment après que le fils Arnault soit intervenu. Bourbon disant aux mêmes Echos avoir déménagé en Grèce pour des raisons de sécurité quelques jours plus tôt, et se retrouve quand même doxé par un journaliste économique… qui avait écrit un article sur la nouvelle loi destiné à ne pas faire apparaître les adresses des entrepreneurs.

Toujours est-il qu’à cet automne 2025, Arthur annonce el famoso Amplify aux jurés qu’il veut embarquer dans le dispositif. La simple utilisation du terme dispositif en dit probablement plus qu’une longue explication.

Dans les présentations en interne et aux partenaires, on parle de « premier média 360 sur la verticale de l'entrepreneuriat », de « galaxie », d'« assets », de « verticales », d'« écosystème digital » et de « feuilletonner ». Des « pastilles digitales » LinkedIn, des contenus pour « maximiser la viralité ». Une « régie intégrée force de proposition ». Le tout pour « asseoir la légitimité » et « amplifier l'impact ». Ça sent le PowerPoint fait en urgence par des gens qui ont passé leur vie dans des bureaux et qui regardent le monde sans vraiment le comprendre.

Mais peu importe. Le projet sera « avec le ministère du Travail », pour « aider les jeunes à accéder au monde de l'entrepreneuriat ». La promesse : une visibilité décuplée via les réseaux de QVEMA, des masterclass rémunérées, et une régie intégrée capable de leur amener du brand content. Il voudrait aussi que les jurés participent à la promo. Gratos. Selon plusieurs jurés, ça ne passe pas. Surtout quand la présence semble conditionner la possibilité d’accéder à la saison suivante.

Côté papelard, Amplify est porté par Mon Associé Factory, siège au 78 avenue Marceau, adresse de toutes les sociétés d’Arthur. Satisfy et M6 à 50/50. Présidente : Michèle Benzeno, que les communiqués présentent comme « cofondatrice ». La réalité : elle dirige sans posséder une seule action. Cela dit, on parle pas de n’importe qui. Benzeno, c’est dix ans passés à la tête de Webedia : la patronne de la creator economy française. Inoxtag, Domingo, Cyprien, des centaines de millions d’abonnés, des modèles de monétisation YouTube et branded content construits de l’intérieur. Elle quitte Webedia en février 2025. Quelques mois plus tard, elle crée Digi-TV Prod, le 17 novembre 2025, soit six semaines après la création de Mon Associé Factory. Si quelqu’un est censé savoir ce que sont vraiment ces formats, c’est elle.

Le funnel, lui, est simple. Une partie gratuite sur qvema.com, M6+ et YouTube pour générer du trafic, et une formation certifiante de 150h à 5’000€ montée avec l’ESCP Extension School. Pas l’ESCP Grande École. L’ESCP Extension School, c’est une branche de formation continue lancée en mars 2025, grand public, sans prérequis académique, finançable CPF et France Travail, qui se présente comme « inspirée des Extension Schools de Harvard et de UCLA ». En gros : on vend la marque et on prend tout le pognon qu’il y a taper.

Le site du bouzin tourne avec un splendide amateurisme sur un template Webflow gratuit : Castifye. Les photos de présentation sont celles du template de base. Le module 4, intitulé « Choisir un problème solvable », contient une vidéo avec le stock model livré avec le template. Pas un intervenant. Un stock model. « Problème solvable » est d’ailleurs la traduction automatique de “solvable problem”.

Ce qui n’empêche pas Arthur de vendre sa soupe à ses jurés :

Dit-il pour présenter une formation à 5’000 balles. Ou encore :

L’aboutissement d’un long travail de tests et de réflexion. Parce que comme je l’avais révélé y’a un an (et aussi y’a 3 mois), l’arrivée remarquée d’Arthur sur LinkedIn était complètement liée à ce format, grâce à l’accompagnement d’un agence spécialisée LinkedIn, dirigée par des jeunes qui réfléchissent comme des vieux. La même qui gère le compte d’un responsable patron immobilier qui s’est mis à commenter les façades haussmanniennes alors qu'il boucle des deals à plusieurs centaines de millions. Arthur, producteur de mille heures de TV par an, version LinkedIn : le même registre, le même angle. C'est exactement ce qu'il reproche à ses jurés.

Pendant ce temps, La Grosse Équipe produit Téma Ma Caisse.

🦈Baby Shark

Ce que QVEMA a fait en quelques saisons, aucune loi ne l’interdit. C’est important de le dire. Bourbon n’a pas conseillé en investissement au sens réglementaire. Larchevêque n’a pas vendu de produits financiers sans agrément. Karam n’a pas fait de publicité mensongère. M6 n’a pas diffusé de contenu illicite. Arthur n’a pas manqué à ses obligations de producteur. Chacun, pris séparément, a fait quelque chose de légal.

Le problème, c’est ce qui se passe dans l’espace entre tout ça.

Une émission de prime time diffusée devant plusieurs millions de téléspectateurs a fabriqué, semaine après semaine, de la légitimité financière pour une poignée de personnages publics. Pas à travers des publicités déclarées. Pas à travers du conseil en investissement régulé. À travers de la narration télévisuelle des gens qui évaluent des projets, qui posent de bonnes questions, qui savent quand dire non. Cette légitimité-là, personne ne l’a accordée formellement. Elle s’est construite par diffusion, par répétition, par l’effet de réalité propre au format. Et elle s’est monétisée en dehors de tout cadre. C’est la même que d’autres utilisent chaque jour sur les réseaux sociaux pour faire, il faut quand même l’avouer, bien pire.

[insérer ici une phrase sur Guillaume Pley que j’ai la flemme d’écrire]

L’AMF surveille les produits. L’ARCOM surveille les contenus. Les deux institutions font leur travail dans leur périmètre. Ce que personne ne surveille, c’est l’espace entre les deux.

Dans les quarante autres pays où QVEMA existe sous d’autres noms, personne n’a systématisé ce mouvement. Pas parce que les jurés étrangers sont plus vertueux. Parce que les conditions n’étaient pas réunies : pas la même concentration de personnalités entrepreneurs-investisseurs, pas le même écosystème médiatique, pas la même absence de régulation interstitielle. La France a créé quelque chose d’assez unique.

Arthur a essayé d’en prendre sa part. Il (v)a raté. Pas parce qu’il manque de moyens ou d’intelligence15, parce qu’il n’a rien compris à ce qui s’était construit devant lui. Les jurés n’ont pas existé grâce à QVEMA, ils se sont servi de l’émission comme catalyseur à leur histoire pour installer leur histoire et leur produit.

Bien que ça lui fasse mal au coeur16, la légitimité que QVEMA a construite, elle appartient aux personnages que le public a regardés pendant des années.

Pas au format. Pas à la licence Nippon TV. Pas au 78 avenue Marceau.

Mon Associé Factory. Capital 62’500€. Formation à 5’000€. Template Webflow gratuit.

C’est ça, sa part du gâteau.

Début janvier, les pubs ont commencé à pleuvoir. Facebook, YouTube, LinkedIn, ma boîte mail. « 8% par an, 7 ans, la santé de demain. » Guillaume Pley en fait une heure et demie sur Legend. Matthias Baccino valide dans la foulée. Les publicités Facebook ne respectent à peu près aucune règle de l’AMF sur la communication financière. Et sur la plateforme de souscription, pas un mot sur les risques. Pas un.

Galeon fabrique un logiciel de dossier patient pour les hôpitaux. Le produit est réel. Le fondateur est médecin. Dix-huit établissements sont équipés. Et la boîte lève 8M€ en obligations auprès de particuliers, sans prospectus AMF, sans commissaire aux comptes, sur sa propre plateforme.

J’ai ouvert le DIS. Puis les comptes. Puis les PV d’assemblée, les actes de transformation, l’échéancier de dette, le contrat obligataire, la décision de justice, les archives web, les registres. Six jours de travail. Voici ce que j’ai trouvé.

Et si tu lis de temps à autre Zero Bullshit, tu sais globalement de quoi on va parler…

Bonne lecture !

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

Devenir membre

⚠️ Le private equity, comme tout investissement, expose à un risque de perte en capital, et d’illiquidité.
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Merci à Carré de soutenir Zero Bullshit.
Ou vous aussi communiquer auprès des 585’000 abonnés de mes newsletters.

Je file une info

Soutenir via un don

S'inscrire aux autres newsletters

Devenir annonceur d'une newsletter

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• David Laroche / Paradox

• UMIAMI / SWAP

• Frédéric Merlin

• Réalités

• Novaxia

Par ailleurs, dans le cadre de la migration complexe hors Substack de plusieurs newsletters, nous recherchons un consultant en email delivery.

🩺 Anesthésie générale

Loïc Brotons a 22 ans quand il débarque à Niaga, au Sénégal, en quatrième année de médecine. Le dispensaire n’a pas d’autre médecin. Il y reste cinq mois, seul, à gérer une épidémie de choléra avec ce qui tombe sous la main : des aspirations bricolées, des cautérisations aux ciseaux chauffés1. En parallèle, il crée une société de taxis à Dakar, quatre véhicules qu’il exploite pendant quatre ans avant de les donner à sa famille d’accueil.

Le type est médecin, vrai médecin, anesthésiste-réanimateur inscrit à l’Ordre2. Après ses études, il passe par le CHU de Grenoble en traumatologie ski et réanimation, puis travaille à l’Hôpital Pierre Rouquès, les Bluets, dans le 12e à Paris, la maternité historique des métallos CGT fondée en 1937. Il vit aussi cinq ans en Suède, où il découvre un truc qui n’existe pas en France : un dossier patient national partagé. Un logiciel unique qui centralise les données médicales d’un patient et que tous les soignants peuvent consulter, quel que soit l’hôpital. C’est le projet qu’il ramène.

Sauf que Brotons, depuis 2012, c’est surtout un entrepreneur tech. Trois startups avant Galeon, toutes liquidées : Squirlink, PocketTribe (2012-2013), MF Mayfly3 (2014-2015, un réseau social éphémère basé à Copenhague4). Aucune dans la santé. Sur les échecs passés :

Le pivot vers la santé arrive en 2016, après ces trois échecs. L’équipe qui se constitue autour du projet vient du même monde. Matthieu Gueniffey, le futur COO5 :

C’est comme ça qu’il a croisé Brotons. Le noyau fondateur se forme sur le minage de Bitcoin et les projets de réseaux sociaux, pas dans un hôpital. Frédéric Da Ros et Peter Bartos sont aussi de la partie dès le début.

Parce qu’en France, c’est le désert. Chaque hôpital a son propre DPI6 (quand il en a un), souvent vieillissant, rarement interopérable avec celui du voisin. Le marché est tenu par une poignée d’éditeurs historiques, Softway Medical en tête. Et le problème ne s’arrête pas au partage de fichiers. Environ 80 % des données produites dans les hôpitaux sont du texte libre : comptes-rendus opératoires dictés, lettres de sortie, observations manuscrites scannées. Inutilisable en l’état pour la recherche ou pour entraîner des modèles d’intelligence artificielle. Un DPI qui structure les données dès la saisie, qui code les diagnostics, catégorise les actes, normalise les résultats, produit de la matière première exploitable. Et exploitable veut dire : entraîner une IA à détecter un cancer du sein sur des mammographies anonymisées, croiser des millions de parcours de soins pour repérer des interactions médicamenteuses, prédire des complications post-opératoires. C’est la promesse. Et c’est un problème réel, documenté, que tout le monde dans le secteur connaît.

Depuis 2016, les 898 établissements publics de santé français sont organisés en 136 groupements hospitaliers de territoire (GHT). C’est au niveau du GHT que se prennent les décisions d’achat des systèmes d’information, y compris le choix du DPI. Et le marché est tenu par des acteurs d’une autre dimension. Softway Medical, numéro un en nombre de clients, affiche environ 150M€ de chiffre d’affaires, 1’100 salariés, une valorisation supérieure à 1G€, et le soutien de Bain Capital et Bpifrance. Dedalus, leader européen d’origine italienne, dépasse les 100M€ de CA consolidé en France avec un effectif comparable. Derrière, Maincare, Berger-Levrault (plus de 2’000 salariés au niveau groupe), InterSystems (groupe américain, solution TrakCare déployée dans les CHU). Le Ségur du numérique en santé, lancé en 2021 avec près de 500M€ de financement étatique, a accéléré la modernisation et la consolidation. Un GHT qui achète un DPI engage un contrat de 5 à 10 ans, impliquant des centaines de soignants, des migrations de données critiques, et une continuité de service 24h/24. Les critères de sélection incluent systématiquement la solidité financière du candidat. Un éditeur qui fait faillite au milieu d’un déploiement, c’est un hôpital entier qui se retrouve sans système.

C’est dans ce monde-là que Brotons lance Galeon en 2016, d’abord spécialisé dans l’obstétrique7. Le parcours de légitimation est solide : lauréat i-Lab 2017, le concours du ministère de la Recherche en catégorie technologies médicales8, programme HEC Paris 2018, incubateur Agoranov 2019, concours européen EIT Health 20209, certification HDS et ISO 27001 en décembre 202310, et trois prix au CES de Las Vegas en janvier 2024 (cybersécurité, Human Security, Web3 & Blockchain)11.

Et derrière les prix, des vrais clients qui paient :

• le CHU de Caen déploie le DPI mère-enfant le 2 mai 2023, 809 accouchements et 5’472 consultations de grossesse passent par le logiciel entre mai et juillet12 ;

• l’hôpital Saint-Joseph de Marseille vote à l’unanimité le premier déploiement complet multi-spécialités13 (c’est un ESPIC14, un hôpital privé à but non lucratif, pas soumis aux mêmes règles d’appel d’offres qu’un GHT public ; distinction qui comptera pour la suite) ;

• au total, Galeon revendique 18 établissements publics équipés, environ 3 millions de patients, plus de 10’000 soignants utilisateurs quotidiens. On verra plus bas ce que ces chiffres recouvrent vraiment.

Reste que le produit est réel. Brotons15 :

Sauf que la cathédrale se construit face à Softway Medical (150M€ de CA, 1’100 salariés) avec, selon ses propres chiffres, une cinquantaine de collaborateurs et un CA de 3,3M€ visé pour 202616. Galeon ne figure pas parmi les éditeurs référencés Ségur DPI Vague 1. Pour remporter des marchés GHT, il faut la taille. Pour avoir la taille, il faut des marchés GHT. Galeon a choisi une troisième voie pour sortir de l’impasse : financer sa croissance par de la dette émise auprès de particuliers.

Le discours est beau, le produit est probablement utile, et le médecin est authentique. C’est précisément ce qui rend la suite de cette enquête si inconfortable.

💊 Perfusion

Retour en 2021. Galeon existe depuis 5 ans, le DPI fonctionne, quelques hôpitaux sont clients. Mais la boîte n’a pas d’argent. Les hôpitaux publics paient lentement, les marchés sont longs à décrocher, et aucun fonds de capital-risque n’est au dossier. Il faut du cash. Vite.

Brotons racontera plus tard avoir « refusé des dizaines de millions »17. C’est même le titre la publicité d’1H30 sur Legend. La seule offre documentée, c’est la DGA (pompiers de Paris) à 200-300K€. Pas exactement des dizaines de millions. Et « des dizaines de millions » en equity, pour une boîte à ~2M€ de CA sans aucun marché public remporté, ça paraît délirant, y compris aujourd’hui. Les quelques VC interrogés qui ont vu le dossier à l’époque disent n’avoir jamais envisagé d’investir. L’un d’eux résume en off :

Quoi qu’il en soit, fin 2021, la boîte est à sec. Brotons décide de lancer une ICO. Le choix n’est pas anodin. Une ICO, ce n’est ni de l’equity ni de la dette. Pas de parts à céder, rien à rembourser. Les acheteurs de tokens reçoivent un actif dont la valeur dépend d’un écosystème futur, pas d’un engagement contractuel de l’émetteur. Pour un fondateur qui veut garder le contrôle total de sa boîte tout en la finançant, c’est de l’argent gratuit.

Publicité sur InvestirBitcoin.fr, via un article sponsorisé

Et ça tombe bien : on est en plein bull run crypto. Le Bitcoin vient de dépasser 69’000$ en novembre, les NFT Bored Ape se vendent des centaines de milliers de dollars, l’argent est gratuit, et à peu près n’importe quel projet avec « blockchain » dans le pitch arrive à lever auprès de particuliers. La grande vague des ICO, c’était 2017-2018, et la plupart ont fini en cendres. Mais en 2021, l’euphorie est revenue sous d’autres formes (DeFi, NFT), et le format ICO marche encore pour les projets qui savent emballer. Galeon a un pied dans la crypto depuis les origines (le noyau fondateur s’est formé autour du minage de Bitcoin). La porte est ouverte, ils la poussent.

C’est d’ailleurs l’époque où le mot « narrative » devient un terme technique dans l’écosystème crypto. Pas « narratif », « narrative », à l’anglaise, dans une sorte de franglais pour ceux qui croient que ça fait classe. En 2021 c’est la narrative NFT, en 2023-2024 ce sera la narrative RWA18, et Galeon surfe sur la « narrative DeSci »19. Le mot a l’avantage d’être honnête sans en avoir l’air. Une narrative, c’est une histoire qu’on raconte pour que les gens achètent. Dire « bullshit » serait plus court, mais faut avouer que c’est moins percutant sur un deck.

Celui de Brotons est prêt. La blockchain au service de la santé, les données médicales décentralisées, l’IA nourrie par les dossiers patients. Le produit est un logiciel hospitalier classique, mais l’emballage parle de Blockchain Swarm Learning20 et de token utilitaire. La promesse : les entreprises pharma paieront un jour pour entraîner leurs IA sur les données anonymisées des hôpitaux Galeon, et le $GALEON sera le « fuel » de ce réseau21.

C’est à partir de là qu’il y a deux Galeon.

• La boîte SaaS. Un DPI vendu à des hôpitaux français, en mode abonnement mensuel. CA 2025 : ~2 M€. 18 établissements. Pas besoin de blockchain ni de token pour ça, c’est un logiciel médical classique.

• Le projet crypto. Celui du whitepaper. Le Blockchain Swarm Learning, un réseau futur dans lequel des entreprises pharma et biotech paieraient pour entraîner leurs IA sur les données hospitalières anonymisées de Galeon. Le $GALEON serait le carburant de ce réseau, brûlé pendant l’entraînement IA, les revenus redistribués entre hôpitaux, DAO et holders. Ce mécanisme n’est pas opérationnel. Aucune entreprise pharma n’a publiquement payé pour utiliser ce réseau. Le whitepaper décrit un futur, pas un présent. Mais c’est ce futur qui justifie l’ICO.

Deux entreprises, deux communications, deux publics, dans la même structure juridique.

L’ICO se déroule entre décembre 2021 et mars 202222 et permet de lever environ 15 M$23 :

• Round 1 : 0,02 $/token, minimum 1’000 $, lock de 3 mois

• Round 2 : 0,03 $/token, minimum 200 $, pas de lock annoncé

• Listing le 10 mars 2022 à 0,035 $/token sur PancakeSwap (DEX), BitMart, MEXC et AscendEX24

• Token : ERC-20 sur Ethereum, dupliqué en BEP-20 sur Binance Smart Chain

• Offre maximale : 4 milliards de tokens

Pour distribuer le token, Galeon fait appel à Markchain, une agence française spécialisée dans le marketing d’ICO fondée par Quentin Herbrecht. Le dispositif est classique : campagnes d’influenceurs YouTube, « guerrilla marketing », gestion de communautés Telegram en 15 langues, boost de réseaux sociaux. Sur sa propre page de services, Markchain proposait aussi du trafic « non-organic (Black-hat) », c’est-à-dire des techniques qui violent délibérément les conditions d’utilisation des plateformes, et vantait sa capacité à « contourner » les restrictions publicitaires de Google et Facebook sur la crypto25. La mention a depuis été retirée du site.

Les autres clients de l’agence parlent d’eux-mêmes. Le plus gros : WinkyVerse, un « metaverse éducatif » français qui lève 24,5 M€ en ICO fin 2021. Le token perd 99,5 % de sa valeur26. Le site spécialisé BIM Finance documente des accusations de pump and dump (gonflage artificiel du cours suivi de ventes massives par l’équipe), un listing sur un exchange pour lequel la communauté a payé 80’000 $ de sa poche, et qui n’a jamais vu le jour, une DAO fantoche où sept personnes décident du sort des fonds, et un changement de blockchain qui permet d’effacer l’historique du crash aux yeux des nouveaux investisseurs. Les médias spécialisés qui couvrent l’affaire, comme BIM Blog, dénoncent des pressions du projet pour faire taire les critiques27. Sur la fiche ICOholder de WinkyVerse, Markchain figure comme advisor officiel : « CEO of Markchain & ICO Expert ». Viennent ensuite SaTT (ICO à 0,42 $, cours actuel ~0,00017 $, soit -99,96 %), Burency (ICO à 0,07 $, cours ~0,0005 $, plus échangé nulle part depuis septembre 2023), MechaChain et Global Crypto Alliance, tous à des cours proches de zéro et des volumes de trading négligeables28. Personne n’a poursuivi Markchain. Mais le palmarès est éloquent.

Sur les forums, l’ambiance de l’époque est documentée. JeuxVideo.com, décembre 2021, un thread titre « [CALL] ICO GALEON enfin la futur blockchain des hôpitaux (x100 assuré) »29. Lien de parrainage inclus. Même chose sur Boursorama : « ICO crypto GALEON : Fin dans 2 jours ! », avec lien de parrainage. Un utilisateur JVC répond :

Trois mois plus tard, thread suivant : « Galeon est un SCAM »30. Huit pages. Un participant résume le public cible :

Extrait du thread JV.com entre mars et mai 2022

Ce sont des forums publics, pas du journalisme. On ne peut pas les citer comme « sources » au sens classique. Mais ils documentent l’ambiance et le public cible : des particuliers non avertis, attirés par des promesses de x100, via des mécanismes de parrainage et d’influence YouTube.

Quatre ans plus tard, le bilan est sans ambiguïté. Le $GALEON s’échange à ~0,00865 € en février 202631, soit une chute de 83,5 % depuis le listing du 10 mars 2022. Le haut historique (0,05255 €) et le bas historique (0,004776 €) datent tous les deux du premier jour de cotation : la volatilité a été extrême dès les premières heures, puis le token a entamé une longue descente. La capitalisation plafonne à ~7,13 M€, le volume quotidien réel ne dépasse pas ~1’500 dollars sur la paire la plus active (PancakeSwap), et les 17’630 holders n’ont pratiquement aucune porte de sortie. La fiche CoinGecko porte d’ailleurs un avertissement : le smart contract permet à son propriétaire de créer de nouveaux tokens sans limite32. Les évaluateurs tiers lui attribuent un score de 2,4/10 (Cyberscope33) et une note de confiance « faible » (Scamadviser34).

Courbe du $GALEON sur CoinMarketCap

En octobre 2023, pendant que le token coule, Galeon obtient un enregistrement PSAN auprès de l’AMF pour un seul service : la conservation d’actifs numériques35. L’enregistrement PSAN est le niveau le plus basique du régime crypto français. L’AMF vérifie l’honorabilité des dirigeants et le dispositif anti-blanchiment. Elle ne valide ni le modèle économique, ni le token, ni la qualité du projet. Sa propre page liste blanche précise d’ailleurs : « Les enregistrements/agréments ne constituent pas une incitation à investir dans ces placements qui restent par nature très risqués. » Ça n’empêche pas Galeon : sur Atlantis, l’enregistrement est présenté comme gage de sécurité (« sécurisé et enregistré PSAN »), et le site promotionnel avis-galeon.fr va plus loin en parlant d’un « cadre légal solide », alors que lui-même ne précise jamais qui en est l’éditeur qui chercher visiblement à se gaver en affiliation.

D’autant que le statut a une date de péremption : avec l’entrée en vigueur du règlement européen MiCA, tous les PSAN doivent obtenir un agrément PSCA (bien plus exigeant) avant le 1er juillet 2026, sous peine de cessation d’activité. Les PSAN qui ne sont pas en mesure de se conformer doivent entamer un plan de cessation ordonnée au 30 mars 2026 au plus tard. À la date de publication de cet article, Galeon ne figure pas sur la liste des PSCA agréés par l’AMF.

Malgré tout ça, Brotons déclare en janvier 2026, dans son heure et demie de publicité payée sur Legend (facturée autour de 80’000 € comme on l’avait révélé ici l’année dernière), où Guillaume Pley lui cire les pompes avec son légendaire sourire de présentateur qui ne pâne pas un radis à ce qu’il écoute, que le token « se porte plutôt bien ».

🦿 La prothèse

Plutôt bien. Comme quand Vincent Lamotte, directeur de Perial, qualifie il y a quelques jours de « non-événement » le gel de ses deux SCPI pendant que ses porteurs découvrent des décotes de -20 à -30 %36. Quand ça coule, le patron sourit. C’est jamais son pognon. Mais regardons ce qu’il en reste vraiment.

La promesse aux détenteurs de tokens, c’est : plus Galeon signe d’hôpitaux, plus le réseau de données grossit, plus le token a de la valeur. C’est séduisant. Sauf que rien ne relie concrètement les deux. Les hôpitaux achètent un DPI, pas du $GALEON. Ils ne participent pas à la blockchain. Le whitepaper mentionne un mécanisme de buyback & burn (la boîte rachèterait et détruirait des tokens à chaque signature d’hôpital). Le lightpaper revendique 67,8M tokens brûlés. Impressionnant, jusqu’à ce qu’on lise le détail : 52,7M sont des invendus de l’ICO détruits en novembre 2022, pas des rachats sur le marché. Les vrais buybacks liés aux hôpitaux représentent environ 15 millions de tokens.

Sur une offre totale de 4G tokens, ça fait 0,37%. Et même en étant généreux : à 2M€ de CA, 5% de buyback, ça fait 100K€/an de pression acheteuse sur un token à 7M€ de capitalisation. Donc aucun effet mesurable sur le cours.

Concrètement, en février 2026, le token sert encore à quatre choses :

• Voter dans la DAO. Mais aucune preuve publique qu’un vote ait abouti au financement d’un projet de recherche.

• Staker. Bloquer ses tokens pour en recevoir d’autres, puisés dans un pool de 23% de l’offre totale. C’est circulaire.

• Acheter des goodies sur le e-shop.

• Débloquer le statut de « Pionnier » sur la plateforme Atlantis.

Rien de tout ça ne génère de revenus liés à l’activité hospitalière. Brotons le sait tellement bien que dans son 1h34 de publicité sur Legend, il ne prononce jamais le mot « blockchain ». La narrative qui justifiait l’ICO a été abandonnée. Le token a perdu 83%. Et une nouvelle émission de tokens ferait effondrer le cours encore plus bas, achevant les investisseurs de 2021. Brotons l’admet lui-même37 :

Le robinet crypto est tari. Il en faut un autre. Ce sera une émission obligataire de 8 M€, à 8 %/an sur sept ans, vendue directement aux particuliers via Atlantis, la même plateforme que pour la crypto. Mais pour vendre des obligations à des petits porteurs sans passer par un réseau bancaire, il faut du bruit, de la visibilité, de la confiance manufacturée. Et pour ça, Galeon a un atout : les investisseurs de l’ICO sont toujours là, du moins en partie. Entre ceux qui y croient encore et ceux qui voudraient juste récupérer leur mise, la frontière est floue. Galeon les appelle donc les « Pionniers ». Et en novembre 2024, avec le lancement d’Atlantis, l’entreprise leur a donné quelque chose à faire.

Parce qu’Atlantis est à la fois la plateforme communautaire, le système de souscription des obligations, mais surtout une machine de gamification. Les Pionniers font des quêtes et gagnent des XP et des GEMS38, échangeables contre des polos, t-shirts et mugs sur le e-shop. Pas de l’argent. Des polos. Et les fameuses quêtes sont organisées en catégories, donto n peut retrouver les traces récentes.

Quickflip : 19 quêtes documentées, toutes expirées en février 2026. Chacune demande d’aller aimer, commenter et partager un post Galeon sur Facebook, LinkedIn, X, Instagram, TikTok ou YouTube. Chaque contenu est décliné en 5 ou 6 quêtes simultanées, une par plateforme. C’est de l’engagement manufacturé.

Pump it : 9 quêtes. Le nom est du jargon crypto pour « faire monter le cours ». Parmi les quêtes : suivre Brotons et Gueniffey sur X, ajouter « Pionnier Galeon » comme expérience professionnelle sur LinkedIn, et voter pour Galeon sur CoinMarketCap et CoinGecko. Manipulation directe des métriques d’évaluation du token et de l’entreprise. Et en effet collatéral de la quête LinkedIn : quand on cherche Galeon sur la plateforme, on tombe sur des dizaines de profils affichant une « expérience » chez Galeon, ce qui donne l’impression d’une entreprise de cinquante personnes. Brotons revendique d’ailleurs « à peu près 50 » salariés sur Legend (il le répète deux fois). La page Atlantis affiche « Salariés : +40 ». L’URSSAF déclare une tranche de 10 à 19 salariés, 11 en 2024 selon mes informations. La photo d’équipe sur Atlantis en montre 17. Les Pionniers LinkedIn comblent donc l’écart.

Wen lambo : 3 quêtes. « Wen lambo » (When - Lamborghini) est un mème crypto pour « quand est-ce que je serai riche ? ». Les quêtes : acheter des packs, parrainer des amis, acheter des obligations. L’achat d’obligations est directement intégré au circuit gamifié de la communauté crypto.

Le système n’est pas caché, il est sur la plateforme officielle. Et ce n’est pas du MLM39, parce que personne ne touche de commission sur les achats des filleuls. Parce contre, ça ressemble grandement à de l’astroturfing40 organisé et gamifié : les Pionniers font la promo gratuitement, en espérant que la promotion coordonnée fasse remonter le cours du token qu’ils détiennent déjà. Et ça marche.

Même logique sur Google Maps. En janvier 2026, le mois de la publicité Legend et du lancement de la campagne obligataire, plusieurs dizaines d’avis 5* apparaissent sur la fiche Google de Galeon à Annecy. Près de la moitié n’ont aucun texte (juste « Visité en janvier » et 5*), déposés par des comptes souvent créés pour l’occasion. D’autres parlent d’« investissement », de « blockchain » et de « Pionniers ». L’un écrit : « aidez les pendant leur campagne des obligations ! ». Un autre met le ticker du token dans son avis : « $GALEON Révolutione vôtre quotidien à l’hôpital. ». La note résultante, 4,9/5, est ensuite affichée sur la page Atlantis comme argument de crédibilité pour vendre les obligations.

Les mêmes noms reviennent partout. Testoris, Tache, Céalis, Rivollet41 : avis Google 5*, « Top fan » Facebook, commentaires LinkedIn, copié-collé mot pour mot entre YouTube et Facebook. Aucun ne déclare détenir des tokens $GALEON ni avoir un intérêt financier à promouvoir l’entreprise. Pourtant, les règles de Google, Facebook, LinkedIn et YouTube interdisent toutes les avis ou commentaires intéressés non déclarés. Ce que le système de quêtes Atlantis organise, c’est un conflit d’intérêts massif, distribué sur toutes les plateformes, jamais signalé.

Exemples d’engagements multi-plateformes

Certains vont plus loin. Matthieu N., par exemple publie sur son propre mur un lien de parrainage Atlantis avec le message :

Puis, quelques jours plus tard, il commente sous une vidéo Facebook de Galeon, comme si c’était une décision spontanée :

Ce ne l’est pas. Il recrute d’abord, il joue l’enthousiaste ensuite. Et il ne mentionne ni son statut d’investisseur existant, ni les risques, ni le fait qu’il touche un avantage au parrainage.

Autre cas. Autre problème. Matthias L., « Top fan » également de la page Galeon, commente « Magnifique Interview ! L’avenir de la santé ! » sous la vidéo Legend. Mais sur son mur42, le ton est différent :

Il partage aussi le post de lancement de la campagne obligataire le 7 janvier :

Lefebvre fait concrètement du démarchage financier : il promeut un produit obligataire auprès de son réseau personnel, en omettant la totalité des risques (illiquidité, absence de garantie, clause de transfert suisse), exactement comme s’il faisait de l’affiliation pour un matelas ou un complément alimentaire. Sauf que c’est un produit financier.

Ce n’est pas un hasard si ces profils maîtrisent la mécanique. De nombreux Pionniers actifs présentent des traces d’appartenance ou d’anciens liens avec Boursorama, Amerys ou d’autres plateformes connues pour leurs systèmes d’affiliation. Au moins 3 membres identifiés ont participé à des structures de type MLM qui ont depuis été fermées pour des raisons légales. Le système de parrainage Atlantis ne crée pas ces comportements à partir de rien. Il attire des gens qui savent déjà comment recruter.

Ce type de mécanique, l’AMF le connaît et le dénonce. En novembre 2023, une expérience en finance comportementale commandée par le régulateur au Laboratoire d’économie expérimentale de Strasbourg a démontré que les techniques de gamification (trophées, classements, récompenses symboliques) augmentent la prise de risque des investisseurs43. La présidente de l’AMF, Marie-Anne Barbat-Layani, en résumait les conclusions en une phrase :

La cartographie des risques du régulateur, publiée en juillet 2024, identifie explicitement la gamification comme un risque émergent, en particulier chez les jeunes investisseurs44. Et le 8 janvier 2026, quinze jours avant la publicité Legend, l’ESMA et l’AMF publient conjointement une fiche rappelant aux « finfluenceurs » que promouvoir un produit financier sur les réseaux sociaux peut constituer du conseil en investissement non autorisé, activité soumise à agrément45. Atlantis coche toutes les cases : trophées, XP, classements, quêtes de promotion, le tout appliqué à la souscription d’obligations. Et la boucle se ferme : chaque palier obligataire donne droit à un bonus en $GALEON (jusqu’à 200K tokens pour 100K€ investis), ce qui transforme chaque nouvel obligataire en détenteur de tokens, donc en promoteur potentiel.

Mais comme on l’a vu, derrière le côté blockchain, il y a normalement une vraie boîte, donc une vraie activité à ausculter.

🧬 Métastase

Pour lever les fameux 8M€ en obligations auprès de particuliers, il faut une SA. Galeon est une SAS. Sauf que l’actionnariat n’est pas en ordre : un cofondateur, Frédéric Da Ros, est en conflit ouvert avec Brotons sur la gouvernance, la valorisation des titres et les conditions de son départ.

Da Ros n’est pas un associé mineur. Cofondateur et ex-directeur technique, il détient 150K actions de type A, celles à droit de vote décuplé : 10 voix par action. Soit 1,5M de voix dans les assemblées, contre 6,2M pour Brotons. C’est le seul autre fondateur avec un poids significatif. Les trois restants (Gueniffey, Bartos, Mihalovic) ne pèsent pas assez pour faire contrepoids seuls.

Le CTO quitte ses fonctions opérationnelles en octobre 2024. Pas de communiqué. Neuf mois plus tard, à l’été 2025, un protocole transactionnel est signé. La formulation est juridiquement précise : il y avait un litige, les parties ont transigé. L’objet tient en une ligne dans le PV : la gouvernance, la valorisation des titres, les conditions de départ. Pas un départ à l’amiable.

Le mois suivant, les 5 associés votent à l’unanimité le rachat par la société de la totalité des actions Da Ros. Prix : 395K€, soit une valorisation implicite de Galeon à environ 2,63 M€. Une boîte qui avait 324K€ en caisse au 31 décembre 2024 dépense la quasi-totalité de sa trésorerie pour racheter son cofondateur, annuler ses actions, et dégager la voie. C’est d’ailleurs en partie ce qui explique l’urgence de lever : parce que dès juin 2025, Galeon ouvre deux emprunts obligataires de 2M€ chacun, l’un réservé à un cercle restreint d’investisseurs46, l’autre à des investisseurs qualifiés (ticket minimum 100 K€). Da Ros sort à une décote de 25% sur les capitaux propres comptables : pour quelqu’un qui connaissait tout de l’intérieur, c’est un prix de sortie, pas un prix de conviction. Et Brotons passe donc mécaniquement de 62% à 73% du capital, seul maître à bord.

En décembre, tout s’enchaîne : vérification des capitaux propres « par sondages »47 (pas d’audit complet), transformation SAS→SA, trois administrateurs au CA (Brotons, Bartos, Gueniffey48), et Brotons élu président du CA et DG. Résultat : un seul homme cumule la présidence, la direction générale, 73% du capital, le pouvoir exclusif d’émettre de la dette49, et un veto sur l’entrée de tout nouvel actionnaire50. Pas de commissaire aux comptes. Pas d’actionnaire minoritaire de poids. Pas de conseil d’administration indépendant.

Sauf que ces informations ne seront jamais vraiment portées à la connaissance des particuliers que Galeon va tenter de convaincre à partir de janvier 2026, hormis via ce qui est dans les statuts. Parce que la réglementation offre pas mal de choix. En dessous de 5M€, Galeon aurait par exemple pu lever auprès du public en passant par un PSFP : sauf que la plateforme fait sa due diligence, vérifie les comptes, affiche les risques. Interrogé, un PSFP bien connu de la place a clairement dit qu’il aurait refusé le dossier51. Au-dessus de 8 M€, il faut un prospectus visé par l’AMF. Galeon a choisi troisième voie : l’OPTF52 avec DIS53, un document que l’émetteur rédige lui-même et dépose à l’AMF sans que celle-ci le valide. Pas de contrôle, pas de visa, pas d’intermédiaire. Juste un circuit est entièrement maison : la société distribue ses propres obligations sur sa propre plateforme (Atlantis), le KYC est sous-traité à Sumsub, les paiements par carte passent par Stripe, les virements au-dessus de 5’000 € semblent arriver directement chez Galeon.

Les seuls relais entre l’émetteur et le public sont des contenus sponsorisés, techniquement identifiés comme tels, mais formatés comme des articles ou des interviews éditoriales : Legend, Europe 154, les publicités Facebook agressives (dont le contenu ne respecte pas les directives de l’AMF sur la communication promotionnelle des produits financiers), les newsletters sponsorisées, les Pionniers. Pendant la rédaction de cette enquête, le dirigeant d’une plateforme d’éducation financière m’a d’ailleurs contacté spontanément : il avait Galeon dans le viseur depuis l’ICO et avait refusé de relayer l’offre obligataire qu’il avait plusieurs fois reçu, dont au moins une fois par une personne identifiable comme un Pionner. Le responsable d’une autre plateforme m’avait alerté quelques jours avant, après avoir été retargeté pendant des jours par les publicités Galeon. Toujours dans le budget marketing, l’éditeur d’une newsletter de finances personnelles, lui, avait accepté de publier une publicité pour l’offre, puis l’a supprimée après avoir reçu mes informations, estimant s’être fait flouer.

Florilège des publicités très problématiques diffusées par Galeon.

La raison, c’est qu’il a regardé, comme la plupart des gens, l’emballage. Parce que la seule manière d’avoir une vraie information, c’est de lire, notamment entre les lignes, le DIS : 85 pages arides, plus annexes. Un particulier motivé qui le lirait en entier n’y trouverait ni le prix de rachat Da Ros, ni le protocole transactionnel, ni la valorisation implicite à 2,63 M€. Mais la plupart ne le liront pas. Et ceux qui le liront ne sont pas équipés pour en tirer les conclusions qui nécessitent des recherches poussées, et quelques connaissances.

Parce que sur Atlantis, sur Legend, dans la presse sponsorisée, les chiffres affichés sont rassurants : 18 hôpitaux, 3 millions de patients, plus de 40 salariés, un CA en croissance, 8% d’intérêt annuel. Ce n’est pas entièrement faux. Mais c’est beaucoup plus compliqué. Comme souvent.

Galeon a choisi la confidentialité partielle de ses comptes annuels. De ne pas nommer de commissaire aux comptes, alors que rien ne l’empêchait d’en désigner un volontairement avant de demander 8 M€ au public. Ce qui, comme je l’ai plusieurs fois répété ici, devrait être une obligation légale : quand tu lèves de la dette auprès de particuliers, les comptes devraient être certifiés et public. Ce n’est pas le cas. Et dans son propre prévisionnel, elle distingue « CA » et « Produits ICO » sur deux lignes séparées, preuve qu’elle sait que ce sont deux choses différentes. Mais dans les comptes publiés, dans la communication, sur Legend, tout est agrégé en un seul chiffre. Cinq millions de CA.

En croisant de nombreux documents, publics ou non, on peut arriver à ce résumé comptable.

Deux lectures possibles.

1. La première, c’est celle que Galeon montre : un CA qui passe de 41K€ à 5M€, un résultat net qui progresse chaque année, une boîte en croissance. C’est ce qu’un souscripteur voit.

2. La seconde, il faut savoir la chercher. Et Galeon ne fait rien pour aider à la trouver. Elle tient dans trois lignes du bilan : les PCA (produits constatés d’avance, c’est l’argent encaissé pour une prestation pas encore réalisée), les VMP (valeurs mobilières de placement, ici les crypto-actifs détenus par la société), et les créances clients (les vraies factures envoyées aux hôpitaux).

Et voici le détail de l’autre lecture.

🩻 Radioscopie

Fin 2021, Galeon vaut ce que valent ses comptes. Total bilan : 2,9M€. Capital social : 25’000 €. Résultat net : 3 €. Trois. Les créances clients (les factures émises aux hôpitaux) sont de 41K€. L’actif immobilisé net, brevets et R&D compris : 118K€. Pour une boîte qui se présente comme un leader de l’IA médicale depuis sa création. Au passif, 2,77 M€ d’autres dettes traînent, vraisemblablement les premiers fonds crypto pas encore comptabilisés. Point de départ.

L’ICO de début 2022 rapporte ~15M$ en crypto. Dans les comptes, ces fonds apparaissent en PCA : 11 M€ d’un coup. Le total bilan quadruple, de 2,9 M€ à 12,4 M€ en un an. Pas grâce aux ventes de logiciel : les créances clients n’ont bougé que de 160 K€. Les annexes 2022 décrivent l’opération sans détour, mentionnant l’émission de jetons destinés :

Le principe d’un PCA, c’est un produit encaissé d’avance pour une prestation future. Un abonnement annuel payé en janvier : tu touches le cash, tu étales la reconnaissance du revenu mois par mois. Sauf qu’ici la « prestation future », c’est l’accès à un écosystème blockchain de santé qui n’a jamais vu le jour. Ou si peu.

Et la mécanique qui suit est simple. Chaque année, Galeon consomme une tranche de PCA et la reconnaît en chiffre d’affaires. Le tableau suivant décompose ce que Galeon appelle son CA :

De 2022 à 2024, entre 92% et 95% du CA en réalité provient de la reconnaissance comptable de fonds crypto levés en 2022. Pas de la vente de logiciel. Et c’est là que le choix devient visible : dans son propre prévisionnel, Galeon sépare « CA » et « Produits ICO » sur deux lignes distinctes. Elle sait. Mais dans les comptes publiés, les PCA sont noyées dans le passif. Dans la communication commerciale, c’est « 5M€ de CA ». Sur Legend, c’est « un CA en croissance ». .

Sauf que le réservoir se vide.

• 11,1 M€ fin 2022 ;

• 8,1 M€ fin 2023 (alors que « crypto » devient « devise » au bilan) ;

• 5,9 M€ fin 2024.

Le prévisionnel le confirme : 0 € de « Produits ICO » en 2027. À cette date, Galeon devra vivre de son vrai CA. Et le triplement magique prévu pour 2027 (8,2M€) repose sur une « expansion européenne » encore au stade de « sollicitations »55. Si l’expansion ne se réalise pas…. eh bien on verra.

Pendant que les PCA fabriquent le CA, les crypto-actifs fabriquent le résultat net. Les VMP (les tokens et cryptos détenus par la société) passent de zéro (2021) à 4,2 M€ (2022), 5,8 M€ (2023), puis 10,2 M€ (2024). À fin 2024, la crypto pèse 76% de l’actif total. Galeon n’est plus une boîte de logiciel avec de la crypto en trésorerie. C’est un portefeuille crypto avec une activité DPI accessoire. Une saylorisation médicale.

Et un paradoxe saute aux yeux : le token $GALEON a perdu 83% depuis le listing, mais les VMP au bilan ont été multipliées par 2,4 en deux ans. Ce n’est possible que si le portefeuille ne contient pas principalement du $GALEON. La mécanique d’une ICO l’explique : les participants achètent le token du projet, mais ils paient en d’autres cryptos (BNB, ETH, stablecoins selon la blockchain utilisée). Galeon reçoit donc un panier de crypto-actifs, dont une partie est convertie en euros pour financer l’exploitation (d’où le bond de trésorerie à 5,77 M€ en 2022), et le reste est conservé en portefeuille (les 4,2 M€ de VMP qui apparaissent la même année).

Les comptes le confirment indirectement : la ligne « différences positives de change » (4,49 M€ en 2024) traduit l’appréciation d’actifs libellés en devises étrangères. Le bull market 2024 (Bitcoin ×2,2, Ethereum ×1,5 entre fin 2023 et fin 2024) a mécaniquement gonflé la valeur du portefeuille. Mais pendant que les VMP doublent, le cash fond : 5,77 M€ → 3,28 M€ → 324 K€. La crypto gonfle le bilan, pas le compte en banque. Quelle part est du $GALEON auto-détenu, quelle part est de l’ETH ou du BNB, quelle part provient d’opérations DeFi (staking, yield farming) ? Impossible à savoir.

Mais en 2024, ça se voit à l’œil nu. Le résultat d’exploitation chute de moitié (1M€ vs 2,4M€ en 2023), parce que les charges d’exploitation ont explosé à 4M€ : +51%, tirées par le marketing et une masse salariale quasi-doublée en deux exercices. Sauf que le bull market vient tout rattraper via ces 4,49 M€ de gains de change. Ce ne sont pas des gains réalisés. Ce sont des plus-values latentes. Pas du cash.

En face, les charges financières, on en reparlera, explosent aussi : 3,26M€, dont 1,62M€ d’intérêts (×2,2 vs 2023, alors qu’il n’y a pas encore de dette obligataire), 679K€ de pertes de change crypto, et 960K€ de dotations aux provisions financières. Ils vont disparaître du prévisionnel.

Le résultat net affiché est de 2’229’202€. C’est le bull market qui le fabrique. Sans les gains crypto, le résultat courant serait d’environ −1,5M€.

Enfin le cash, lui, ne ment pas. Disponibilités au 31 décembre : 2,73M€ en 2021, 5,77M€ en 2022, 3,28M€ en 2023. Puis 324’645 € en 2024. Chute de 90% en un an. Galeon burn du cash malgré ses « bénéfices », parce que ces bénéfices ne sont pas du cash : les PCA dégelées ne génèrent pas de trésorerie (l’argent est déjà encaissé et dépensé depuis l’ICO), et les plus-values crypto sont latentes (pas vendues).

Et tout ça, ainsi que la gravité de la situation de Galeon est admit dans le DIS en une phrase noyée dans sa section risques : 3 mois de fonds de roulement au 7 janvier 2026. Trois mois, c’est avril. Si l’émission ne lève pas assez, le DIS prévoit « le cas échéant, de nouveaux emprunts obligataires »

En face, sur Atlantis, les paliers de levée sont présentés comme des promesses d’investissement (recrutement, R&D, déploiement hospitalier) qui se débloquent à mesure que l’argent rentre. Ce qui n’est jamais dit, c’est qu’avec 324K€ en caisse et 3 mois de runway, les premiers millions levés ne financeront pas la R&D. Ils financeront la survie.

Galeon au 31/12/2024, c’est ça : un résultat fabriqué par deux flux non opérationnels (le dégel de l’ICO + les plus-values crypto latentes), une activité logicielle réelle qui plafonne à quelques centaines de milliers d’euros, comme le montrent les créances clients, d’ailleurs. C’est la ligne la plus révélatrice des bilans, et la plus ignorée dans la communication.

Maintenant, prenons les chiffres que Galeon met en vitrine et posons-les à côté. 18 établissements, 3 millions de patients, 10’000 soignants. Si 18 hôpitaux génèrent 288K€ de CA DPI, c’est ~16 K€ par établissement par an. Soit ~1’300 € par mois. Pour un logiciel de dossier patient informatisé. Pour référence, un contrat DPI de GHT chez un éditeur comme Softway Medical ou Dedalus se chiffre en centaines de milliers d’euros annuels, voire en millions.

En janvier 2025, Galeon a attaqué en justice l’appel d’offres du GHT Savoie-Belley (Chambéry), un marché DPI massif (7K utilisateurs, 57M documents, 6 établissements, 10 ans). Le tribunal administratif de Grenoble a rejeté la requête en février 2025. J’y reviendrai en détail. Mais le chiffre qui en sort est le plus parlant : dans son propre dossier de candidature, Galeon déclare un CA DPI de 287’849 €. À 16K€ par site, ce n’est pas le DPI complet d’un hôpital. C’est un module spécialisé (obstétrique, anesthésie), déployé dans une poignée de services. Quant aux « 3 millions de patients » : à 288 K€ de revenus, ça fait moins de dix centimes par patient.

Mais le CA présenté gonflé n’est pas le pire. C’est dans le prévisionnel du DIS que l’écart entre ce que Galeon sait et ce qu’elle choisit de montrer devient le plus large.

D’autant que ce même prévisionnel semble bien étrange sur les charges financières, maintenant. Pas les salaires ni les frais de fonctionnement (eux sont bien budgétés dans le prévisionnel). Les charges financières, c'est ce que coûte l'argent : les intérêts sur les emprunts, les pertes de change sur la crypto détenue, les provisions pour dépréciation des actifs financiers. En face, voici ce que disent les comptes réels56 :

De 1,6 à 3,3M€ par an sur 2022-2024, en accélération. Le prévisionnel les ramène à 1’063 € en 2025. Division par 3’000. Ce n’est pas un oubli. Celui qui l’a rédigé avait les comptes sous les yeux. L’échéancier d’endettement du DIS57 le confirme : les 32K€ budgétés en 2026 correspondent pile aux obligations « sèches » existantes (32’560 €), et à rien d’autre. Le prévisionnel omet totalement les 640 K€/an de l’émission qu’il est précisément en train de vendre. C’est pourtant une ligne calculable en trente secondes (8M€ × 8% = 640K€), et qui n’apparaît nulle part. En appliquant les charges financières réelles 2024 (3,3 M€) au prévisionnel 2026, le résultat courant passe de +17 K€ à −3,2 M€.

Parce qu’à l’issue de l’émission, la dette obligataire totale potentielle est de 12,4 M€ :

En plus : PIRDI BPI (200 K€), Prêt Innovation BPI (300 K€), prêts Société Générale résiduels (~10 K€).

Enfin arrive la question du remboursement en cas de problème, qu’une des publicités minimise lourdement : qui est remboursé en premier ? Parce que toutes ces obligations, les siennes comme celles des investisseurs qualifiés, sont chirographaires. Aucune garantie, aucune sûreté, aucun nantissement. En cas de défaillance, les créanciers garantis passent devant.

Scénario concret : Galeon fait défaut en 2029. L’actif résiduel après paiement des privilégiés et des garantis est de 2M€. Les chirographaires se partagent ces 2M€ au prorata de 12,6 M€ de créances. Chaque obligataire récupère 15,8 centimes par euro investi. Le souscripteur qui a mis 400 € récupère 63 €. −84%.

D’autant que ce pose quand même la question… des investisseurs eux-mêmes. Si la boîte est si cool, s’ils ont refusé des millions, alors pourquoi solliciter les retails pour plusieurs fois la taille du bilan ?

Les investisseurs qualifiés (dont les 2x2M€) ont probablement fait ou fait faire une due diligence, lu les bilans, compris les PCA, posé des questions. Ils ont pris leur risque en connaissance de cause. Le particulier à 400€ a vu Guillaume Pley dire « 8% c’est énorme », Matthias Baccino dire « mon premier partenaire commercial et j’en suis très fier », et une page Atlantis avec des jauges gamifiées. Même rang. Pas la même information. Bien que, contrairement à Pley, Baccino explique à plusieurs reprises une partie des risques associés.

Mais Baccino laisse sans vérification et sans contradiction le patron de Galeon dérouler son argumentaire et participe donc à la crédibilisation du récit. Il faut dire que celui qui vient récemment de quitter la direction de Trade Republic, est désormais monétisé par Influx, la régie de Guillaume Pley. Et qu’il prépare actuellement une journée des Zénith avec le préventeur, ou encore Philippe Boxho dont on apprend (personne ne s’y attendait) que ses anecdotes sont exagérées voire empruntées58.

Le problème, c’est que ça fait des années que Galeon achète à tout va pour asséner son récit.

💉Piqûre de rappel

L’affaire de Chambéry59 illustre le même décalage entre le récit et la réalité. En octobre 2024, le GHT Savoie-Belley (CH Métropole Savoie, basé à Chambéry) lance un appel d’offres pour le renouvellement de son DPI en mode SaaS, à déployer sur six établissements. C’est le GHT le plus proche géographiquement du siège de Galeon à Annecy (environ 80 km). C’est aussi un marché considérable : 7 000 utilisateurs, 57 millions de documents à reprendre, 4 000 modèles de courriers, 1 000 agendas à paramétrer, une durée potentielle de 10 ans.

Galeon candidate. Sa candidature est rejetée le 4 décembre 2024, avec celles de deux autres sociétés (Nexus Optim et Axigate SA). Seuls cinq candidats sur l’ensemble des postulants sont admis à présenter une offre.

Le 20 janvier 2025, Galeon annonce contester l’appel d’offres en justice. L’annonce prend la forme d’un communiqué de presse rédigé par Matthieu Gueniffey, DG de Galeon, publié tel quel sur DSIH, le principal site d’information de l’informatique de santé. Ce n’est pas un article journalistique. C’est la parole de l’entreprise, présentée comme de l’information. Et qui fera de même en janvier lors du lancement du crowdfunding.

Le communiqué dénonce « une procédure de sélection inéquitable qui exclut de facto les jeunes entreprises innovantes au profit d’acteurs historiques du marché ». Son affirmation centrale : « 80% de la note est attribuée sur la base du volume de chiffre d’affaires et des effectifs mondiaux. » Galeon « ne réclame aucun dommage et intérêt » et « revendique le droit de présenter sa solution innovante aux soignants ». La rhétorique est celle de David contre Goliath.

L’info est également republiée via une publicité sur CNEWS.

Le 20 février 2025, le tribunal administratif de Grenoble rejette l’intégralité de la requête. Gueniffey répond sur DSIH le 18 mars parlant de « jour noir pour l’innovation et pour la souveraineté française ».

Sauf que la lecture de l’ordonnance raconte une histoire radicalement différente des communiqués.

1. Les critères ne sont PAS « 80% CA et effectifs ». La grille réelle comporte trois blocs et quinze sous-critères : capacité économique et financière (40%, sept sous-critères dont R&D DPI 5%, rentabilité éditeur DPI 10%), capacité professionnelle et technique (40%, six sous-critères dont RH dédiées DPI 10%, R&D DPI 10%), certifications et labels qualité (20%). La R&D spécifique au DPI pèse 25% du total à elle seule. Le tribunal conclut que les critères sont « objectifs, non discriminatoires » et « proportionnés à l’objet du marché ».

2. Le chiffre que Galeon ne mentionne jamais : 287 849 €. La décision révèle (point 8) que le CA déclaré par Galeon pour 2023 au titre de l’activité DPI était de 287’849€. La grille d’analyse qualifiait Galeon d’« Éditeur DPI très petit et très déficitaire ».

3. Le marché est objectivement hors de portée. Le tribunal détaille les attentes puis conclut que « l’objet du marché ne concerne pas la fourniture d’un logiciel standard ». Un contrat DPI de GHT chez Softway Medical (1 100 salariés, 150 M€ de CA) mobilise des dizaines de consultants sur plusieurs années. Confier ce marché à une entreprise de 10-19 salariés et 288 K€ de CA DPI serait un risque majeur pour un hôpital public.

La démarche de Galeon n’a rien d’illégale. C’est même plutôt typique du métier que j’ai pu exercé pendant quelques années : enrober le problème, donner une autre perspective, conclure différemment. Dont acte.

Mais cette double décision, d’un acteur hospitalier puis d’un tribunal, pose la question de la capacité même de Galeon à exister dans un marché qui semble hors de sa portée depuis des années. Ce qu’évidemment tous les financeurs professionnels auraient vu. Et ont évidemment vu, d’où l’absence de fonds au capital.

Le problème, c’est qu’on ne peut pas communiquer pour un produit financier, comme on le faire pour vendre un t-shirt ou une bagnole.

Certes, aucun chiffre n’est vraiment faux. Le DIS ne ment pas. Ce qu’il fait, c’est omettre.

Et l’article L. 412-1 du Code monétaire et financier impose que l’information fournie au public soit « exacte, claire et non trompeuse ». La frontière entre l’omission licite et l’information trompeuse, c’est l’AMF qui la trace. Sauf que l’AMF ne vise pas le DIS. Elle le reçoit, elle le classe. Personne ne vérifie.

Pas plus que ceux qui sont payés par la relayer, et qui n’hésite pas à tenir de propos problématiques, comme Pley qui balance entre deux sourires :

Un risque également complètement absent du site Atlantis dont la home ne consacre pas un seul caractère aux pertes possibles ni à l’illiquidité du placement.

Et pas une ligne non plus sur une étrange clause du DIS.

Déjà, si elle est là, ce n’est pas un hasard : une opération est prévue. Et, encore une fois, ce n’est pas illégal, et pas inédit. Mais franchement pas fréquent, surtout pour une boîte aussi petite.

Concrètement ça veut dire que les obligataires financent une boîte ultra centralisée sur une personne, qui va probablement la loger dans une holding suisse, sans la moindre garantie que (tous) les actifs vont rester dans la société fille, et notamment le cash, via un déplacement de valeur (IP, logiciel, licence, managing fee etc.).

Juste une bizarrerie supplémentaire.

🩺 Check-up

Alors, est-ce que la levée de Galeon est illégale ? Probablement pas. D’autant qu’on a déjà un peu trop payé d’avocats depuis 2 ans. Mais comme une bonne grosse partie de ce qu’on refile au retail en faisant croire que c’est de l’accessibilité ou de l’éducation financière, elle pose question. Et elle doit faire réagir les régulateurs.

Sur la position de Guillaume Pley. Qui depuis bientôt deux ans fait la promotion plusieurs fois par mois de produits financiers, avec des claims très problématiques. Y compris d’acteurs régulés. Et l’ARPP, et la DGCCRF, et l’AMF, et l’ACPR ont fait des rappels sur le sujet des communications de produits financiers via des influenceurs. Mais Pley s’en bat les reins.

Sur la position de Matthias Baccino. S’il est vrai qu’il n’est plus patron d’une boîte régulée, et que dans cette communication, les risques et les mentions publicitaires sont globalement mis en avant, Baccino matraque internet depuis plusieurs années avec une communication outrancière et très problématiques, à l’image de la publicité actuellement diffusée dans le métro pour son bouquin.

Parce que sous couvert d’une prétendue éducation financière, l’ex-patron de Trade Republic en France puis en Europe, a surtout promu de très nombreuses campagnes minimisant risques parfois avec des briefs sans mention publicitaire. Et qu’on ne peut pas dire qu’on veut éduquer les gens, en utilisant la richesse comme argument principal.

Comment expliquer qu’autant de prises de paroles puissent avoir lieu depuis des années sans le moindre rappel à la loi ou convocation, à défaut de sanction ? D’autant qu’ils ne sont évidemment pas les seuls. Et qu’à aujourd’hui, ces gens sont probablement capables de faire plus de souscription que n’importe quel neuneu planqué à Dubaï après avoir fait le mariole à la téloche.

Enfin, parce que derrière tout ça, il y a la réglementation. A l’instar du législateur, qui invente une loi à chaque fait divers, au lieu de se demander pourquoi on n’a pas appliquer les 350 précédents, les régulateurs se cachent beaucoup trop la protection et l’information, comme les influenceurs derrière l’éducation financière.

La réalité, c’est qu’un DIS de 85 pages ne protège que celui qui l’écrit.
Et la réglementation ne protège que ceux qui l’ont validé.

Le retail lui, se contentera de constater les dégâts au prochain retournement de marché.

Frédéric Da Ros n’a pas pu être joint.
Sollicités à plusieurs reprises, Loïc Brotons et Matthieu Gueniffey n’ont pas répondu.
Manuel Diaz, patron d’Influx, et Matthias Baccino n’a pas pu être joints... parce qu’ils m’ont bloqué.

Un jour, quelqu’un m’a demandé pourquoi j’étais arrivé dans la finance, après plus de 15 ans dans le divertissement. Tout simplement parce qu’une personne m’a longuement expliqué que l’argent c’était ni bien ni mal ni propre ni sale. Que ce n’était qu’un moyen de faire des trucs. Et que c’est les trucs qu’on fait avec qui comptent.

C’est aussi ce qui m’anime dans mes éditos, publications ou newsletter. Comprendre l’utilisation de l’argent. Ses conséquences. Parce que l’argent public est un bien commun, qui doit être justifié. Parce que l’immobilier c’est avant tout le lieu de vie ou de travail des gens. Parce que les investissements, c’est avant tout l’argent de vraies gens.

L’histoire du jour parle précisément de ça. C’est pas seulement les énièmes gérants qui après avoir crapahuté mollement chez d’autres gérants, lancent leurs propres fonds. C’est pas juste un inspecteur des finances qui fait des affaires au Brésil via une société au Luxembourg en plein affaire Clearstream. C’est pas uniquement un petit rigolo qui plante le financement d’un family office sur une vague opé hôtelière à Rio.

De la même façon que Laurent Villa a laissé derrière lui des milliers de particuliers avec des pertes importantes, ou un couple avec un crédit relais hors de prix après avoir acheter sans financement et sans conditions suspensive, l’histoire du jour raconte surtout comment un énarque a pris un hotel à un couple et un family office.

Et comment tout ça a abouti sur deux terribles drames, bien humains.

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

💥 Le private equity reste l’une des classes d’actifs les plus performantes, à condition de miser sur les bons fonds.

✅ Fundora propose une sélection rigoureuse issue du top 25% mondial, gérée par des experts du secteur, sur une plateforme intuitive et transparente.

➡️ Une approche structurée et claire, pensée pour les épargnants exigeants.

Découvrir Fundora

⚠️ Le private equity, comme tout investissement, expose à un risque de perte en capital, et d’illiquidité.

Merci à Fundora de soutenir Zero Bullshit.
Vous pouvez aussi visiter le site de Fundora pour soutenir la newsletter.
Ou vous aussi communiquer auprès des 585’000 abonnés de mes newsletters.

Je file une info

Soutenir via un don

Abonnez-vous maintenant

S'inscrire aux autres newsletters

Devenir annonceur d'une newsletter

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• David Laroche / Paradox

• UMIAMI / SWAP

• Frédéric Merlin

• Réalités

• Novaxia

📖Il était une fois

Dans le premier épisode de cette série, publié en novembre dernier, on avait raconté la longue dérive d’Apicap, la chute de Patrick Lenoël et la naissance de SantaREIM Partners, cette nouvelle société de gestion sans agrément AMF qui vend des club deals hôteliers à 12% de TRI sur du 3 étoiles en région. On avait laissé le lecteur avec une promesse : raconter les affaires brésiliennes d’Olivier Coustet, cofondateur de SantaREIM. Et pourquoi elles posent un sérieux problème d’honorabilité.

On y est.

Parce que pour comprendre SantaREIM, il ne suffit pas de dérouler le CV de Coustet. Il faut aller au Brésil. En passant par le Luxembourg, sans s’y arrêter. Personne ne s’arrête au Luxembourg. C’est une adresse sur un registre, un greffe qui tamponne, une boîte aux lettres dans une rue sans âme. L’argent y transite, les décisions se prennent ailleurs.

Dans le premier épisode, on avait à peine effleuré le parcours de Coustet. Quelques lignes. Cette fois, on creuse. Olivier Coustet, né en 1964 à Ruffec en Charente, c’est le parcours sans faute de la haute fonction publique française. Sciences Po, DESS banque-finance à Dauphine, MSc in Finance à la London School of Economics, ENA 1promotion Condorcet2, quatre ans à l’Inspection générale des finances. La promotion Condorcet, c’est celle de Valérie Pécresse (2e au classement), mais aussi de Gilles Grapinet, sorti à l’IGF la même année que Coustet, le même jour, par le même arrêté du 17 février 19923. Retenez ce nom.

À la sortie, il file au Crédit commercial de France comme directeur adjoint aux financements internationaux, puis part à São Paulo en 1998 comme secrétaire général du groupe CCF. Le CCF, fondé en 1894, c’est la sixième banque française, privatisée après la nationalisation Mitterrand. À sa tête depuis 1987, Charles-Henri Filippi, inspecteur des Finances lui aussi, major de l’ENA treize ans plus tôt, futur PDG d’HSBC France. Coustet y est envoyé au Brésil pile au moment où les négociations de rachat s’accélèrent. En juillet 2000, HSBC absorbe le CCF pour 11G€. Le groupe brésilien passe sous pavillon britannique. Coustet, lui, repart à Paris.

Il devient directeur financier d’Europe 1 Communication et du pôle numérique de Lagardère Médias. Il arrive pile pour le feu d’artifice. En octobre 2000, Lagardère SCA restructure l’ensemble de son pôle audiovisuel : Europe 1 Communication et Lagardère Net sont fusionnés sous la marque Lagardère Active. C’est la pleine bulle internet. Le groupe lance des chaînes numériques dans tous les sens : Match TV, Gourmet TV, Forum Planète. Elles fermeront toutes entre 2002 et 2005. Coustet, lui, ne sera plus là pour voir les décombres : il est déjà parti en 2001.

En mai 2002, aussitôt Chirac réélu, il rejoint le cabinet de Raffarin comme conseiller technique en charge de la ville, du logement, du tourisme, du sport et de la vie associative4. Le directeur de cabinet est Pierre Steinmetz, ancien préfet, ancien directeur de la Gendarmerie nationale. Et parmi les conseillers, chargé des affaires économiques : Gilles Grapinet, le camarade de promotion, sorti à l’IGF le même jour que Coustet dix ans plus tôt. Le monde de la haute fonction publique est un petit village. Coustet y restera jusqu’en novembre 20045, remplacé par Alain Resplandy-Bernard, un énarque passé par la Cour des comptes, qui fera ensuite carrière au CNRS, à Thalès, au PMU, puis à la Direction de l’immobilier de l’État, avant de prendre la tête de SNCF Gares & Connexions à l’automne 2025.

Puis retour au Brésil. Fin 2004, Coustet est envoyé à Brasília comme directeur exécutif de Caixa Seguros, la filiale d’assurance de la banque publique Caixa Econômica Federal, détenue à 51,75% par CNP Assurances. Celui qui dirige l’international de CNP depuis son entrée au directoire en 2003, c’est Xavier Larnaudie-Eiffel, énarque de la promotion d’Aguesseau, la même que Patrick Lenoël, passé par la Direction du Trésor à Bercy dans les mêmes années que Coustet6. La présidence du directoire de la filiale brésilienne est assurée par Thierry Claudon, cadre de CNP en poste depuis 2001, qui y restera seize ans. Coustet, lui, n’y restera pas longtemps. En août 2006, un communiqué du gouvernement brésilien l’annonce comme futur directeur du bureau de l’Agence Française de Développement7, qui doit ouvrir à Rio en janvier 2007. Mais en janvier 2007, c’est à Paris qu’on le retrouve, nommé directeur général de l’AFER. Le poste AFD, il ne le mentionne nulle part. Pas plus que Caixa Seguros. Sur son profil LinkedIn, un trou de près de deux ans sépare son départ du cabinet (qu’il date de 2005) de son arrivée à l’AFER.

Il faut dire que le passage de Coustet chez Caixa Seguros a laissé quelques traces embarrassantes. En septembre 2005, le chroniqueur politique Cláudio Humberto rapporte dans la Folha de Londrina8 que les Français de CNP, en visite d’inspection chez Caixa Seguros, se sont déclarés « satisfeitos com os resultados, mas preocupados » : satisfaits des résultats, mais inquiets. Inquiets parce que, selon le chroniqueur :

Traduction : il se serait fait pistonner pour le poste avec l’aide de Delúbio Soares et de Luís Favre.

Ces deux noms, au Brésil, ne passent pas inaperçus. Delúbio Soares, c’est le trésorier national du PT, le parti de Lula, celui qui sera condamné en 2012 à près de neuf ans de prison pour corruption active dans le scandale du Mensalão, le plus vaste système d’achat de votes parlementaires de l’histoire du pays. En septembre 2005, il vient d’être expulsé du PT. Quant à Favre, de son vrai nom Felipe Belisário Wermus, c’est un activiste franco-argentin, ancien trotskiste passé par la IVe Internationale à Paris, devenu conseiller international du PT et ex-mari de Marta Suplicy, maire PT de São Paulo. En 2007, il sera lui-même soupçonné d’avoir opéré des comptes offshore pour alimenter les caisses du parti. Et la Caixa Econômica Federal, la banque publique partenaire de CNP dans Caixa Seguros, est elle-même mise en cause pour avoir servi de canal de détournement au profit du parti9. C’est dans ce climat que Coustet coordonne les investissements français dans l’assurance brésilienne. On comprend mieux pourquoi ce passage ne figure sur aucun CV.

En janvier 2007, donc, il est nommé directeur général de l’AFER. Ce qui, dit comme ça, a l’air d’une promotion. En réalité, si l’AFER n’avait jamais eu besoin d’un DG en trente ans d’existence, c’est parce que ses deux fondateurs géraient tout. Et qu’ils venaient de se faire condamner pour abus de confiance. Il n’y restera que seize mois, jusqu’en avril 2008.

L’AFER, c’est l’Association Française d’Épargne et de Retraite. Fondée en 1976 par Gérard Athias et André Le Saux, l’idée était simple et, à l’époque, révolutionnaire : regrouper des épargnants individuels au sein d’une association loi 1901 pour négocier collectivement un contrat d’assurance vie auprès d’un assureur partenaire. Les frais baissent, les rendements montent, tout le monde y gagne. Sauf l’assureur, qui y gagne aussi mais moins. L’AFER impose les versements libres, les retraits libres, la suppression des précomptes de commissions. Tout le marché de l’assurance vie finit par s’aligner. Aujourd’hui, 760 000 adhérents, 55G€ d’épargne gérée, partenariat avec Abeille Assurances (ex-Aviva, ex-L’Abeille), gestion quotidienne assurée par un GIE paritaire10.

Sauf que fin 1986, Athias et Le Saux décident de se servir. En accord avec l’assureur Abeille Vie, ils créent en catimini la SNC Sinafer, société de courtage dont le statut de SNC dispense de publier les comptes11. Adossée à cette SNC, une société en participation occulte, la SEP Sinafer, qu’ils détiennent à 90%. Le montage est classique dans sa mécanique et cynique dans son exécution : une partie des commissions prélevées sur les contrats des 360 000 adhérents transite par la SNC, remonte dans la SEP, et finit dans les poches d’Athias et Le Saux. Pendant onze ans12. 129M€ détournés au total13.

Le montage est révélé en 2000 par le courtier François Nocaudie. Athias et Le Saux sont mis en examen. Athias démissionne de la présidence. Cinq présidents se succèdent entre 2001 et 200514. C’est le chaos. En 2008, la cour d’appel de Paris les condamne à deux ans avec sursis, 200K€ d’amende chacun, et la confiscation de 92M€15. Cassation rejetée en décembre 2009. Les deux sont morts en 2016, sans jamais avoir fait un jour de prison.

C’est dans ce contexte que Coustet débarque en janvier 2007. Premier DG de l’histoire de l’association. Celui qui l’a recruté, c’est la présidente Bénédicte Coste, petite-fille du général Leclerc, HEC, gestionnaire de fortune. Elle cherche un profil crédible pour le lobbying auprès des pouvoirs publics. La presse spécialisée salue l’arrivée d’une « grosse pointure », choisie pour « son passage à CNP Assurances et sa fonction de conseiller technique au cabinet de Jean-Pierre Raffarin »16. Autrement dit : ce sont moins ses résultats qui lui ouvrent la porte, que son carnet d’adresses.

La même année, Gérard Bekerman prend la présidence et crée un Comité des Sages pour veiller à la déontologie de l’association. Parmi les sages nommés : Pierre Steinmetz. Le même Steinmetz qui était le patron direct de Coustet à Matignon cinq ans plus tôt. Le même qui y siège encore aujourd’hui. Le monde est petit. Mais les réseaux sont grands.

Coustet ne restera que seize mois, jusqu’en avril 2008. Pourquoi il part, on ne le sait pas exactement. Ce qu’on sait, c’est qu’il laisse derrière lui un Brésil radioactif et une AFER en reconstruction, et qu’il atterrit chez un ami.

En septembre 2009, Coustet rejoint Alfina comme directeur général17. Alfina, c’est la société de conseil financier fondée un an plus tôt par Charles-Henri Filippi, l’ancien patron du CCF devenu PDG d’HSBC France, inspecteur des Finances d’une génération antérieure, fils et frère d’inspecteurs des Finances. Filippi a quitté HSBC fin 2008 et monté Alfina avec son frère Pierre, qui préside en parallèle Fideas Capital, une petite société de gestion agréée par l’AMF en 2007, spécialisée dans la gestion quantitative et obligataire. Alfina contrôle Fideas. Coustet prend la direction générale des deux entités.

Autrement dit : après avoir quitté le CCF de Filippi dans les années 1990, Coustet retrouve le même Filippi dix ans plus tard. Le réseau IGF fonctionne comme un filet de sécurité : on tombe, on rebondit, toujours chez quelqu’un qu’on connaît. Les chiffres que Coustet revendique sur son profil LinkedIn pour cette période, 1,5G€ de missions de conseil et 300M€ en gestion directe, sont invérifiables. Fideas Capital reste aujourd’hui une société modeste : une douzaine de salariés, 2M€ de chiffre d’affaires, des fonds de niche orientés climat et smart beta. Coustet n’apparaît plus nulle part dans ses registres. Filippi, lui, est parti chez Citigroup en 2011, la même année que le départ de Coustet. Coïncidence de calendrier.

Après Fideas, Coustet retrouve le Brésil. Pour de bon, cette fois. Mais cette fois, ce ne sera plus un poste dans une filiale ou un nom sur un organigramme. Ce sera son affaire à lui.

En réalité, la nouvelle histoire brésilienne d’Olivier Coustet commence dans une de ces rues sans âme de Luxembourg, où les holdings s’empilent dans des bâtiments à faire pâlir les plus belles constructions du brutalisme soviétique.

Parce que la boîte, pardon la boutique, comme on dit, brésilienne, est en réalité une joint venture entre Coustet, la banque Hottinguer, et une étrange structure luxembourgeoise qui répond (mais pas au téléphone) au nom d’HR Corportage Finance. Une de ces boîtes planquées, longtemps présidée par Jean-Conrad Hottinguer, héritier direct du baron fondateur de la banque dont il porte le nom et le prénom, et qui fut député de la Seine sous les Cent-Jours, puis Régent de la Banque de France.

Sauf que chez Hottinguer, Coustet a laissé un souvenir particulier. Un ancien collaborateur de la banque au Brésil décrit un schéma récurrent : Coustet excellait à obtenir des chèques de la direction en présentant de « bonnes idées intellectuelles », des projets crédibles sur le papier mais sans aucun suivi concret à l’exécution. La direction a fini par se lasser de financer des promesses sans résultat tangible. Selon cette source, Coustet n’est pas parti de Hottinguer par désintérêt mutuel. Il a été remercié.

Bon, cela dit, pas de quoi fouetter un chat (ou une quelconque bestiole d’ailleurs), c’est plutôt habituel.

Ce qui l’est un peu moins, c’est qu’un énarque passé par Bercy fasse des affaires via le Luxembourg en 2006, au moment où l’affaire Clearstream bat son plein. On est en plein scandale des listings falsifiés, Villepin est mis en cause, Sarkozy porte plainte, et le Luxembourg, en tant que siège de la chambre de compensation, est au centre de toutes les attentions. Ce n’est pas le moment idéal pour y domicilier une structure de finance discrète. Hottinguer le fait quand même. Ce qui reste légal, cela dit.

Extrait des statuts d’Athos Investment au Luxembourg, qui détient Athos Finance

Athos Finance est fondée en 2006, basée à São Paulo, officiellement spécialisée dans le conseil en « corporate finance cross-border ». Coustet la rejoint en février 2011 comme associé gérant18 et y restera trois ans, jusqu’en 2014. Dans ses plaquettes, Athos se présente comme un hub transcontinental, « spécialisé dans les enjeux stratégiques cross border ». Expression toujours pratique pour ne rien dire tout en donnant l’impression de tout couvrir. La JV avec Hottinguer est présentée comme une « structural alliance » 50/50, presque un sceau de respectabilité patrimoniale franco-suisse. La plaquette martèle : la maison Hottinguer est « independent », héritière d’un « long standing heritage » de banquiers familiaux. L’ancien monde veille.

Extrait des statuts d’Athos au Luxembourg

Côté périmètre, c’est large. Très large. Athos Brasil revendique des compétences dans les « Industrials, Food & Agri business, Healthcare, Retail, Media ». Autrement dit, tout ce qui existe entre un champ de maïs et un plateau télé. Le document rappelle aussi que Hottinguer Corporate Finance était, en 2010, la « #4 French M&A boutique ». Une statistique sortie du placard pour donner du relief. Silence sur l’activité réelle des années suivantes. Silence sur le dealflow. Silence sur la taille des équipes côté brésilien.

Extrait d’une plaquette d’Athos

Et puis il y a la team. Coustet d’abord, présenté comme un empilement de titres entre Bercy, l’assurance vie et le conseil ministériel. On ne sait pas exactement ce qu’il fait au Brésil, mais on comprend qu’il a beaucoup fait ailleurs. Les autres profils suivent la même logique : bonne formation, carrière lisse, un vernis international, et surtout rien qui permette de comprendre le lien concret entre ces parcours et ce que fait Athos Brasil au quotidien.

Reste que son ancien associé, Matthieu Hautefort, est plus franc dans une interview au Petit Journal en 201519 :

Un professionnel du secteur financier à São Paulo, qui a côtoyé Coustet au début des années 2010, raconte la même chose sous un autre angle. Selon lui, ça finissait toujours pareil : la méfiance, puis les conflits d’argent. Coustet changeait régulièrement de partenaires pour ne rien leur devoir, et se serait approprié au passage un client majeur sans verser un centime à son associé. Le portrait est toujours le même :

Difficile de retracer précisément les dossiers qui sont passés par Athos. Mais parmi les quelques opérations financées, l’une d’elles sort du lot. Par ses conséquences. Et par la manière dont elle s’est terminée.

🦟La Casa Mosquito

L’hôtel dont on va parler, à l’image d’un investissement locatif, c’est pas juste une ligne de rendement avec un financement et un EBITDAR. C’est avant tout un bâtiment dans un quartier où vivent des gens, des chambres où dorment des touristes, et le projet de vie d’un couple.

La Casa Mosquito, c’est l’histoire de Louis et Benjamin, tombés amoureux de Rio quelques années après être tombés amoureux l’un de l’autre. Quand ils arrivent au Brésil en 2010, ils ne connaissent pas grand-chose à l’hôtellerie. Benjamin a fait une école de commerce et eu une petite carrière dans les médias en parallèle de son métier de commercial. Louis était vétérinaire20.

Le couple investit près d’1M€. Après quelques travaux, l’hôtel de cinq chambres ouvre en octobre 2011 au 222, rue Saint-Roman, dans le quartier de Copacabana. Rien de plus. Mais rien de moins. Un bien banal projet de vie de deux personnes qui construisent quelque chose loin de leurs racines.

L'hôtel tourne bien. Les commentaires sont bons. La Casa Mosquito apparaît dans plusieurs guides et reportages, notamment le 19 juillet 2013 dans le JT de France 2, qui présente « Les Français de Rio »21. C'est d'ailleurs grâce à ce passage télé, et sur recommandation de la mairie de Rio, que Benjamin est contacté par La Grosse Équipe pour rejoindre son programme Les Anges de la Télé Réalité en tant que parrain, quand l'émission pose ses caméras au Brésil en 2015.

Entre-temps, Louis et Benjamin se sont mariés et préparent surtout deux échéances majeures : la Coupe du Monde de football à l’été 2014, et les Jeux Olympiques d’été en 2016. Pas seulement pour participer à la ferveur locale, mais parce que ces événements vont drainer une masse gigantesque de touristes qui vont payer cher et, peut-être, revenir. Pour en profiter, il faut agrandir.

Benjamin en parle à C., alors femme d’Olivier Coustet. Le lien se fait. Coustet connaît déjà le couple, trouve le projet intéressant, et se charge de trouver le financement. Il approche GAI22, une holding luxembourgeoise au capital de 112M€ qui investit au Brésil via une filiale locale. Pour convaincre, il se présente comme énarque, ancien inspecteur des Finances, et « honorable représentant de la branche brésilienne d’une banque de renommée internationale ». Il remet un dossier d’investissement, un business plan, met en avant l’absence de difficulté administrative (les permis, affirme-t-il, sont déjà obtenus), sa connaissance du terrain. GAI est séduite.

Le 17 mai 2013, l’argent arrive. GAI prête 2M BRL (≈ 352K€) aux associés de Casa Mosquito, remboursables en 54 mensualités. Benjamin et Louis peuvent lancer les travaux : l’extension fait passer l’hôtel de cinq à dix chambres, pile à temps pour la Coupe du Monde. Le prêt est garanti, sur conseil de Coustet, par les murs de l’hôtel. En parallèle, GAI entre au capital de Casa Mosquito afin de percevoir d’éventuels dividendes. L’accord est conclu grâce à l’intermédiation de Coustet. Tout repose sur lui.

Quelques mois plus tard, Coustet quitte Athos pour prendre la tête de B&B Hotels au Brésil, une chaîne hôtelière économique fondée à Brest en 1990, rachetée par Carlyle en 2010, puis par PAI Partners en 2016 et enfin par Goldman Sachs en 2019 pour 1,9G€. La mission : ouvrir vingt-cinq hôtels d’ici 2025. Sur le papier, c’est un poste de « CEO no Brasil ». Dans les faits, c’est plus compliqué que ça. Selon des sources internes à B&B, la constitution de B&B Hotels Brasil ne date que de 2015, et Athos Finance fournit des prestations de services à la nouvelle entité de 2016 à 2017, pour environ 1,2M BRL par an. Autrement dit : Coustet est payé par sa propre boutique avant de devenir salarié de B&B. Il entre comme gérant fin 2017 et commence à percevoir un salaire à partir de 2018, entre 1,8 et 2,5M BRL brut annuel, primes comprises, et partira autour de 2022.

En réalité, son bilan est maigre. Cinq ans pour ouvrir quatre hôtels, tous par conversion d’établissements existants, pas de construction neuve. Le premier n’ouvre qu’en 2017, à São José dos Campos. L’objectif sera revu à 14, au lieu de 25 à horizon 2025. Au moment de son départ, on en compte 7. En octobre 2019, Coustet se contente de déclarer à la Revista Hotéis qu’il est « otimista com a performance »23. Une « grosse déception » pour un cadre français de la chaîne qui refuse de parler plus longuement du passage de Coustet.

Un autre ancien salarié de B&B, au Brésil, raconte la même chose sous un autre angle. La promesse initiale était claire : un bonus pour chaque nouveau bail signé. Mais une fois en poste, Coustet lui aurait expliqué qu’il ne pouvait finalement pas le verser, invoquant une « politique de groupe ». La prime ne viendra jamais. Il décrit un patron qui se fait oublier du siège, évite les contacts avec la hiérarchie et fait sa cuisine dans son coin. Plusieurs anciens cadres affirment avoir été mal à l’aise que Coustet dirige son propre hôtel à Copacabana, qu’il exploitait en parallèle à titre personnel, pour les conflits d’intérêts que cela pouvait générer. Par ailleurs, une source interne à B&B indique cependant qu’une enquête interne avait mis au jour de « possibles irrégularités » dans la gestion de Coustet, mais refuse de préciser les suites données ni de confirmer un lien avec son départ.

Après le départ de Coustet en avril 2022, Flavia Regina Lorenzetti prend la direction en octobre. Sa première décision, selon un autre ancien cadre : remplacer l’intégralité du personnel.

Le schéma n’est pas neuf. Un ancien collaborateur de la banque Hottinguer à São Paulo, où Coustet a travaillé dans les années 2000, résume :

Et d’ajouter :

Un autre professionnel de l’hôtellerie qui a travaillé avec Coustet au Brésil confirme le modus operandi :

Ce qui visiblement lui laisse donc du temps. Parce que le dossier Casa Mosquito, lui, n’a pas disparu. Il a juste changé de main. Quand Coustet quitte Athos, le prêt GAI court toujours. Mais Athos n’est plus dans l’équation. Le deal que Coustet avait monté en tant qu’intermédiaire salarié est devenu un dossier orphelin. Personne chez Athos ne reprend le suivi. C’est Coustet, personnellement, qui garde le lien avec GAI. Et avec l’hôtel.

Il n’est d’ailleurs pas seul à faire le voyage. Marisilvia Veras Dos Reis, son assistante de direction chez Athos depuis décembre 2013, le suit chez B&B en octobre 2016, puis le rejoindra chez EDGE Gestion24, une société que Coustet gère à Cannes avec son fils Jules. Dix ans, trois structures, le même fil. Entre-temps, Coustet a divorcé de C., celle-là même par qui Benjamin avait été mis en contact avec lui pour financer la Casa Mosquito. Selon des proches du dossier, le divorce a été conflictuel et lié à la relation de Coustet avec son assistante, avec qui il vit désormais sur la Côte d’Azur25.

Mais tout bascule brusquement. En septembre 2016, Casa Mosquito cesse de rembourser après seulement quinze échéances. Entre le prêt de 2013 et le défaut, le Brésil s'est effondré. L'euphorie de la Coupe du Monde s'est terminée par l'humiliation du 7-1 contre l'Allemagne. Le scandale Petrobras a dynamité la classe politique. Dilma Rousseff a été destituée. Le PIB a chuté de 3,8% en 2015, puis de 3,5% en 2016, la pire récession depuis les années 1930. L'État de Rio s'est déclaré en faillite. Le taux d'occupation des hôtels de la ville est passé de 76% pendant les JO à 37% quelques mois plus tard. Le tourisme qui devait exploser s'est évaporé. Le business plan, c'est Coustet qui l'avait monté. Les projections de revenus, c'est lui qui les avait validées auprès de l'investisseur. Mais c'est Benjamin et Louis qui payent. Et le premier ne cherche pas d'excuses :

Et c’est là que les choses basculent. En octobre 2016, Coustet propose à GAI de reprendre l’affaire en main. Plus en tant qu’intermédiaire Athos, il en est parti. En son nom propre. Il se dit prêt à être « en risque » avec eux, à aller au bout de la procédure de recouvrement, à reprendre l’hôtel et à en assurer la gestion dans le cadre d’un bail long, le temps de rembourser la dette de GAI. En échange, il demande une option personnelle pour racheter le bien. Le plan est simple : GAI fait valoir sa garantie sur les murs, Coustet pilote l’opération, et au bout du chemin, il récupère l’hôtel. Un hôtel qu’il n’a pas financé. Dont il n’est pas propriétaire. Mais qu’il connaît, et dont il sait que les vrais propriétaires n’ont plus les moyens de se défendre.

Selon mes informations, un accord de partenariat aurait été négocié entre GAI et Coustet entre 2017 et 2018. L’objectif : vendre l’hôtel dans un délai de 24 mois. Coustet reçoit les pleins pouvoirs opérationnels. Au total, GAI aura engagé environ 482K€ dans l’opération. Le principe est que Coustet doit rembourser cette somme au moment de la vente de l’hôtel. Rien de tout cela ne sera respecté.

L’opération de recouvrement aura coûté au total 716K BRL26 à GAI, incluant les honoraires de Coustet, ceux des avocats et les frais d’enchères. Sur cette somme, Coustet aurait perçu 515K BRL27. En septembre 2017, pilotant l’opération, il aurait proposé à GAI deux scénarios pour la suite :

• Soit un acquéreur rachète l’hôtel et il facture 15% du montant recouvré ;

• Soit la propriété revient à GAI faute d’acheteur, et Coustet opère l’hôtel dans le cadre d’un bail long avec option d’achat.

Le mois suivant, l’immeuble est transféré par décision de justice à GAI28. Deux enchères publiques sont organisées les 21 et 28 novembre 2017. Personne ne se présente. GAI se retrouve propriétaire d’un hôtel à Copacabana qu’elle n’avait jamais voulu posséder.

La prise de possession effective a lieu le 4 juin 2018. Ce jour-là, cinq parties signent un protocole transactionnel : GAI, Casa Mosquito, Louis, Benjamin, et le cabinet d’avocats Chaves, Campista, Brant. Les anciens propriétaires remettent les clés. GAI rachète les meubles et règle divers frais, pour un total de 415K BRL29, partagé à parts égales avec Coustet. L’accord contient, au passage, une clause bâillon : Louis et Benjamin s’interdisent de « commenter négativement, dénigrer, critiquer en public, par e-mail, réseaux sociaux ou tout autre moyen » GAI ou le futur business installé dans l’immeuble. Coustet propose les statuts de la nouvelle société d’exploitation : une EURL à associé unique, lui-même, capital de 1 000 BRL. Il la baptise L’Homme de Rio. Comme le film de Philippe de Broca, celui où Belmondo court sur les toits de Copacabana à la poursuite d’un trésor volé…

Il en détient 99%30. Le 1% restant est au nom de Marisilvia Veras Dos Reis, son assistante de direction devenue sa compagne. À ce stade, la situation est la suivante : GAI possède les murs, Coustet contrôle l’exploitation. Les deux sont séparés. Et c’est Coustet qui tient les clés du business.

En janvier 2019, les murs changent de main : GAI cède l’immeuble à une société de Coustet pour un prix inscrit de 2M BRL31, soit moins que les 482K€ engagés par GAI dans l’opération, probablement lié à une dette inscrite au passif, et nom à un réel transfert d’argent. Coustet contrôle désormais les deux : l’exploitation et les murs.

La Casa Mosquito de Benjamin et Louis n’existe plus. Même le nom a disparu. Dix ans de travail, de bricolage, de permis arrachés à la mairie, de petits matins passés à préparer le café pour les clients. Tout ça réduit à une ligne dans un registre de commerce. Benjamin et Louis sont encore là, à Rio, à quelques rues de l’hôtel qu’ils ont construit. Ils le voient tourner sans eux. Ils n’ont pas le droit d’en parler.

Quelques jours après la remise des clés, Louis fait une tentative de suicide. Il ne se remettra jamais de la perte de l’hôtel. Benjamin finira par me le dire. Pas tout de suite. Plus tard, quand il aura trouvé la force. Une seule phrase :

Benjamin se reconstruit comme il peut, lance une activité de conciergerie haut de gamme sous le nom de Rio Exception. Louis, lui, s’enfonce. En mai 2023, il meurt à Rio de Janeiro. Il avait 62 ans. Olivier Coustet ne leur a jamais adressé le moindre message.

Reste l’hôtel. Celui pour lequel Louis est mort et Benjamin a tout perdu. Il existe encore, au 222 rue Saint-Roman.

Un samedi de septembre 2024, quelqu’un pousse la porte du 222 de l’étroite rue pavée. L’endroit s’appelle donc désormais L’Homme de Rio. Il a réservé un day use, dix heures à dix-sept heures. Huit suites occupées sur dix, huit employés. L’hôtel tourne encore. Mais il n’émet pas de factures pour le day use ni pour la restauration. Juste un reçu de 451 BRL signé par le responsable financier. Et si le client insiste pour une facture, le prix est majoré de 10%. Le lieu, lui, a mal vieilli.

Piscine sale. Deck en bois dégradé, planches disjointes. Rouille au pied des structures métalliques. Miroir brisé. Murs dont la peinture s’écaille. Câbles électriques apparents derrière le bar. L’intérieur, avec son parquet marqueté, ses canapés en cuir vieilli et l’affiche du film L’Homme de Rio encadrée au mur, garde une certaine allure. Mais l’impression générale est celle d’un abandon progressif : un établissement qui tourne encore, mais que plus personne n’entretient.

Le propriétaire « vient rarement », selon la personne de l’accueil.

Mais finalement, en avril 2025, les murs de l’hôtel sont revendus à une holding néerlandaise, Davids en Mena Holding B.V., pour 6,4M BRL, soit environ 1,05M€. Quelques mois avant la vente, en novembre 2024, le registre foncier est rectifié : la société acquéreuse de 2019, initialement enregistrée sous le nom personnel de Coustet, y apparaît désormais sous le nom d’Edge Capital Administração de Bens Ltda. Edge Capital au Brésil, EDGE Gestion à Cannes : deux structures, deux pays, la même marque, le même homme. Le prix inscrit en 2019, 2M BRL, n’a selon nos informations jamais été réglé. GAI, qui avait tout financé, s’est retrouvée sans les murs, sans le fonds de commerce, et sans remboursement. Benjamin, lui, n’a jamais touché un centime.

🌊 L’homme de Rio

Mais l’hôtel de Copacabana traîne aussi d’autres histoires.

En mars 2020, le Covid-19 arrive au Brésil. Le pays enregistrera à terme plus de 700 000 morts, l’un des bilans les plus lourds au monde. Rio de Janeiro impose un couvre-feu, ferme les bars, interdit les rassemblements. Le tourisme s’arrête net. Le 24, Olivier Coustet publie une vidéo sur la chaîne YouTube de B&B Hotels Brasil32. Le ton est grave. En tant que président de la chaîne au Brésil, il annonce la fermeture temporaire de trois établissements et le maintien d’une activité minimale sur deux autres. Il s’en explique :

« Exposer nos clients, nos employés et nos partenaires à un risque évident, un risque de transmettre le virus à leurs proches, à leurs familles, est une responsabilité que nous ne pouvons pas assumer. »

Puis :

« Ce n’est pas une décision dictée par la peur, c’est une décision de responsabilité, car c’est le seul moyen d’aplatir la courbe et de limiter la propagation du virus. »

Et d’ajouter :

« Je ne pourrais pas assumer cela et agir ensuite, je ne pourrais pas dormir. »

Il ferme ses hôtels. Il appelle à l’isolement social. Il affirme que le chiffre d’affaires est « bien peu face à ce que nous vivons réellement ». Il dit ne vouloir « blesser personne, ni profiter d’aucune situation ». Une position en accord avec le consensus scientifique et les mesures adoptées par la plupart des pays, mais qui tranche au Brésil avec celle du président Bolsonaro, qui minimise la pandémie et s’oppose aux confinements.

Un an plus tard, le Brésil est en pleine hécatombe. Mars 2021 est le mois le plus meurtrier de la pandémie dans le pays : plus de 66 000 morts en trente jours. À Rio, les mesures sanitaires sont toujours en vigueur : couvre-feu, fermeture des bars, interdiction des rassemblements.

Extrait des restrictions à Rio

Le samedi 27 mars, une fête clandestine est organisée à L’Homme de Rio, l’hôtel que Coustet exploite à titre personnel à Copacabana. Selon une source sur place, ce n’est pas la première fois. Au milieu de la nuit, Guilherme L., 21 ans, bascule depuis la zone piscine située sur le rooftop et tombe dans une ravine en contrebas de l’établissement. Quinze mètres plus bas. Les pompiers arrivent vite, le transportent à l’hôpital Miguel Couto, puis au Barra D’Or. Il meurt quelques heures plus tard33.

La police judiciaire ferme immédiatement l’hôtel. Perquisition, collecte des images de vidéosurveillance. L’établissement est fermé administrativement pour six mois34, pour non-respect des décrets sanitaires. Une action pénale est ouverte dans la foulée devant la 34ᵉ chambre criminelle de Rio35. Mais la justice ne parvient pas à notifier Coustet. Des commissions rogatoires sont envoyées en Bahia, à Mata de São João et à Camaçari36. À Mata de São João, le mandat revient non remis : Coustet n’est pas à l’adresse indiquée. À Camaçari, même résultat. À cette date, Coustet a quitté le Brésil. En avril 2022, il quitte B&B Hotels. En janvier 2024, il cofonde SantaREIM à Paris avec Patrick Lenoël. La procédure pénale de Rio sera classée définitivement en novembre 2024, faute d’avoir pu le notifier. Le délégué Felipe Santoro, interrogé fin 2025, confirme les faits mais finalement n’a pas donné suite à mes questions en relance. En revanche, la justice brésilienne m’a confirmé que le nom d’Olivier Coustet revenait à plusieurs reprises dans des procédures récentes.

En quelque dix ans de présence au Brésil, le nom d’Olivier Bruno Louis Coustet apparaît dans plusieurs procédures judiciaires brésiliennes le visant personnellement, réparties entre les États de Rio de Janeiro, São Paulo et Bahia. Certaines relèvent de fatos atípicos, des faits mineurs comme des violations des mesures sanitaires pendant le Covid37 mais également loyers impayés, dettes fiscales38, et surtout une enquête pénale en cours.

Dès 2012, un propriétaire carioca l’assigne pour loyers impayés. Coustet conteste, fait appel. Il perd39. En 2024, son nom figure sur la liste des inscrits en dette active (dívida ativa) de la mairie de São Miguel do Gostoso, une station balnéaire du Rio Grande do Norte : 913,56 BRL d’impôts municipaux impayés40. Ce qui révèle au passage l’existence d’un bien immobilier supplémentaire, dans le Nordeste cette fois. Une dette fiscale municipale a aussi été identifiée à Cotia, dans la banlieue de São Paulo, avant d’être réglée41.

Le 5 novembre 2024, c’est le Trésor public fédéral qui s’en mêle. La PGFN42 publie un édit de « reconnaissance de responsabilité » visant Coustet personnellement43. La PGFN a identifié qu’il était administrateur d’Athos Capital Partners Consultoria Financeira Ltda, une société de conseil financier immatriculée au Brésil, qui a été dissoute irrégulièrement, c’est-à-dire sans suivre les règles légales de liquidation, alors qu’elle avait des dettes fiscales fédérales inscrites en dette active de l’Union. En droit brésilien, la dissolution irrégulière d’une société entraîne la responsabilité personnelle de l’administrateur pour les dettes fiscales. Le seul moyen d’y échapper, précise l’édit, c’est de payer.

Enfin, et surtout, depuis juillet 2024, une enquête de police pour apropriação indébita (détournement) est ouverte contre Coustet au commissariat des Jardins, à São Paulo44. Le Parquet suit le dossier. La police demande régulièrement des délais supplémentaires. Au moment où nous publions, l’enquête est toujours en cours.

Mais c’est le comportement de Coustet face à la justice qui frappe. Toujours la même chose. Il ne se présente pas. Il ne réceptionne pas les convocations. Il est introuvable. Copacabana, Itaim Bibi, Cotia, Mata de São João, São Miguel do Gostoso. Beaucoup d’adresses, ou aucune huissier n’arrive à trouver.

Fin 2023, le tribunal pénal spécial du Leblon, à Rio, cherche à le convoquer45. Il envoie une commission rogatoire à São Paulo46. En novembre, un huissier se rend Rua Tabapuã, dans le quartier d’affaires de l’Itaim Bibi, à l’adresse d’un immeuble de bureaux :

Parce que la réalité, elle était racontée dans le premier épisode : Coustet n’est pas au Brésil. Il est en France, où il vient de cofonder SantaREIM Partners avec Patrick Lenoël en janvier 2024.

🇫🇷Back to reality

Pendant que la justice brésilienne cherche Coustet sans le trouver, il a déjà tourné la page. Avec Lenoël, il lance les premiers club deals hôteliers sur la Côte d’Azur via SantaREIM. En parallèle, il dirige EDGE Gestion à Cannes avec son fils Jules, et reste gérant d’Arpoador Finance et de Bahia Finance, deux sociétés aux noms qui trahissent, comme SantaREIM elle-même, un attachement persistant au Brésil.

Comme raconté dans l’épisode 1, SantaREIM vend des club deals hôteliers à 12% de TRI sur du 3 étoiles en région. Le modèle repose sur l’acquisition simultanée des murs et du fonds de commerce, avec un exploitant en place. C’est un montage différent du condo-hôtel que Coustet opérait au Brésil, où des investisseurs individuels achetaient des chambres une par une. Mais dans les deux cas, l’argument de vente est le même : la crédibilité des gérants. En finance, tout repose sur la confiance. Plus qu’un TRI, plus qu’une perte ou un gain. La confiance, parfois, passe par le track record. Mais dans nos métiers, elle passe plus souvent par la réputation, le CV, et surtout par ce qu’on fantasme par effet de halo : un passage à l’ENA, un poste à Matignon, un titre de directeur général suffisent à rassurer un investisseur qui ne vérifiera pas le détail.

Or c’est précisément cette crédibilité qui pose problème. Le CV hôtelier de Coustet repose sur B&B Hotels Brasil, sur la Casa Mosquito via ses co-investissements luxembourgeois, et sur ses joint-ventures avec Hottinguer au Brésil. On a vu ce qu’il en est resté : un hôtel dont les propriétaires ont été dépossédés, un investisseur institutionnel qui n’a jamais été remboursé, des structures dissoutes irrégulièrement, et une justice qui n’arrive pas à le trouver. Chez B&B, les investisseurs du condo-hôtel de São Paulo avaient souscrit des contrats d’investissement collectif sur la promesse d’une « rentabilité indépendante de la performance de l’établissement⁴⁹ᶜ ». En 2020, Coustet signe un avenant qui suspend le loyer fixe et transfère le risque opérationnel sur ces mêmes investisseurs, exactement ce que le contrat était censé empêcher.

Quant à Lenoël, on a raconté dans l’épisode 1 son parcours chez Antin Vendôme, UFFI, Fiducial, où les associés de SCPI ont voté à plusieurs reprises pour se débarrasser de la société de gestion qu’il dirigeait, puis chez APICAP, condamnée par l’AMF et liquidée.

C’est ce track record que Coustet et Lenoël apportent aujourd’hui chez SantaREIM. Les faits sont là : Athos Capital Partners a été dissoute irrégulièrement avec des dettes fiscales fédérales⁵⁶ᵍ, une enquête pénale pour détournement est en cours⁵⁶ʰ, et Coustet n’a pas attendu de solder ses affaires brésiliennes pour en lancer de nouvelles en France.

Alors certes, SantaREIM, contrairement à d’autres, n’utilise pas ce storytelling pour faire les poches d’un retail qui n’a pas les armes pour comprendre ce qu’on lui raconte. Et effectivement, une enquête ne vaut pas condamnation. Mais plusieurs projets de SantaREIM, qui se dit régulée par l’AMF, ont été indirectement financés par de l’argent public, via le Fonds Tourisme Côte d’Azur, doté par la Caisse d’Épargne Côte d’Azur, la CCI de Nice, la Métropole de Nice ou encore la Banque européenne d’investissement.

Ce n’est pas l’histoire de deux escrocs. C’est peut-être pire. C’est l’histoire d’un système qui ne regarde pas. Qui ne pose pas de questions. Qui prend les CV pour argent comptant, les titres pour des garanties, et les promesses pour des preuves. Un système où l’on peut perdre des gens en route, dissoudre des sociétés sans payer ses dettes, échapper à la justice d’un pays, et recommencer dans un autre avec les mêmes mots, les mêmes slides, la même assurance. Non pas parce qu’on est particulièrement malin, mais parce que personne ne vérifie. Parce que vérifier, c’est cher, c’est long, et ça ne rapporte rien.

En introduction de cet épisode, j’écrivais que l’argent n’est ni bien ni mal, ni propre ni sale, et que c’est ce qu’on en fait qui compte. Il y a une chose qu’on oublie souvent en finance. Derrière les TRI, les AUM, les club deals et les PowerPoint à douze slides, il y a des gens. Des gens qui signent un chèque en croyant une promesse. Des gens qui partent 500€ sur un crowdfunding, alors que c’était des mois d’épargne. Des gens qui mettent dix ans à construire un hôtel à la main, permis par permis, matin par matin, et qui le voient disparaître dans une ligne de registre de commerce. Des gens qui n’en reviennent pas.

Louis est mort. Benjamin est toujours à Rio, à quelques rues de l’hôtel qu’il a construit. Guilherme avait 21 ans.

Contactés, ni Olivier Coustet, ni Patrick Lenoël, ni GAI n’ont souhaité répondre.

Olivier Coustet reste présumé innocent pour les faits, non établis et non nommés, de l’enquête pénale ouverte à son enquête, ainsi que pour les procédures qui n’ont pas, ou pas encore, abouti. L’article n’a pas pour but de chercher ou de prouve une quelconque ou possible culpabilité.

Olivier Coustet n'a jamais été mis en cause, ni de près ni de loi, dans le scandale du Mensalão.

88 milliards d’euros. 230 véhicules. 4 millions d’associés. Et à peu près autant de méthodes pour calculer un « rendement ».

Le marché des SCPI, c’est ça. Un truc énorme, omniprésent dans les portefeuilles des Français, et pourtant : personne ne comprend vraiment comment ça marche. Pas les épargnants. Pas toujours les conseillers. Parfois même pas les journalistes qui en parlent.

J’exagère ? À peine.

Entre les frais d’entrée qui seraient payés à la sortie, tandis que certaines SCPI seraient sans frais, difficile de trouver des médias qui traitent le sujet correctement, entre deux classements sur de prétendus rendements, balancés par des distributeurs qui cherchent le moyen le plus simple de pécho leur comm’.

En réalité, depuis deux ans, le marché s’est coupé en deux. D’un côté, des SCPI qui affichent 7-8% de rendement, collectent des centaines de millions, et n’ont aucune part en attente. De l’autre, des mastodontes qui perdent 15% de leur valeur, bloquent les retraits pendant des années, et dont les CGP, qui les ont vendues, ressortent aujourd’hui le classique « qui aurait pu prévoir ? ». Réponse : n’importe qui.

Parce que la crise de 2023-2024 n’a rien inventé. Elle a juste révélé ce qui était là depuis le début : un marché où les conflits d’intérêts sont partout, où les indicateurs de performance changent selon les intérêts politiques de l’ASPIM, et où l’épargnant lambda n’a aucune chance de s’y retrouver sans un doctorat en décryptage de bullshiteries financières.

Quelques chiffres pour situer. Primopierre, l’une des plus grosses SCPI de France : 240M€ de parts en attente. Délai de sortie théorique : plusieurs décennies. Pierrevenus (quel humour chez Aestiam) : 14% de sa capitalisation en file d’attente. Pendant ce temps, Iroko Zen et Transitions Europe captent à elles deux 800M€ de collecte en neuf mois. Zéro problème de liquidité.

Deux marchés. Même produit. Même nom.

Le problème, c’est que peu de gens expliquent la différence, et surtout les raisons. Les banquiers vendent Épargne Foncière parce que c’est la SCPI maison. Les CGP te recommandent celle qui lui reverse 7% de commission. Le comparateur en ligne classe par « rendement » sans préciser que le TD d’une jeune SCPI en collecte massive est gonflé artificiellement. Et le client, confiant, signe.

D’où cette newsletter.

Ceux qui me suivent depuis un moment savent que c’est un sujet qui revient souvent ici. Sur LinkedIn aussi. Depuis quatre ans, je parle des SCPI, des conflits d’intérêts dans la distribution, des indicateurs bidonnés. Pas par hasard : j’ai bossé chez un gérant, d’où je me suis fait tej’ pour avoir un peu trop affronté la cuisine interne, notamment lors de débats où on comparait les SCPI à un Livret A, en minimisant le risque au maximum.

Alors cette newsletter, sponsorisée par Louve Invest, qui distribue des SCPI et reverse une partie de sa commission sous forme de cashback, est finalement la suite logique de ces bientôt 4 années à décortiquer le marché, alors que les plus grosses secousses de la crise sont désormais passées.

Bonne lecture !

Publicité
Cette newsletter est entièrement sponsorisée par Louve. Cela veut dire que Louve a été impliqué dans sa rédaction, en a validé les angles et est cité durant l’éditorial. Mais Louve n’est pas directement intervenu dans l’écriture

Je découvre

⚠️ Avertissement : le placement en SCPI expose à un risque de perte de capital et un risque de liquidité.

Merci à Louve de soutenir Zero Bullshit.
Vous pouvez visiter le site de Louve pour soutenir la newsletter.
Ou vous aussi communiquer auprès des 585’000 abonnés de mes newsletters.

Soutenir via un don

Acheter mon bouquin

S'inscrire aux autres newsletters

Suivre Zero Bullshit sur LinkedIn

Devenir annonceur d'une newsletter

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• Alec Henry / Amin Achour / Munir Haouari / David Jobard / Metavatars / Entrepreneurs.com

• David Laroche / Paradox

• UMIAMI / SWAP

• Frédéric Merlin

• Réalités

• Novaxia

Je file une info

Zero Bullshit s’ouvre désormais à d’autres journalistes. Si t’as une enquête en cours, terminée, ou que tu souhaites t’investir, tu peux proposer tes services ou ton histoire.
Prestation évidemment rémunérée.
Il s’agit UNIQUEMENT d’enquêtes et d’investigations, pas de chroniques, d’articles, d’opinions, d’interviews etc.

Note conflit d’intérêts :
- J’ai été salarié d’un gérant SCPI, de 2020 à 2021, qui m’a licencié pour « insuffisance professionnelle », cité plutôt négativement dans cette newsletter.
- Dans le cadre de cet emploi, j’ai notamment travaillé sur un concurrent direct de Louve.
- J’ai, entre 2023 et 2025, à plusieurs reprises conseillé des gérants de SCPI, contre rémunération, dont au moins trois sont cités, plutôt positivement, dans cette newsletter.

🪨De la pierre au papier

Wannabe communisme

Le concept tient en une phrase : 500 épargnants mettent chacun 10’000 francs, on achète un immeuble avec, et on redistribue les loyers au prorata. Une société de gestion s’occupe de tout. L’épargnant encaisse son chèque chaque trimestre. La première « civile foncière » naît en 1964, créée par Robert Ruel. Le terme « pierre-papier » viendra plus tard, inventé par Guy Marty en 19801.

Louis-Gaston Pelloux pousse l’idée plus loin. Promoteur originaire d’Oran, il crée Épargne Foncière en 1966, la première SCPI à investir dans les bureaux. Pas les appartements. Pelloux sera plus tard surnommé « le Pape des SCPI ». Son groupe vendra ses sociétés de gestion en 2001. Épargne Foncière finira chez La Française REM, avec 5,2 G€ de capitalisation et 14 ans de délai de retrait théorique. Mais on n’en est pas encore là.

La loi du 31 décembre 1970 officialise le statut. Les Sociétés Civiles de Placement Immobilier passent sous contrôle de la COB, l’ancêtre de l’AMF. Le cadre juridique est posé, avec une particularité que peu de placements offrent : en achetant des parts de SCPI, on ne devient pas « investisseur ». On devient associé d’une société civile. Droit de vote en assemblée générale, droit à l’information, possibilité de siéger au Conseil de Surveillance. Dans un OPCVM ou une assurance-vie, on est 100% passif. Ici, on peut peser. Un peu.

Pendant vingt ans, le marché grandit tranquillement. Pas de bruit, pas de scandale. Les SCPI restent un produit de niche, vendu par les banques à leurs clients patrimoniaux. Et puis les années 80 arrivent. L’argent coule. L’immobilier flambe. La collecte double chaque année entre 1985 et 1987. En 1990, les SCPI pèsent 11,5 milliards de francs.

Et là, premier crash. La bulle immobilière éclate. Trop de bureaux ont été construits, l’offre excède la demande, les loyers chutent. Fin 1993, 1,4 milliard de francs de parts sont en attente de cession. Des associés veulent sortir, personne n’achète.

Sauf que le rendement, lui, tient. Il passe de 6,28% en 1992 à 5,78% en 1993. Moins 50 points de base. Pas un effondrement. Le problème n’était pas le rendement. C’était la liquidité. Ceux qui n’ont pas vendu dans la panique n’ont pas perdu d’argent.

Même histoire avec les subprimes. Le rendement moyen passe de 5,84% à 6,07% en 2009. Il monte. Les marchés actions perdent 40%, les SCPI continuent de distribuer comme si de rien n’était. Rebelote avec le Covid : loyers impayés, bureaux désertés, commerces fermés. Le rendement moyen perd 22 points de base. 4,18% contre 4,40%. Rien.

Sauf que 2008 et 2020, ce n’étaient pas des crises de taux. Les banques centrales injectaient des liquidités, l’argent restait gratuit. 2023-2024, c’est autre chose. Une remontée brutale des taux qui fait exploser le coût du capital et effondrer les valorisations. Du jamais vu depuis les années 90.

Et là, le constat change.

Sources : ASPIM2, IEIF3

En douze ans, la collecte a été multipliée par cinq. La capitalisation par quatre. Quatre millions de Français détiennent des parts4. Les SCPI sont devenues un placement de masse.

Sauf que Primonial et ses 35 milliards d’encours, ce n’est pas Corum Origin avec ses 3 milliards. Les deux s’appellent SCPI. Les deux affichent un taux de distribution. Les deux sont sur les mêmes comparateurs. Mais ce n’est pas le même produit.

Record de collecte : 10,2 G€. Et le début de la fin.

Les taux d’intérêt sont au plancher depuis 2015. La BCE prête à 0%, parfois en négatif. L’argent ne coûte rien. L’immobilier devient le placement par défaut. Livret A à 0,5%, assurance-vie en euros à 1,5%, SCPI à 4,5%. Le choix est vite fait.

Le discours commercial de l’époque est limpide. Je l’ai entendu des dizaines de fois : « L’inflation est à 2%, le livret A à 0,5%, donc tu perds 1,5% par an. Viens chercher le bonheur avec les SCPI à 4,5%. » Ce discours a mal vieilli.

La collecte explose. 4 G€ en 2015. 5,5 G€ en 2017. 8,6 G€ en 2019, record historique. Et ça continue : 7,4 G€ en 2020 malgré le Covid, puis 7,4 G€ en 2021, puis 10,2 G€ en 2022, nouveau record absolu.

Le problème, c’est qu’une SCPI qui collecte doit investir. L’argent qui rentre ne peut pas rester sur un compte bancaire. Pourquoi ? Parce que le cash non investi dilue le rendement. Si une SCPI a 100 M€ de patrimoine qui génère 5 M€ de loyers, son rendement est de 5%. Si elle collecte 50 M€ de plus mais ne les investit pas, elle a 150 M€ de « capitalisation » mais toujours 5 M€ de loyers. Son rendement affiché tombe à 3,3%. Les associés râlent, la collecte s’arrête, le cercle vicieux s’enclenche.

Donc les gérants achètent. Ils n’ont pas le choix. Sauf qu’en 2021-2022, tout le monde veut acheter et personne ne veut vendre. Les prix montent. Les rendements à l’acquisition baissent. En 2022, certaines SCPI achètent des bureaux franciliens à des taux de 3,5-4%. C’est historiquement bas. Mais c’est le prix à payer pour déployer la collecte.

Tout le monde savait que les taux à zéro ne dureraient pas éternellement. Mais personne ne voulait être le premier à parier sur une hausse. Les gérants qui auraient gardé du cash en attendant auraient vu leur rendement chuter et leur collecte s’évaporer. Alors ils ont acheté. En haut de cycle. À des prix qu’ils ne reverraient plus.

Et puis la BCE commence à remonter ses taux directeurs, mi-2022. En quatorze mois, les taux passent de 0% à 4,5%. Plus 450 points de base.

Et là, tout le calcul de l’immobilier s’effondre.

Le sans risque à 0%, c’était le deal parfait pour l’immobilier. 4% de rendement locatif contre 0% sur les obligations, le choix était vite fait. Avec des taux à 2-3%, la question change : pourquoi se faire chier avec des locataires, des travaux et du risque de vacance pour un point de plus ? Le rendement immobilier doit remonter pour redevenir attractif. Et comme les loyers ne bougent pas, c’est le prix qui prend.

Un immeuble qui génère 100’000€ de loyers par an et qui s’échangeait à 2,5 M€ (soit 4% de rendement) doit passer à 1,67 M€ pour afficher 6%. Moins un tiers.

En juin 2023, l’AMF prend une décision inédite : elle demande aux sociétés de gestion une expertise exceptionnelle de leur patrimoine au 30 juin5. Du jamais vu. En réalité, tout le monde sait déjà. Les brokers savent. Les gérants savent. Certains CGP ont compris et alertent leurs clients. D’autres continuent de vendre comme si de rien n’était. Il ne manque plus que les chiffres officiels pour que ce soit acté.

Les résultats tombent à l’automne. Une vingtaine de SCPI doivent baisser leur prix de part. Du jamais vu depuis les années 1990. Primopierre passe de 208€ à 115€. Moins 45%. Laffitte Pierre de 450€ à 295€. Moins 34%. Genepierre de 270€ à 180€. Moins 33%. Et ce ne sont pas des petits véhicules obscurs. Épargne Foncière, la SCPI créée par Pelloux en 1966, désormais chez La Française, affiche 5,2 G€ de capitalisation. Elle perd plus d’1 G€ de valeur en quelques mois. 60 ans après sa création, 14 ans de délai de retrait théorique. Trois SCPI d’Amundi représentent à elles seules 11 G€, soit 12% du marché, et subissent deux à quatre baisses successives.

Walk of fame des pertes

La collecte s’effondre dans la foulée. 5,7 G€ en 2023, soit -44% par rapport à 2022. 3,5 G€ en 2024, encore -39%. Mais le pire, ce sont les demandes de retrait. Fin 2022, 142 M€ de parts attendaient un acheteur. Fin 2024, ce chiffre atteint 2,4 G€6. Multiplié par dix-sept en deux ans.

Concrètement, ça veut dire que des milliers d’épargnants veulent sortir et ne peuvent pas. Ils ont demandé le rachat de leurs parts il y a six mois, un an, deux ans. Ils attendent toujours. Sur certaines SCPI, les délais théoriques de remboursement dépassent la décennie. Sur Primovie, 1,36 million de parts attendent d’être rachetées. Au rythme actuel de compensation (quasi nul), certains calculent 130 ans d’attente7. Sur Primopierre, le calcul donne 1’144 ans. C’est absurde, évidemment. Aucune SCPI ne survivra un siècle dans ces conditions. Mais ça donne une idée de l’ampleur du blocage.

Comme Zero Bullshit l’avait révélé il y a quelques mois, un gérant de Praemia confiait l’année dernière à ses distributeurs qu’il ne voyait pas de retour à la normale avant dix ans. Et il ne parlait même pas des retraits.

Et les assureurs n’ont pas aidé. Quand un assureur détient des parts de SCPI dans ses contrats d’assurance-vie, c’est lui l’associé, pas l’épargnant. Et quand il décide de sortir 50 M€ d’un véhicule pour garantir la liquidité de ses propres clients, il bloque le marché pour tous les autres. Les assureurs ont l’obligation de garantir la liquidité à leurs assurés. Pour y parvenir, ils asphyxient les véhicules. Les investisseurs en direct paient l’addition.

Sauf que la crise n’a pas frappé tout le monde. 18 SCPI ont revalorisé leur prix de part à la hausse en 2025. Iroko Zen, Transitions Europe, Remake Live, Corum Origin. Des noms qui ne disaient rien à personne il y a cinq ans. Aujourd’hui, elles captent l’essentiel de la collecte. 86% de la collecte brute est allée vers les SCPI sans parts en attente en 20248. Les autres, celles qui ont des files d’attente, n’ont quasiment rien collecté.

Deux mondes.

D’un côté, les SCPI historiques, lestées de bureaux franciliens achetés en haut de cycle entre 2018 et 2022. Gros immeubles, gros tickets, locataires uniques. Quand le marché se retourne, elles se retrouvent avec des actifs invendables et des valorisations en chute libre.

Les bureaux. En 2022, ils captaient 41% de la collecte. En 2025 : 14%9. La chute est brutale. Trois facteurs. Le télétravail, d’abord : la demande de m² par salarié a structurellement baissé. L’obsolescence, ensuite : les immeubles anciens ne répondent plus aux normes (RT 2012, décret tertiaire), et les mettre aux normes coûte plus cher que la valeur du terrain. La vacance, enfin : 4,4 millions de m² vides en Île-de-France en 202310. À La Défense, la vacance locative atteint 33%.

Cœur Défense, c’est l’exemple parfait de ce qui a mal tourné. Le plus grand ensemble de bureaux d’Europe. 160’000 m² répartis sur cinq tours. Acheté 2,1 G€ par Lehman Brothers en 2007, en pleine bulle. Lehman fait faillite l’année suivante, l’immeuble passe en procédure de sauvegarde. Racheté 1,3 G€ par Lone Star en 2014. Revendu 1,8 G€ en 2017 à un consortium Amundi/Praemia/Crédit Agricole Assurances. Trois SCPI d’Amundi y sont exposées via la SCI HOLD : Edissimmo, Rivoli Avenir Patrimoine, Génépierre. Des tours énergivores, des travaux de rénovation massifs à financer, une valorisation qui fond. Tout ça pour une participation dans une SCI dont les comptes ne sont jamais déposés.

Résultat global : les SCPI bureaux ont perdu 9,5% de valorisation en 2024, contre 1,1% pour l’ensemble du marché. Et 70 à 73% des parts en attente concernent les SCPI à dominante bureaux11.

Pour les associés bloqués, les options sont limitées. Attendre (des années). Vendre sur le marché secondaire avec une décote de 15 à 35% selon les SCPI. Ou activer un fonds de remboursement, quand il existe. Ce n’est pas une suspension officielle, mais dans les faits, impossible de sortir au prix affiché.

De l’autre côté du marché, des SCPI qui n’ont pas ces problèmes. Pas seulement les plus jeunes. Corum Origin date de 2012, Corum XL de 2017, et elles font partie des meilleures performances. Sofidy gère Immorente depuis 1988 et n’a quasiment aucune part en attente. Atland Voisin avec Épargne Pierre tient le choc. Alderan, Inter Gestion, Kyaneos affichent des TD supérieurs à 6% et des valorisations stables ou en hausse.

Le point commun ? Ce ne sont pas des filiales de réseaux bancaires.

Les SCPI qui souffrent le plus ont un profil identifiable : gérées par des filiales de grands groupes bancaires (La Française = Crédit Mutuel, Amundi = Crédit Agricole, AEW = Natixis/Caisse d’Épargne, BNP Paribas REIM), distribuées en captif via les agences du réseau, concentrées sur les bureaux franciliens. Ces SCPI ont collecté massivement en 2021-2022, ont acheté au plus haut, et subissent maintenant les baisses de valorisation et les files d’attente12. Praemia (ex-Primonial) et Perial, bien qu’indépendants, souffrent du même mal : surexposition aux bureaux franciliens achetés en haut de cycle.

Les gérants indépendants (Corum, Sofidy, Iroko, Atland Voisin, Alderan, Norma Capital, Sogenial) ont eu plus de latitude. Moins de pression pour déployer à tout prix, stratégies de diversification géographique et sectorielle plus affirmées, exposition aux bureaux plus faible. Résultat : ce sont eux qui captent l’essentiel de la collecte aujourd’hui.

Les SCPI récentes (post-2020) ont bénéficié d’un timing favorable : elles ont investi le gros de leur collecte pendant la crise, aux prix les plus bas. Rendements à l’acquisition de 7 à 9%, quand les SCPI historiques avaient acheté à 3-4% en 2021. Mais ce n’est pas que de la chance. C’est aussi un choix de gestion radicalement différent.

Ces nouvelles SCPI ont fait le pari de la granularité. Au lieu d’acheter trois tours de bureaux à La Défense, elles achètent cinquante petits actifs diversifiés : un local d’activité en Espagne, une crèche aux Pays-Bas, un commerce de pied d’immeuble en Irlande. Pas de concentration sur un seul locataire, pas de dépendance à un seul marché. Et rarement des SCPI « thématiques » 100% bureaux ou 100% commerce. De la diversification tous azimuts, souvent avec une majorité d’actifs en Europe (avantage fiscal en prime : pas de prélèvements sociaux sur les revenus étrangers).

Cette approche granulaire fait ricaner certains. Il y a quelques mois, un patron de la distribution chez un gérant historique qualifiait les biens d’Iroko de « cages à poules ». Le mépris des gros pour les petits. Sauf que les « cages à poules » affichent 7,5% de rendement, zéro parts en attente, et revalorisent leur prix de part. Pendant que les tours de bureaux perdent 30% de leur valeur et bloquent leurs associés pour des années.

18 SCPI ont revalorisé leur prix de part à la hausse en 2025 (contre seulement 8 en 2024). Presque toutes des SCPI « nouvelle génération » :

Tableau des hausses 2025

Cela dit, le vrai clivage n’est pas l’âge, mais la discipline de gestion. Certaines SCPI historiques indépendantes (Corum Origin, Immorente, Épargne Pierre) ont évité les excès de 2021-2022 et tiennent bien. À l’inverse, certaines SCPI récentes copient les erreurs des anciennes : bureaux, France, frais élevés. Ce n’est pas un marché « anciennes vs nouvelles ». C’est un marché « disciplinées vs contraintes ».

D’un côté, 4-5% de TD et des associés bloqués pour des années. De l’autre, 7-8% et des revalorisations de prix. Pas le même produit.

Les chiffres T3 2025 semblent montrer une stabilisation : collecte nette 9 mois à 3,3 G€ (+33% vs 2024), parts en attente quasi stables à 2,38 G€, baisse des prix de part qui ralentit (-3,6% depuis janvier). Mais attention : 43% des SCPI ont réduit leur dividende en 2025 (baisse moyenne de 12%). Les bureaux restent sous pression. Et la collecte reste ultra-concentrée : Iroko Zen (~420 M€), Transitions Europe (~406 M€), Corum Origin (~376 M€) captent à eux trois plus d’un tiers des flux. 5 SCPI captent 55%, 15 SCPI captent 75%. Les 200 autres se partagent les miettes.

Et les SCPI en difficulté sont prises dans un cercle vicieux : décollecte → ventes forcées pour rembourser les sortants → baisse de valorisation → plus de demandes de retrait → plus de décollecte. 93 SCPI sur 215 ont des parts en attente. Certaines n’en sortiront pas.

Hold my rétrocomm’

Tant que le marché était homogène, le canal de distribution importait peu. On pouvait acheter n’importe quelle SCPI chez n’importe quel intermédiaire, le résultat était à peu près le même.

Aujourd’hui, ce n’est plus vrai.

Dans un marché scindé en deux, l’intermédiaire détermine ce qu’on voit... et ce qu’on ne verra jamais. Si le distributeur n’a intérêt qu’à vendre certaines SCPI, l’épargnant n’a même pas accès au bon côté du marché, quel que soit son niveau de compétence. La distribution n’est plus un détail. Elle conditionne l’accès.

Historiquement, la SCPI est un produit de CGP. Le conseiller en gestion de patrimoine reçoit un client, lui présente une allocation, et place une partie en SCPI. Relation de confiance, suivi personnalisé, conseil payé par les rétrocessions. Pendant longtemps, c’était le seul canal.

Puis les réseaux bancaires s’y sont mis. Pas pour faire du conseil patrimonial. Pour écouler le stock. Parce que comme on l’a vu chaque banque a ses SCPI maison.

Mais depuis l’arrivée d’internet, les plateformes digitales fleurissent. Certaines combinent le meilleur des deux mondes : un parcours 100% en ligne pour ceux qui veulent se débrouiller seuls, et un conseiller dédié pour ceux qui préfèrent être accompagnés. L’accès au marché reste sélectif (une soixantaine de SCPI en général, pas l’intégralité), mais la sélection est faite en amont. Certaines sociétés de gestion permettent aussi de souscrire en direct, mais ça ne change pas grand-chose au modèle.

🫰 SPONSOR : LOUVE INVEST

Louve Invest est une de ces plateformes. Lancée en 2021, elle propose une soixantaine de SCPI sélectionnées et reverse une partie de sa commission au client. C'est le cashback : 3% sur les SCPI éligibles. Sur 10'000€ investis, 300€ reviennent au souscripteur.

D'où vient ce cashback ? Des frais d'entrée. On explique juste après.

Visiter le site de Louve

Tous ces canaux affichent le même prix de part. Tous prétendent offrir un « conseil gratuit ». Sauf que personne ne travaille gratuitement.

Le modèle classique : quand on achète des parts de SCPI, on paie des frais de souscription. Entre 8 et 12%. Sur ces frais, 5 à 7% partent dans la poche du distributeur13. C’est la rétrocession. Le CGP qui « conseille » Épargne Foncière touche 500 à 700€ sur 10’000€ placés. Son conseil n’est pas gratuit. Il est payé par la SCPI, qui le prélève sur l’investissement. C’est donc lui le vrai client du gérant, et non l’épargnant. Et le cashback de Louve ? Il vient de là. Au lieu de garder toute la rétrocession, ils en reversent une partie.

Le problème, c’est que toutes les SCPI ne rémunèrent pas pareil. Un CGP qui place 10’000€ en SCPI touche 500€. Le même montant en assurance-vie avec 2% de frais ? 100€14. On comprend pourquoi la SCPI est « recommandée » si souvent. D’autant que c’est beaucoup plus simple que mettre en place un investissement locatif.

Quant aux SCPI sans frais de souscription, elles paient quand même les distributeurs. En upfront, sur leur trésorerie. Certaines proposent aussi du « run » : une rétrocession récurrente sur les frais de gestion, chaque année. Le distributeur n’est jamais bénévole, et c’est parfaitement normal.

Grand frais

Les frais de souscription « couvrent la recherche des biens immobiliers, les frais de notaire, les coûts de commercialisation ». C’est ce qui se dit souvent. C’est en grande partie faux. Prenons le détail d’un document officiel. Chez Praemia REIM (ex-Primonial REIM), la décomposition est limpide :

• sur ~11% TTC de frais de souscription ;

• plus de 9% vont aux « frais de collecte » (c’est-à-dire la commission des distributeurs) ;

• moins de 1% aux « frais d’étude et d’exécution des programmes d’investissement ».

Quand aux fameux frais de notaire ? Ils sont payés par la SCPI quand elle achète un immeuble, avec le capital collecté. Pas par la société de gestion sur les frais de souscription.

Les frais de souscription, c’est donc essentiellement la commission du distributeur. Le reste, c’est du storytelling.

Autre idée reçue rigolot : « ces frais ne sont réellement perçus qu’au moment de la revente des parts ». C’est encore plus faux. Et c’est cette confusion qui coûte cher aux épargnants.

L’erreur vient de la « valeur de retrait ». Souscription à 100€, valeur de retrait affichée à 90€. La tentation est de conclure : « Je paierai la différence quand je vendrai ». Sauf que c’est une illusion comptable fondamentalement fausse.

La réalité : les frais de souscription sont payés chaque année. Parce que c’est de l’argent qui n’est jamais investi.

Le mécanisme est vicieux : sur une souscription 100€, 10€ partent en commission. Seulement 90€ sont réellement investis dans l’immobilier. Et chaque année, les loyers tombent sur 90€, pas sur 100€. La différence, c’est du manque à gagner. Permanent. Jusqu’à la sortie.

Certaines SCPI ont choisi de supprimer ces frais de souscription. Novaxia Neo a été la pionnière en 2019. Depuis, d’autres ont suivi : Iroko Zen (2020), Remake Live (2022), Upeka (2023), Mistral Sélection (2024, lancée par Swiss Life), Eden, Iroko Atlas. Une dizaine aujourd’hui. Toutes ont la même logique : zéro à l’entrée, frais de gestion plus élevés, commissions sur les opérations.

Et là on arrive à l’autre argument classique, largement balancé par les gérants qui se gavent de frais : les SCPI sans frais de souscription « se rattrapent ». Là encore un argument largement rabâché par plusieurs journaux.. à tort. Justement parce que la commission de souscription coûte chaque année.

Prenons deux SCPI avec le même rendement locatif brut de 7% :

Différence : 0,31 point de rendement en plus chaque année. Ça paraît peu ? En relatif, c’est +5,5% de performance. Pas une fois. Chaque année.

Et c’est là qu’apparaît ce qui pourrait être un paradoxe : la SCPI sans frais de souscription a des frais de gestion 20% plus élevés (12% vs 10%). Elle est quand même plus performante. Parce que le capital investi génère des loyers. Et la commission est prise sur le rendement, et non sur le capital, bien plus élevé. Le capital parti en commission, lui, ne génère rien. Jamais.

Toujours plus

Les frais de souscription ne sont pas les seuls. Une SCPI peut prélever jusqu’à six types de frais différents, dont certains viennent d’être brièvement abordés :

Les frais de gestion, c’est la rémunération du travail de la société de gestion. Sélection des immeubles, négociation des baux, suivi des locataires, travaux, arbitrages. Entre 10 et 18% des loyers selon les SCPI.

L’argument qu’on entend souvent : « C’est pareil, le rendement affiché est net de frais de gestion. Que la SCPI prenne 10% ou 18%, ce qui compte c’est le TD final. » C’est vrai. Mais incomplet.

Parce qu’à rendement identique, une SCPI qui prélève 18% a dû aller chercher plus de loyers bruts qu’une SCPI qui prélève 10%. Pour verser le même dividende, elle a pris plus de risque. Des locataires moins solides, des emplacements moins prime, des baux plus courts. Le TD ne dit pas ça. Les frais de gestion, si.

Paradoxalement, multiplier les lignes de frais n’est pas forcément une mauvaise chose. C’est même parfois un signe d’alignement des intérêts.

Prenons deux exemples.

• Iroko Zen (Iroko). Zéro frais de souscription. En contrepartie : commission d’acquisition de 3,6% TTC, commission sur travaux de 6% TTC, commission de cession de 5% TTC (mais uniquement si la plus-value dépasse 5%), frais de gestion de 14,4% TTC.

• Remake Live (Remake AM). Même logique. Zéro frais d’entrée. Commission d’acquisition de 2,5% TTC, frais de gestion de 18% TTC (les plus élevés du marché), commission de cession de 1% TTC sur le prix de vente.

Deux structures différentes, même philosophie : la société de gestion gagne de l’argent quand elle agit, pas quand elle vend des parts. Iroko mise sur les travaux et les plus-values. Remake mise sur la gestion courante avec des frais plus élevés mais des commissions d’acquisition plus faibles. Si la SCPI vend sans plus-value, si elle laisse les immeubles pourrir, elle ne touche rien. Elle gagne de l’argent quand elle agit bien, pas quand elle reste passive.

À l’inverse, une SCPI qui prend 12% à l’entrée et rien ensuite n’a aucune incitation à bien gérer. Une fois la commission encaissée, peu importe ce qui arrive au patrimoine.

Les frais d’entrée à 12%, c’est un business model de rentier. Le CGP touche sa commission, la SDG touche sa commission, et l’investisseur attend dix ans pour récupérer sa mise.

Cela dit, le modèle sans frais n’est pas la solution à tous les problèmes. Une SDG peut être tentée d’arbitrer trop souvent pour générer des commissions d’acquisition. Les frais de gestion élevés (14-18% vs 10-12%) pèsent sur le long terme. Et le modèle est jeune : aucune de ces SCPI n’a traversé un cycle immobilier complet. Impossible de savoir comment elles se comporteront quand leur patrimoine aura besoin de gros travaux de rénovation, dans dix ou quinze ans.

Reste que l’idée est bonne. Une structure de frais qui rémunère l’action plutôt que la vente, c’est un progrès. Et les performances sont là : Iroko Zen à 7,32% en 2024, Remake Live à 7,50%. Difficile d’ignorer.

Ah, et tant qu’on y est, une clarification s’impose : « sans frais », ça n’existe pas. Même si nombre d’articles en parlent. Les sociétés de gestion doivent être rémunérées. Les distributeurs aussi. Ce qui existe, c’est des structures de frais différentes. Soit le paiement se fait à l’entrée, soit en gestion, soit à la sortie. Ce qui change, c’est où et quand.

Mais bon, ceux qui ont popularisé le terme ont quand même rendu service à l’industrie. Ils ont forcé une transparence qui n’existait pas. Cela dit, comme dirait Meelton Friedman, ou une célèbre newsletter : there is no free lunch.

🔑 À retenir : la structure de frais ne suffit pas à juger une SCPI. Corum Origin prend 12% à l’entrée et affiche l’une des meilleures performances du marché. Primonial prend 11% et galère. Ce qui compte, c’est ce que la société de gestion fait avec l’argent, pas combien elle prélève. Mais les frais donnent un indice : une SCPI sans frais doit prouver sa valeur par la performance. Une SCPI à 12% adossée à un réseau bancaire peut se permettre d’être médiocre.

🤑Des chiffres et des lettres

El famoso rendement

Un rendement, en théorie, c’est simple : ce qu’on récupère divisé par ce qu’on a investi. Sauf que dans le monde des SCPI, rien n’est jamais simple. Et comme ailleurs : le diable de cache dans les détails pavés de plus ou moins bonnes intentions.

Quel montant au numérateur ? Le dividende brut ? Net de fiscalité étrangère ? Avec ou sans les plus-values exceptionnelles ? Et au dénominateur ? Le prix de souscription ? La valeur de retrait ? Le prix moyen de l’année ? Celui du 1er janvier ?

Depuis 50 ans que les SCPI existent, le secteur cherche encore comment mesurer leur performance. Quatre méthodes en treize ans. Quatre. Avec à chaque fois des débats qui s’éternisent à l’ASPIM, un régulateur toujours en retard, des sociétés de gestion qui traînent des pieds, et au final des indicateurs qu’on change juste avant que le marché se retourne. Pratique.

L’ère du DVM (avant 2012)

Au commencement était le DVM, pour « Distribution sur Valeur de Marché ». Simple en apparence : le dividende annuel divisé par le prix moyen de la part sur l’année. Sauf que « simple » dans le monde des SCPI, ça dure rarement.

Le problème du DVM, c’était la manipulation du dénominateur. Une SCPI qui augmente son prix de part en cours d’année ? Son DVM baisse mécaniquement. Une SCPI en difficulté dont le prix baisse ? Son DVM monte. Un gestionnaire malin pouvait donc gonfler son « rendement » affiché en versant des dividendes généreusement juste avant une hausse de prix. Les plus habiles faisaient +0,5 point de rendement apparent sans rien changer au business.

L’ASPIM tire la sonnette d’alarme. En 2012, on change tout.

L’ère du TDVM (2012-2021)

Le TDVM arrive le 1er juillet 2012. Officiellement, c’est pour « remplacer la notion de rendement » et harmoniser les pratiques. En réalité, le DVM était devenu trop facile à manipuler, et l’ASPIM voulait un indicateur plus propre.

Le calcul reste proche : dividende brut (avant prélèvement libératoire) rapporté au prix moyen acquéreur de l’année. La différence ? On prend le prix moyen pondéré par les transactions, pas juste le prix affiché. Plus difficile à trafiquer. En théorie.

Pendant neuf ans, le TDVM devient LA référence. Les classements, les comparatifs, les arguments commerciaux. Tout tourne autour de lui.

Sauf que le marché des SCPI évolue. Les gestionnaires commencent à investir massivement en Europe (Allemagne, Pays-Bas, Espagne). Et là, c’est le bazar. Comment comparer une SCPI 100% française avec une SCPI à 60% étrangère ? Les conventions fiscales, les retenues à la source, les crédits d’impôts... Certains affichent leurs dividendes bruts de fiscalité étrangère, d’autres nets. Impossible de s’y retrouver.

Et puis, le TDVM avait un biais structurel que personne ne voulait vraiment corriger : il avantageait les SCPI dont le prix de part baissait. Une SCPI en bonne santé qui revalorise son patrimoine ? Son TDVM baisse. Une SCPI en difficulté qui n’augmente jamais ses prix ? Son TDVM reste « stable ». Le marché s’en accommodait tant que tout montait. Mais ça n’allait pas durer.

Le retournement de 2021 et l’arrivée du TD (2022)

L’ASPIM annonce un nouveau changement fin 2021, pour le 1er janvier 2022 : le TDVM laisse place au TD, le Taux de Distribution.

La différence principale ? Le dénominateur. Le TD se calcule sur le prix de part au 1er janvier de l’année, pas sur la moyenne annuelle. Exit le biais de la revalorisation en cours d’année. En théorie.

Le changement est aussi motivé par une raison moins avouable : le marché immobilier commence à tanguer. Les taux remontent. Les valorisations s’effritent. Avec le nouveau calcul, les baisses de prix de part en cours d’année n’affectent plus le TD. Pile au moment où ces baisses allaient devenir monnaie courante. Hasard du calendrier.

L’ASPIM introduit aussi le RGI (Rendement Global Immobilier), censé tenir compte de la variation du patrimoine. Mais dans les faits, c’est le TD seul qui fait les gros titres. Plus simple. Plus vendeur. Et surtout : il ne montre pas les dégâts sur le capital quand le prix baisse.

L’AMF : alors on danse ?

Pendant que l’ASPIM débat de ses indicateurs, l’AMF observe. Et elle n’aime pas ce qu’elle voit.

Corum AM ouvre le bal en 2020. La Commission des sanctions épingle la société de gestion pour des documents promotionnels « peu clairs, inexacts ou trompeurs »15. Quatre griefs sont retenus. Mise en avant des avantages au détriment des risques. Informations trompeuses sur les frais. Indications « peu compréhensibles et trompeuses » sur la performance. Amende : 600’000€. À l’époque, Corum gère près de 1,5G€ pour 24’000 porteurs de parts. Presque tous particuliers.

Le message semblait clair : l’AMF ne laissera plus passer les communications commerciales qui enjolivent la réalité.

Sauf que les sanctions continuent. Eres Gestion prend 200’000€ en juillet 2023 pour manquements aux obligations d’information sur les rétrocommissions16. Inter Gestion REIM suit en 2024 : la société et ses deux dirigeants écopent d’1,3M€ d’amendes cumulées pour des lacunes dans le dispositif de conformité17. Fiducial Gérance est épinglée pour des fiches produits sans mention des risques et des vidéos promotionnelles déséquilibrées18. Toujours les mêmes griefs. Toujours les mêmes pratiques. Les amendes tombent, mais le secteur ne semble pas retenir la leçon.

Et puis 2024 arrive, et c’est l’explosion. Le rapport du médiateur de l’AMF est sans appel : 141 dossiers SCPI traités, contre 86 l’année précédente. +64% en un an19. Les SCPI deviennent le troisième motif de saisine, derrière le PEA et l’épargne salariale. Les plaintes portent sur les délais de rachat, la dépréciation des parts, mais surtout sur le conseil bancaire. Les épargnants remettent en cause les recommandations de leurs conseillers. Ceux-là mêmes qui leur avaient vendu des SCPI de bureaux franciliens en 2021, au sommet du cycle.

Le régulateur sanctionne. Les épargnants se plaignent. Et l’ASPIM, pendant ce temps, continue de débattre de la bonne formule pour calculer un rendement. Avec, certes, un peu plus de conviction de France Machin Crowdfunding qui ferme les yeux en espérant que le problème disparaisse.

La PGA : le nouvel indicateur qui change tout

Octobre 2025. L’ASPIM accouche enfin d’une réforme. Après des mois de réunions, de lobbying et de menaces de départ, un nouvel indicateur devient obligatoire : la PGA, pour Performance Globale Annuelle20.

Le calcul est d’une simplicité déconcertante : le Taux de Distribution plus la variation du prix de part. C’est tout. On se demande pourquoi il a fallu 15 ans pour y arriver.

Une SCPI qui affiche 6% de TD mais dont le prix a baissé de 10% ? Sa PGA est de -4%. Fini les classements qui célèbrent des « rendements records » pendant que le capital fond.

L’ASPIM ajoute plusieurs garde-fous21 :

• le TD ne peut plus être publié seul, il doit toujours être accompagné de la PGA ;

• interdiction d’annualiser un TD sur moins de 12 mois (fini les jeunes SCPI qui affichent 8% après 6 mois d’existence) ;

• les « prix fondateurs » et « prix sponsors » sont exclus des calculs (fini le TD gonflé artificiellement sur des prix réduits) ;

• le TRI doit être présenté sur 5 ans minimum.

Le RGI (Rendement Global Immobilier), introduit quatre ans plus tôt, est discrètement relégué au rang d’indicateur « complémentaire ». Il aura vécu quatre ans. Comme ses prédécesseurs.

Ce changement n’est pas tombé du ciel. Il est le résultat de plusieurs mois de travaux au sein de l’ASPIM, « en étroite collaboration avec le régulateur »22. Ce que la communication officielle ne dit pas, c’est que les débats ont été tendus. Très tendus.

Plusieurs sociétés de gestion parmi les plus jeunes ont menacé de quitter l’ASPIM pendant les discussions que plusieurs gérants décrivent comme particulièrement houleuses. Leur reproche : les nouvelles règles corrigent certes des abus (prix sponsors, annualisation), mais elles favorisent aussi (surtout) structurellement les acteurs historiques.

Comment ? Par un mécanisme subtil.

• Le TRI se calcule sur la valeur de retrait, c’est-à-dire le prix de part MOINS les frais de souscription. Sur 100€ investis dans une SCPI avec 12% de frais, ta valeur de retrait initiale est de 88€. Le TRI intègre cette « perte » dès le départ. Il pénalise les SCPI à forts frais.

• La PGA, elle, se calcule sur le prix de souscription, frais inclus. Les 100€ restent 100€ dans le calcul. Les frais n’apparaissent nulle part.

En mettant la PGA en avant et le TRI au second plan (obligation de le présenter sur 5 ans minimum seulement), le nouvel indicateur officiel gomme l’avantage compétitif des SCPI sans frais. Et ment ouvertement aux investisseurs, au passage.

Pouf.

Les nouvelles SCPI qui avaient fait des frais réduits leur argument commercial se retrouvent sur un pied d’égalité apparent avec les mastodontes bancaires à 12% de frais d’entrée. L’ASPIM regroupe ~120 sociétés de gestion23. Les poids lourds historiques (filiales bancaires, assureurs) y pèsent plus que les challengers. Après le vote, plusieurs gérants de « nouvelles SCPI » confient leur amertume. Sans que le résultat final ne les étonne vraiment.

On peut y voir deux lectures possibles :

• Lecture officielle : on nettoie les pratiques douteuses des jeunes SCPI, on protège les épargnants ;

• Lecture cynique : on en profite pour rééquilibrer la compétition en faveur des acteurs historiques.

Les deux sont probablement vraies en même temps. Mais ne vont pas tout à fait dans le sens des associés.

Reste que la PGA corrige un biais majeur : elle montre enfin la performance réelle perçue par l’investisseur, dividendes ET variation du capital inclus. En 2023 et 2024, le RGI de nombreuses SCPI de bureaux était catastrophique : -5,1% en moyenne pour la catégorie en 202424. Des SCPI historiques affichaient des performances globales négatives à deux chiffres. Avec la PGA, ces chiffres seront désormais en première ligne. Impossible à cacher.

Les jolies perf’ des SCPI La Française

Sauf que la PGA arrive... après le gros de la crise. Les baisses de prix les plus violentes ont eu lieu en 2023 et 2024. La PGA ne sera calculée qu’à partir de 2025. Les -15% ou -20% de certaines SCPI sur 2023-2024 ? Ils n’apparaîtront jamais dans un indicateur PGA officiel. Ils resteront dans les limbes du RGI, cet indicateur que plus personne ne regarde.

Et surtout : la PGA ne corrige pas tout. Parce que les sociétés de gestion ont développé, au fil des années, un arsenal de techniques pour gonfler le rendement affiché. Certaines sont désormais interdites par la réforme. D’autres restent parfaitement légales. C’est d’ailleurs en partie pour ça que la PGA existe : trop de biais de vitrine avaient rendu le TD illisible.

Quatre méthodes en treize ans. Et à chaque fois, le changement intervient quand l’ancienne méthode commence à montrer des chiffres qui fâchent.

🔑 À retenir : la bataille des indicateurs est aussi une bataille politique. La PGA arrange les grosses SCPI (elle masque les frais de souscription). La fin des TD annualisés pénalise les jeunes SCPI. Chaque réforme a ses gagnants et ses perdants. L'investisseur, lui, doit toujours lire entre les lignes.

Pimp my rendement

Parce qu’effectivement, les méthodes de calculs ont été allègrement utilisées pendant des années pour présenter sous un meilleur jour certaines SCPI. Mais ces « biais » ne sont pas des arnaques. La plupart sont parfaitement légaux. Et ils ont autant été utilisées par les historiques pour masquer des baisses ou des erreurs, que par les jeunes SCPI pour exister sur une marché verrouillé.

Mais le marché est un oligopole. Les dix plus grosses sociétés de gestion concentrent plus de 60% des encours. Elles ont les réseaux, les budgets, la notoriété. Lancer une SCPI en 2023 avec zéro track record face à Immorente ou Édissimmo qui existent depuis 30 ans ? Compliqué.

Alors on joue avec les règles. On utilise les parts sponsors pour récompenser les premiers investisseurs. On communique sur un TD annualisé parce qu’on n’a que 6 mois d’historique. On profite de l’effet relutif parce que la collecte décolle. C’est le jeu.

Le problème n’est pas que ces techniques existent. Le problème, c’est qu’elles ne sont pas expliquées. L’investisseur lambda voit un classement avec Comète à 11% et Édissimmo à 4,5%. Il ne sait pas que ces chiffres ne mesurent pas la même chose. Et personne ne lui dit.

Voici donc les six techniques principales. Trois sont désormais interdites ou encadrées par la réforme PGA. Trois restent parfaitement légales. L’objectif ici n’est pas de dire « c’est mal » mais de donner les clés pour comparer ce qui est comparable.

L’annualisation du rendement

C’était le biais le plus fréquent. Une SCPI lancée en juin verse des dividendes sur six mois. Le réflexe marketing : « annualiser » pour afficher un TD sur 12 mois. Si la SCPI a versé 3% sur six mois, on annonce 6% annualisé. Sauf que rien ne garantit que les six prochains mois seront aussi bons. Les premiers mois d’une SCPI sont souvent dopés par l’effet relutif (on y vient). Annualiser, c’est extrapoler une performance temporaire comme si elle était pérenne.

L’ASPIM avait pourtant été claire dès février 202325 :

L’AMF aussi26 :

Ça n’a pas empêché grand monde. Reason affiche un TD annualisé de 12,60%. Darwin RE01 annonce 12,36%. Des chiffres extrapolés sur quelques mois d’activité seulement27. Wemo One annonce un TD équivalent à 10%... calculé sur 6 mois de dividendes28. Upêka, lancée en septembre 2023, projetait un TD annualisé de 7,45% dès ses premiers mois29.

Certains comparateurs ont d’ailleurs fait le travail de pédagogie que l’industrie aurait dû faire. Louve Invest notamment a créé deux classements séparés : TD officiels et TD annualisés, avec des avertissements clairs sur ce que chaque chiffre signifie30. L’IEIF, lui, mélangeait les deux dans ses classements officiels, « en accord avec la société de gestion »31. Pratique.

Impact investisseur : +1 à +3 pts de TD fictif selon la durée d’extrapolation

Statut : ❌ Interdit depuis octobre 2025 (réforme PGA)

Les parts sponsors

Au lancement d’une SCPI, les premiers investisseurs achètent à prix réduit. Décote de 5 à 10% sur le prix normal. L’idée officielle : récompenser les early adopters qui prennent un risque sur un produit sans track record. C’est même plutôt cool.

Le problème, c’est que le TD se calcule sur le prix de part au 1er janvier. Si ce prix est celui des parts sponsors (plus bas), le TD est mécaniquement gonflé.

Prenons Comète, la SCPI d’Alderan lancée en décembre 2023. La période sponsor a duré 2,5 mois (du 18 décembre 2023 au 29 février 2024). Prix sponsor : 237,50€. Prix statutaire : 250€. Le dividende 2024 a été de 26,56€ par part.

Le calcul est simple :

• Sur le prix sponsor : 26,56€ / 237,50€ = 11,18%

• Sur le prix statutaire : 26,56€ / 250€ = 10,62%

Un demi-point de TD qui n’existe pas. Le TD officiel ASPIM retient d’ailleurs 10,62%32. Mais Comète a communiqué sur 11,18% dans ses premiers classements33. Certains distributeur ont fait le choix de n’afficher que le TD réel, comme ce CGP qui écrit :

Le cas Comète montre aussi qu’on peut jouer le jeu intelligemment. Alderan a limité la période sponsor à 2,5 mois et l’a clairement documentée. Pas tous les acteurs sont aussi transparents. Osmo Énergie a annoncé un TD supérieur à 9%... calculé sur un prix de part sponsor de 150€ contre 300€ au prix normal. Iroko Atlas en septembre 2025 a collecté 20M€ en quelques heures sur une offre sponsor avec décote de 9%34.

Et les classements des « meilleures SCPI » ? Ils mélangent allègrement TD sur parts sponsors et TD normaux. Sans distinction.

Impact investisseur : +0,5 à +1 pt de TD gonflé selon la décote sponsor

Statut : ❌ Interdit depuis octobre 2025 (réforme PGA)

L’effet relutif

C’est LE mécanisme qui explique pourquoi les jeunes SCPI affichent des TD de 8 à 11% alors que les anciennes plafonnent à 4-5%. Et c’est le plus subtil.

À la souscription, il faut attendre 3 à 6 mois avant de toucher les premiers dividendes. C’est le délai de jouissance. Pendant ce temps, la SCPI investit l’argent et perçoit des loyers. Mais elle ne paie pas encore les nouveaux associés. Les loyers sont divisés entre moins d’associés. Le TD est mécaniquement boosté.

Iroko a publié les calculs pour Iroko Zen en 202435. Le délai de jouissance de la SCPI est de 3 mois. Le TD 2024 réel : 7,32%.

Avec un délai de jouissance de 5 mois ? Le TD serait monté à 8,08%. Avec un délai de 6 mois ? 8,49%.

Soit +1,17 point de TD fictif juste en allongeant le délai de 3 mois. Sans rien changer au patrimoine ni aux loyers36.

Pour une SCPI avec 5 mois de délai de jouissance (la moyenne du marché selon Corum37), l’effet relutif représente donc environ un point de TD supplémentaire par rapport à une SCPI transparente comme Iroko Zen.

Le cercle est vertueux (pour la SCPI) : bon TD affiché → attire des investisseurs → nouvelle collecte → nouvel effet relutif → TD qui reste élevé. Et ainsi de suite. Tant que la collecte est forte, le TD tient.

Sauf que l’effet relutif est temporaire. Quand la collecte ralentit, le TD « normalise » vers le rendement réel du patrimoine. Les investisseurs qui ont acheté sur la foi d’un TD à 10% découvrent un TD à 6-7%. Pas de mensonge. Juste une mécanique qu’on ne leur a pas expliquée.

La parade : regarder le rendement à l’acquisition (AEM) communiqué par la SCPI. C’est le rendement réel des immeubles, hors effet relutif. Si le TD affiché est à 10% et l’AEM à 6,5%, 3,5 points viennent de l’effet relutif.

Impact investisseur : +1 à +3 pts de TD temporaire tant que la collecte est forte

Statut : ⚠️ Encadré depuis octobre 2025 (PGA obligatoire en complément du TD)

Taper dans le RAN

Le RAN, c’est le Report À Nouveau. La réserve de dividendes non distribués des années précédentes. Une sorte de matelas de sécurité.

Si le résultat courant baisse (moins de loyers, vacance locative, travaux), la SCPI peut piocher dans le RAN pour maintenir le dividende. L’investisseur voit un dividende stable. Il ne voit pas que ce dividende n’est plus couvert par les loyers.

Édissimmo en 2022 : le RAN a été « rogné » pour servir la distribution38. Le dividende était maintenu. Mais la SCPI puisait dans ses réserves. C’est comme un salarié qui tape dans son épargne pour maintenir son train de vie après une baisse de salaire. Ça marche un temps. Quand le RAN est épuisé, le dividende baisse d’un coup. Effet falaise.

La parade : comparer le dividende versé au résultat courant dans le rapport annuel. Si le dividende dépasse le résultat, la SCPI pioche dans ses réserves. Un RAN qui fond, c’est le signal.

Impact : Dividende artificiellement stable, puis chute brutale

Statut : ✅ Toujours légal (non encadré par la réforme PGA)

Les acomptes exceptionnels

Le TD inclut tous les revenus distribués. Y compris les acomptes exceptionnels : plus-values de cession d’immeubles, revenus non récurrents, régularisations.

Une SCPI vend un immeuble avec une belle plus-value et distribue une partie aux associés. Super. Sauf que cette plus-value gonfle le TD de l’année. Et elle n’est pas reproductible l’année suivante.

Quelques exemples récents :

• Corum Origin (avril 2024) : vente d’un immeuble générant 4,5M€ de plus-value. Dividende exceptionnel de 1,32€ par part. Sur un prix de part à 1’135€, ça représente +0,12 pt de TD. Pas énorme, mais c’est du one-shot.

• Efimmo 1 (octobre 2024) : cessions d’actifs pour 28M€, dont un immeuble à Toulouse revendu 5 fois son prix d’acquisition de 2004. Plus-value nette : 8,4M€. Dividende exceptionnel de 1 à 1,20€ par part. Sofidy annonce un TD prévisionnel de 5 à 5,20%, contre 4,65% en 2023. La plus-value explique une bonne partie de l’écart.

• Activimmo (2025) : cession d’un entrepôt à Fretin acheté 8,4M€, revendu 10M€. Plus-value de 1,57M€. Dividende exceptionnel de 0,58€ par part. Sur un prix de 610€, c’est +0,1 pt de TD. Pas anodin sur une SCPI qui affiche 5,5%.

Le problème : ces dividendes exceptionnels sont intégrés au TD officiel. Un investisseur qui regarde le classement voit un TD à 5,5% et croit que c’est récurrent. Sauf que 0,5 à 1 point peut venir de plus-values ponctuelles. L’année suivante, retour à la normale.

La parade : lire le bulletin trimestriel. Les sociétés de gestion sérieuses distinguent le dividende « récurrent » du dividende « exceptionnel ».

Impact : TD gonflé de 0,5 à 2 pts l’année de la cession

Statut : ✅ Toujours légal (non encadré par la réforme PGA)

L’effet mécanique de la baisse du prix de part

Le plus vicieux. Pour faire simple, le TD se calcule en divisant le dividende par le prix de part au 1er janvier. Donc si le prix baisse, le TD de l’année suivante augmente mécaniquement. Même dividende, meilleur rendement apparent.

Prenons Primopierre, la SCPI bureaux de Praemia REIM. Le cas d’école.

En 2023 :

• Prix de part au 1er janvier : 208€

• Dividende : 8,56€

• TD : 4,12%

En 2024 :

• Prix de part au 1er janvier : 180€ (après la première baisse de septembre 2023)

• Dividende : 6,38€ (en baisse de 25,5%)

• TD : 3,54%

Le TD a baissé de 0,58 point. Mais c’est trompeur : sans la baisse du prix de part, avec le dividende 2024 et le prix 2023, le TD aurait été de 3,07%. La baisse du prix a donc « compensé » 0,47 point de TD39.

Autrement dit : le dividende a chuté d’un quart, mais le TD n’a baissé que de 14%. La formule de calcul masque la réalité.

Et Primopierre n’est pas un cas isolé. Le mécanisme est mécanique : le TD se calcule en divisant le dividende par le prix au 1er janvier. Une SCPI qui baisse son prix fin 2023 et verse le même dividende en 2024 voit son TD augmenter automatiquement. Le numérateur est stable, le dénominateur baisse. Résultat : certaines SCPI baissières affichent un TD 2024 supérieur à 2023. L’indicateur masque la destruction de valeur.

Sur les 34 SCPI qui ont baissé leur prix depuis 202340, une seule (Eurovalys, 5%) affichait un TD supérieur à la moyenne du marché (4,72%). Les autres ? Entre 3% et 4,5%. Le TD « stable » cache la destruction de valeur.

43% des SCPI ont réduit leurs dividendes en 202441. Un TD qui « résiste » à 5% peut masquer une perte de 20% sur le capital et une baisse du dividende de 15%.

Impact investisseur : TD artificiellement stable ou en hausse malgré perte en capital

Statut : ⚠️ Encadré depuis octobre 2025 (la PGA inclut la variation du prix de part)

What else?

Sur six biais, trois sont désormais interdits (parts sponsors, annualisation) ou encadrés (effet relutif via l’avertissement PGA). Trois restent parfaitement légaux : le RAN, les acomptes exceptionnels, l’effet prix de part.

Est-ce que ça veut dire qu’il faut fuir les jeunes SCPI ? Non. Au contraire. Ce sont souvent les plus dynamiques, celles qui achètent au bon moment, celles qui ont les frais les plus bas, celles qui performent le mieux. Les biais qu’on vient de décrire ne sont pas des arnaques. Ce sont des effets mécaniques qu’il faut comprendre pour ne pas se faire de faux espoirs.

Une SCPI à 10% de TD annualisé ne va pas verser 10% éternellement. Mais elle peut très bien verser 7% de façon stable pendant 10 ans, ce qui reste excellent. L’important, c’est de savoir ce qu’on achète.

Quant aux comparateurs, tous ne se valent pas. Certains, comme Louve Invest, font un vrai travail de pédagogie avec des avertissements clairs. D’autres sont des apporteurs d’affaires déguisés qui touchent une commission sur chaque souscription. La différence se voit dans la transparence sur les limites des indicateurs.

🔑 À retenir : les biais de vitrine, ce sont les armes des challengers. Les jeunes SCPI en ont besoin pour exister face aux mastodontes. Les mastodontes n’ont pas ce problème : ils ont la notoriété, les réseaux, l’inertie. Leur problème est ailleurs. C’est la performance réelle.

Schengen society

7% de TD en France, 7% de TD en Allemagne. Même rendement affiché. Sauf qu’à l’arrivée, c’est 52,80€ contre 70€ pour 100€ de loyers. 17 points d’écart. Aucun classement ne montre ça.

Sur 100€ de loyers français, l’associé paie l’impôt sur le revenu à sa TMI (mettons 30%) plus les prélèvements sociaux (17,2%). Total : 47,2€ pour le fisc, 52,8€ en poche. Sur 100€ de loyers allemands, le mécanisme est différent. L’Allemagne prélève 15,8% à la source. La France exonère ces revenus d’IR (ils sont déjà imposés) mais les intègre au calcul du taux moyen. Les prélèvements sociaux ? Pas dus sur les revenus de source étrangère. Soit environ 30€ pour les fiscs (allemand et français combinés), 70€ en poche.

Même TD affiché. 17 points d’écart en rendement net. Sur 100’000€ investis à 7%, c’est 1’200€ de plus par an. Chaque année. Dans ta poche, pas dans celle du fisc.

Les conventions fiscales bilatérales expliquent ce décalage. La France en a signé avec chaque pays européen pour éviter la double imposition. Deux méthodes coexistent. La méthode du taux effectif (Allemagne, Espagne, Pays-Bas, Italie, Irlande) est la plus favorable : les revenus étrangers sont exonérés d’IR français mais pris en compte pour calculer le taux moyen d’imposition. La méthode du crédit d’impôt (Belgique, Portugal, UK) est moins avantageuse : l’investisseur déclare tout en France, calcule l’impôt théorique, puis déduit ce qu’il a payé à l’étranger. Mais les PS restent dus.

Ce que les indicateurs ne montrent pas. Le TD mesure un revenu brut. Le TRI aussi. La PGA aussi. Ils ont été conçus pour un marché domestique où tous les loyers subissaient la même fiscalité. Une SCPI européenne à 6% de TD peut rapporter plus net qu’une SCPI française à 7%. Les classements ne le disent pas.

Les SCPI européennes captent 74% de la collecte brute en 202442. Ce n’est pas un effet de mode. Les investisseurs ont compris où était le rendement net. Corum Origin, Iroko Zen, Remake Live, Novaxia Neo : les SCPI qui trustent le haut des classements sont toutes majoritairement (ou en grosse partie) investies hors de France.

L’avantage varie selon la situation de chacun. Plus la TMI est élevée, plus l’écart se creuse. À 11% de TMI, le gain est modéré. À 45%, il peut dépasser 15 points. Ce qui compte : la répartition géographique de la SCPI (disponible dans chaque rapport annuel), les pays précis (tous n’ont pas le même régime), et le TD « net de fiscalité étrangère » quand il est communiqué.

Cela dit, l’Europe n’est pas une solution miracle. Le risque de change existe pour les pays hors zone euro (UK notamment). Les marchés immobiliers locaux ont leurs propres cycles. Et la fiscalité peut évoluer. Mais à date, l’avantage est réel.

🔑 À retenir : l’avantage des SCPI européennes est d’abord fiscal. Pas de revenus fonciers français, prélèvements sociaux réduits. À TMI élevée, l’écart de rendement net peut dépasser 15 points.

Faire le TRI

Pendant des années, le TRI était la référence. Le Taux de Rendement Interne, c’est la formule qui prend tout : les loyers perçus, la variation du prix de part, les frais de souscription. Sur 5 ans ou 10 ans, c’est ce qu’on aurait vraiment gagné en investissant à l’époque. Pas ce que la SCPI a distribué. Ce qu’on aurait encaissé, net de tout.

L’ASPIM le publiait en première page de ses rapports. Les comparateurs l’affichaient en gros. Les CGP s’en servaient pour vendre du rêve : « Regardez, 8% par an sur 10 ans, c’est du solide. »

Puis 2023 est arrivé. Les baisses de prix de part ont fait exploser les TRI. Une SCPI qui affichait 7% de TRI 10 ans s’est retrouvée à 2%. Voire négatif. Le TRI 10 ans d’une SCPI qui a perdu 30% de sa valeur en deux ans, c’est une catastrophe. Même si son TD reste à 5%. Même si sa PGA affiche +2% grâce à un rebond récent. Le TRI intègre les dix ans. Y compris les années de perte en capital. Pas de maquillage possible.

Depuis, le TRI a quasiment disparu des communications. L’ASPIM ne le met plus en avant. Les comparateurs l’affichent en petit, quand ils l’affichent. On lui préfère la PGA, plus flatteuse, plus manipulable.

Pour les jeunes SCPI, le TRI longue durée n’a de toute façon pas de sens. Pas de track record, pas de TRI 5 ans. On retombe sur le problème de départ : y’a rien à mesurer.

Le TRI a aussi ses limites. Un TRI 10 ans peut masquer une dégradation récente : une SCPI qui a cartonné de 2012 à 2020 et qui s’effondre depuis affiche encore un TRI correct. Il faut croiser avec le TRI 5 ans, le TRI 3 ans quand il existe. Regarder la tendance, pas le chiffre isolé. Et la méthode de calcul varie : certaines SCPI intègrent les frais de souscription, d’autres non. C’est marqué en petits caractères.

Reste que c’est le seul indicateur qui intègre vraiment les frais. Le seul qui montre ce qu’on aurait gagné, pas ce que la SCPI prétend avoir distribué.

And now ladies & gentlemen

TD, PGA, TRI. On vient de passer trois sections à expliquer leurs limites. La tentation serait de chercher L’indicateur miracle, celui qui dit tout. Il n’existe pas. Aucun chiffre ne certifie qu’une SCPI est « bonne ». À moins de créer un label Zero Bullshit43.

Mais il y a d’autres métriques, moins médiatisées, qui complètent le tableau.

La liquidité n’est pas un problème pour entrer. Une SCPI, c’est un investissement de 8 à 10 ans minimum. Que la liquidité soit tendue à l’instant T, on s’en fiche pour souscrire. En revanche, c’est un indicateur de confiance. Une SCPI avec 10% de parts en attente de retrait, c’est une SCPI que les associés veulent quitter. Ça dit quelque chose sur la santé perçue du véhicule. Iroko Zen et Corum Origin n’ont quasiment aucune part en attente. Primopierre en a pour 240 M€, soit 11% de sa capitalisation.

Le TOF44 mesure les loyers réellement encaissés par rapport aux loyers théoriques si tout était loué au prix du marché. Au-dessus de 90%, c’est correct. En dessous de 85%, c’est un signal d’alerte. Le TOP45 est moins fiable : un immeuble peut être physiquement occupé mais avec des franchises de loyer. Le TOF capture les deux.

La VNR46 représente ce que coûterait la reconstitution du patrimoine à l’identique : valeur des actifs + frais de notaire + droits d’enregistrement. Le ratio prix de part / VNR indique si on paie cher. Entre 95% et 105%, c’est neutre. Au-dessus de 105%, surpaiement. En dessous de 95%, soit c’est une opportunité, soit le marché sait quelque chose.

Le RAN47 est la réserve de dividendes non distribués. C’est le coussin de sécurité qui permet de lisser les distributions quand les loyers baissent. Au-dessus de 30 jours de distribution, c’est confortable. Une SCPI qui distribue 100% de ses revenus chaque année n’a pas de marge de manœuvre.

La LTV48 mesure l’endettement : dette / valeur du patrimoine. En dessous de 25%, c’est conservateur. Entre 25% et 35%, c’est standard. Au-dessus de 40%, attention. Une LTV élevée amplifie tout : les gains quand ça monte, les pertes quand ça baisse. Les SCPI qui ont souffert en 2023-2024 avaient souvent une LTV > 35%.

Aucun de ces indicateurs n’est suffisant seul. Une SCPI peut afficher un TD de 7% et être en train de couler (elle tape dans son RAN). Une autre peut avoir un TD de 5% et être solide (patrimoine sous-évalué, TOF à 98%, zéro dette). Le piège, c’est de regarder un seul chiffre. Le travail, c’est de croiser.

Un exemple rapide. Primopierre fin 2022 : TD correct (4,12%), mais LTV à 32%, TOF en baisse (89%), et 100% bureaux franciliens. Chaque indicateur pris isolément ne criait pas à la catastrophe. Ensemble, ils dessinaient un profil fragile face à une hausse des taux. La suite a donné raison aux signaux faibles. N’en déplaisent aux CGP ouinouin-qui-aurait-pu-prédire.

💡 En résumé : il n’y a pas UN indicateur magique. Mais quelques KPI majeurs (TD, liquidité, TOF, exposition géographique) et quelques secondaires (RAN, LTV, VNR) permettent de se faire une idée. Le reste, c’est du détail ou du marketing.

Buy it, use it, break it, fix it, trash it, change it, mail iy, upgrade it

100’000€ investis dans la même SCPI. Même rendement brut de 6%. Même durée de détention. Sauf qu’à l’arrivée, ça peut donner 2’300€ ou 5’500€ de revenus nets par an. Du simple au double. La différence ? Le mode d’acquisition.

C’est le trou noir de la documentation SCPI. Les plaquettes parlent TD, les classements comparent les rendements bruts, mais personne ne montre ce qui reste vraiment en poche. Or c’est là que tout se joue. Un contribuable à 45% de TMI qui achète en direct des parts de SCPI française touche 2,3% net après fiscalité. Le même, avec un montage en nue-propriété ou via une holding, peut doubler ce chiffre. Légalement.

Quatre modes d’acquisition existent : en direct, en démembrement, via société, via assurance-vie. Chacun a sa logique, ses contraintes, ses cas d’usage. Ce n’est pas une question de « meilleur » choix universel. C’est une question de situation personnelle : TMI, horizon, objectif (revenus immédiats ou capitalisation), patrimoine existant.

En direct (pleine propriété)

C’est le mode par défaut. Achat de parts, statut d’associé, perception des dividendes. Pas d’intermédiaire, pas de montage. La SCPI envoie un bulletin trimestriel, les revenus fonciers sont déclarés, les impôts payés. Simple.

La simplicité a un coût. Les revenus de SCPI françaises sont imposés au barème de l’impôt sur le revenu, plus 17,2% de prélèvements sociaux. À 30% de TMI, ça fait 47,2% de fiscalité sur les loyers. À 41%, 58,2%. À 45%, 62,2%. Un rendement brut de 6% devient 2,3% net pour un contribuable à 45%. C’est le prix de la simplicité.

L’achat en direct convient à ceux qui ont une TMI basse, ou qui ont déjà des revenus fonciers (et donc une structure fiscale adaptée), ou qui privilégient la simplicité à l’optimisation. C’est aussi le seul mode qui donne les pleins droits d’associé : vote en AG, accès à l’information, possibilité de transmettre les parts par donation.

Le principal inconvénient, au-delà de la fiscalité, c’est la liquidité. En cas de besoin de sortie, tout dépend du marché secondaire ou du fonds de remboursement de la SCPI. Comme vu en Partie 1, ça peut prendre des mois. Ou des années.

En démembrement

Le démembrement, c’est couper la propriété en deux. D’un côté la nue-propriété : le capital, sans les revenus. De l’autre l’usufruit : les revenus, sans le capital. Pendant une durée définie (5, 10, 15 ans), chacun détient sa partie. À la fin, le nu-propriétaire récupère automatiquement la pleine propriété.

Ce n’est pas un montage exotique. C’est un mécanisme juridique classique, utilisé depuis des siècles en immobilier physique. Appliqué aux SCPI, il permet des optimisations fiscales significatives. Mais il suppose de comprendre ce qu’on achète.

La nue-propriété

Le principe : acheter des parts avec une décote (typiquement 60-80% du prix selon la durée), ne rien toucher pendant le démembrement, récupérer 100% à la fin. Pendant cette période, pas de revenus, donc pas d’impôt sur le revenu. Et pour les assujettis à l’IFI, la nue-propriété est exclue de l’assiette.

La décote dépend de la « clé de démembrement ». Une clé 70/30 sur 10 ans signifie : le nu-propriétaire paie 70%, l’usufruitier 30%. Si la part vaut 100€, achat à 70€ et récupération de 100€ dans 10 ans. Le rendement implicite est d’environ 3,6% par an, non imposé pendant la détention.

Le piège : ce calcul suppose que la valeur de la part reste stable. Si elle baisse de 20% pendant le démembrement, récupération de 80€ au lieu de 100€. Le rendement implicite s’effondre. Depuis 2023, ce n’est plus un risque théorique.

La nue-propriété s’adresse aux contribuables à TMI élevée (30% et plus), qui n’ont pas besoin de revenus immédiats, et qui ont un horizon long. C’est aussi un outil de transmission : acheter la NP au nom des enfants, garder l’usufruit, leur transmettre la pleine propriété au terme sans droits supplémentaires.

L’usufruit temporaire

L’usufruit, c’est l’inverse : paiement d’une fraction du prix (20-35% selon la durée), perception de 100% des loyers pendant le démembrement, et à la fin plus rien. C’est un placement « à fonds perdus » sur le capital, mais à rendement élevé sur le cashflow.

Trois profils l’utilisent.

Les entreprises à l’IS d’abord. Une société avec de la trésorerie excédentaire peut acheter de l’usufruit de SCPI. Les loyers entrent dans le résultat, mais l’usufruit est amortissable comptablement. L’amortissement réduit le résultat imposable. Résultat : un placement de trésorerie avec effet de levier fiscal. C’est le cas d’usage majoritaire.

Les particuliers avec du déficit foncier ensuite. Quelqu’un qui a accumulé du déficit foncier (travaux sur un bien locatif, par exemple) ne peut l’imputer que sur des revenus fonciers, dans la limite de 10’700€ par an sur le revenu global. L’usufruit génère des revenus fonciers. Le déficit les efface. Revenus quasi non imposés.

Les retraités enfin, plus rarement. Quelqu’un qui veut du cashflow immédiat sur une période définie, sans besoin de transmettre ce capital, peut y trouver son compte. Mais la fiscalité pleine (revenus fonciers) limite l’intérêt hors situations spécifiques.

Le problème de l’usufruit, c’est la rareté. Pour acheter de l’usufruit, il faut un acheteur de nue-propriété en face. Avec une clé 70/30, pour 10’000€ d’usufruit il faut ~23’000€ de nue-propriété. L’offre est structurellement limitée. Quelques plateformes (Louve Invest, Demembrement-8) tentent de fluidifier le marché, mais ça reste un produit de niche.

Viager vs. temporaire

L’usufruit peut aussi être viager : il dure jusqu’au décès de l’usufruitier. C’est surtout un outil de transmission. Les parents gardent l’usufruit (les revenus), les enfants reçoivent la nue-propriété. Au décès, les enfants récupèrent la pleine propriété sans droits de succession sur la valeur de l’usufruit. Le calcul fiscal dépend de l’âge de l’usufruitier au moment de la donation.

Via une société à l’IS

Détenir des parts de SCPI via une SCI ou une holding à l’IS est une option pour les patrimoines conséquents. La fiscalité passe de l’IR (jusqu’à 45% + PS) à l’IS (15% puis 25%). Les revenus peuvent être capitalisés dans la structure sans imposition immédiate. Les intérêts d’emprunt sont déductibles.

Les parts de SCPI en pleine propriété ne sont pas amortissables à l’IS. Les avantages économiques des parts ne diminuent pas avec le temps. En revanche, l’usufruit de SCPI est amortissable, car c’est un droit limité dans le temps par définition. Et c’est là que ça devient intéressant.

Une société à l’IS qui achète de l’usufruit de SCPI européennes cumule deux effets. D’abord, les revenus sont imposés dans le pays source (Allemagne, Espagne, Pays-Bas...), pas en France. L’IS français est neutralisé par les conventions fiscales. Sur de l’usufruit Corum Origin ou Iroko Zen, c’est quasiment 0% d’IS sur les loyers. Ensuite, l’usufruit s’amortit linéairement sur sa durée. Sur un usufruit 10 ans, 10% de la valeur passe en charge chaque année. Cette charge crée du déficit fiscal imputable sur d’autres revenus de la société. Résultat : des loyers quasi nets d’impôt, plus du déficit pour gommer de l’IS ailleurs. Pour ceux qui ont une société à l’IS avec d’autres revenus à neutraliser, c’est redoutable.

Le revers de la société à l’IS : coût de structure (comptabilité, formalisme), et surtout le piège de la sortie. À la revente des parts, la plus-value est taxée à l’IS. Et pour sortir le cash de la société, il faut encore payer la flat tax sur les dividendes. Double imposition.

Ce montage ne vaut le coup qu’avec un patrimoine significatif (plusieurs centaines de milliers d’euros), une stratégie de capitalisation long terme, ou un objectif de transmission. Pour un investissement de 50’000€, les frais de structure mangent l’avantage fiscal.

EDIT 31/01/2026 22H45 : correction sur l’amortissement

Via l’assurance-vie

L’assurance-vie est l’enveloppe préférée des Français. Plus de 1’900 milliards d’euros d’encours. La promesse : une fiscalité allégée après 8 ans, une transmission facilitée, et une liquidité « garantie ». Pour les SCPI, l’idée semble séduisante : combiner le rendement de l’immobilier avec la souplesse de l’AV.

La réalité est plus nuancée. Et sur certains points, l’AV est un mauvais choix pour les SCPI. Pas toujours, mais plus souvent qu’on ne le dit.

Parce qu’en assurance-vie, l’épargnant n’est pas propriétaire des parts. C’est l’assureur qui les détient pour son compte. La différence n’est pas que juridique. Les droits d’associé sont perdus : pas de vote en AG, pas d’accès direct à l’information de la SCPI, pas de relation avec la société de gestion. L’épargnant devient client d’un client.

L’assureur prélève des frais de gestion sur les unités de compte : 0,5 à 1% par an selon les contrats. Ces frais s’ajoutent aux frais de gestion de la SCPI. Sur un rendement de 5%, perdre 0,75% de frais UC ramène le rendement net à 4,25%. Sur 10 ans, ça représente plusieurs milliers d’euros.

Le choix de SCPI est limité. Chaque assureur référence une liste de SCPI, souvent celles avec lesquelles il a des accords commerciaux. Les meilleures SCPI du marché ne sont pas toujours disponibles. Et les délais de jouissance sont parfois allongés : 6 mois au lieu de 3.

L’étonnant liquidité

Mais le plus étonnant reste un des arguments massue de l’AV : « L’assureur garantit la liquidité, sortie possible à tout moment ». C’est vrai. Mais c’est plus compliqué que ça. Ou en tout cas, ça peut avoir des effets pervers.

• Quand tout va bien, la liquidité fonctionne. Les nouvelles souscriptions financent les rachats. Que ce soit en direct ou en AV, la sortie se fait sans problème.

• Quand ça se tend, l’assureur peut temporairement absorber les rachats en puisant dans sa trésorerie ou en achetant lui-même les parts. C’est un coussin, pas une garantie.

• Quand c’est la crise, l’assureur ne peut pas absorber indéfiniment. Si les retraits sont massifs et que la SCPI sous-jacente est bloquée, l’assureur peut suspendre les rachats sur cette UC, appliquer une décote (on récupère 85% de la valeur), ou imposer un délai.

En réalité, l’AV ne résout pas le problème de liquidité, elle le déplace : quand un gros assureur décide de sortir d’une SCPI, il peut bloquer le véhicule pour tout le monde, y compris les investisseurs en direct.

Mais ça pose un problème de fond : un particulier avec 10’000€ et un assureur avec 50M€ détiennent les mêmes parts, avec les mêmes droits de sortie. Quand l’assureur retire ses billes, il passe devant tout le monde et assèche la liquidité. Le retail trinque, comment souvent, et la soi disant liquidité portée par l’assureur se fait en tuant le véhicule.

Une piste de réforme pourrait être mise sur la table : créer deux classes de parts. D’un côté, des parts « retail » réservées aux particuliers, avec une liquidité protégée et un fonds de remboursement dédié. De l’autre, des parts « institutionnelles » pour les assureurs et les gros investisseurs, avec des conditions de sortie différentes (préavis plus long, décote en cas de retrait massif, quotas).

Ça existe déjà dans d’autres véhicules. Les OPCVM ont des parts I (institutionnels) et des parts R (retail) avec des frais différents. Les fonds immobiliers professionnels (OPPCI) ont des mécanismes de gates qui limitent les retraits en période de stress. Rien n’empêche d’appliquer une logique similaire aux SCPI.

L’ASPIM n’a pas mis ce sujet sur la table. Les sociétés de gestion non plus. Normal : les institutionnels représentent une part significative de la collecte. Mais tant que le retail et les assureurs jouent dans la même cour, le risque de blocage systémique reste entier.

Le piège européen

C’est le calcul que personne ne fait. Et c’est là que l’AV peut coûter très cher.

On a vu un peu plus haut que les SCPI européennes offrent un avantage fiscal massif en direct : pas de prélèvements sociaux sur les loyers étrangers, crédit d’impôt ou exonération selon les conventions fiscales. Cet avantage disparaît en assurance-vie.

Les assureurs disent qu’ils reversent « 100% des loyers ». C’est techniquement vrai. Mais c’est un mensonge par omission. Ce qu’ils reversent : 100% des loyers nets de fiscalité étrangère. L’assureur achète les parts pour son compte. Quand la SCPI verse des loyers étrangers, c’est l’assureur qui touche le crédit d’impôt. Pas le souscripteur. Il reverse les loyers après avoir déduit la fiscalité étrangère, et garde le crédit d’impôt pour lui.

C’est écrit noir sur blanc dans les bulletins trimestriels :

« Les porteurs ayant investi via des unités de compte (UC) ne bénéficient pas directement des crédits d’impôt éventuels, ceux-ci étant attribués à l’assureur. »

Extrait d’un bulletin trimestriel de Sofipierre

Sur une SCPI comme Corum Origin (quasi 100% de revenus étrangers), l’écart entre le rendement brut et le rendement reversé en AV dépasse 20%. Sur Iroko Zen (~70% de revenus étrangers), c’est environ 15%. La différence peut atteindre 1,5 point de rendement annuel. Sur 10 ans, ça change tout.

Le seuil de bascule dépend de la composition de la SCPI. En dessous de 40% de revenus étrangers, l’AV classique reste souvent avantageuse grâce à sa fiscalité. Au-dessus de 60%, le direct est généralement préférable. Entre les deux, ça dépend de la TMI et du contrat.

Sponsor : Louve Infinity

Louve a lancé fin 2025 son propre contrat AV avec Corum Life comme assureur. La différence : Louve Infinity reverse 100% des loyers bruts de fiscalité étrangère. Sur Corum Origin, ça représente 6,86€ par part au lieu de 5,37€.

Sur 50’000€ investis en Corum Origin via AV sur 10 ans, l’écart entre une AV classique et Louve Infinity atteint environ 7’250€ (loyers supplémentaires + économie de frais UC).

Voir l'offre de Louve

Le marché secondaire

Le marché secondaire, c’est l’achat de parts déjà existantes à un autre associé, plutôt que des parts neuves à la société de gestion. Le principe est simple : un vendeur veut sortir, un acheteur veut entrer, ils se mettent d’accord sur un prix. La différence avec le marché primaire ? Le prix n’est plus fixé par la SDG. Il dépend de l’offre et de la demande.

Le fonctionnement diffère selon le type de SCPI. Pour les SCPI à capital fixe, la société de gestion tient un carnet d’ordres. Les vendeurs indiquent un prix minimum, les acheteurs un prix maximum. À intervalles réguliers (mensuel ou trimestriel), la SDG organise une confrontation : elle détermine le prix d’exécution qui maximise le nombre de parts échangées. Tous les ordres compatibles avec ce prix sont exécutés. Les autres restent dans le carnet jusqu’à la prochaine confrontation.

Pour les SCPI à capital variable (la grande majorité), le mécanisme est différent. Les retraits sont compensés par les nouvelles souscriptions, au prix de retrait fixé par la SDG. Quand les souscriptions ne suffisent plus à absorber les retraits, la file d’attente s’allonge. C’est là que le marché secondaire de gré à gré prend tout son sens.

Des plateformes organisent des transactions directes entre vendeurs et acheteurs, en dehors du circuit de la société de gestion. Le prix est librement négocié. La transaction passe devant notaire. Les délais ? 4 à 8 semaines en moyenne, contre 600 jours et plus via la file de retrait classique sur certaines SCPI49.

Les avantages pour l’acheteur sont réels. Pas de délai de jouissance : les revenus commencent immédiatement, dès le transfert de propriété. Pas de frais de souscription au sens classique (mais des droits d’enregistrement de ~5% et parfois une commission de cession). Et surtout : la possibilité d’acheter avec une décote.

Les décotes observées varient de 10 à 35% selon les SCPI, leur santé financière, et l’urgence du vendeur50. Sur une SCPI qui verse 50€ de dividende par part au prix officiel de 1’000€, le rendement est de 5%. Achat à 800€ (décote 20%), le rendement passe à 6,25%. À 700€ (décote 30%), c’est 7,14%. Le dividende est le même. C’est le prix d’entrée qui change tout.

Cela dit : ce n’est pas pour tout le monde. L’offre est limitée et imprévisible. Pas toujours de parts disponibles sur la SCPI visée. Les décotes importantes (>25-30%) signalent souvent des difficultés structurelles : file de retrait paralysée, baisse du dividende, secteur sous pression. Acheter une SCPI à -35% parce que « c’est une bonne affaire » sans comprendre pourquoi elle décote, c’est du casino.

Autre point : les SCPI en bonne santé ne se trouvent pas sur le secondaire avec décote. Iroko Zen, Corum Origin, Remake Live n’ont quasiment pas de parts en attente. Leurs associés ne cherchent pas à sortir. Le marché secondaire avec décote concerne essentiellement les SCPI en difficulté. C’est logique, mais ça limite l’intérêt.

💡 En résumé : le marché secondaire est une option pour les investisseurs avertis, prêts à analyser finement une SCPI en difficulté et à parier sur un redressement. Pour les autres, le marché primaire sur des SCPI bien portantes reste plus simple et moins risqué.

Et donc ?

Alors non, malgré sa mauvaise presse et ses secousses, la SCPI n’est pas un mauvais placement. Ni d’ailleurs un placement miracle.

C’est un véhicule. Avec des avantages réels : mutualisation du risque, ticket d’entrée à 1’000€ au lieu de 100’000€, gestion déléguée, rendement historique supérieur à l’inflation. Le produit a traversé trois crises majeures (1991, 2008, 2023). Les associés qui sont restés n’ont jamais perdu d’argent sur le long terme. Bien que, comme disent nos copains de l’AMF : les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

En réalité, le problème n’a jamais été le produit. C’est ce qu’il y a autour.

Les frais de souscription qui financent des rétrocessions à 7% quand l’assurance-vie plafonne à 1%. Les indicateurs de performance qui changent tous les dix ans, au gré des intérêts politiques de l’ASPIM. Les TD annualisés sur six mois de track record. Les valorisations gelées pendant que le marché immobilier corrige de 20%. Les files d’attente qui s’allongent pendant que les brochures commerciales parlent de « liquidité maîtrisée ».

Et surtout : les conflits d’intérêts à chaque étage. Le CGP qui touche 500€ pour placer 10’000€ en SCPI contre 100€ en assurance-vie. La société de gestion qui prélève des frais d’acquisition sur chaque arbitrage. L’assureur qui garantit la liquidité à ses clients en asphyxiant les véhicules. Le comparateur qui classe les SCPI selon les commissions qu’il touche, pas selon leur qualité.

La crise de 2023-2024 n’a rien révélé de nouveau. Elle a juste rendu visible ce qui était là depuis le début. Les SCPI adossées aux réseaux bancaires, gavées de bureaux franciliens achetés en haut de cycle, se retrouvent avec des baisses de prix de 10 à 20% et des files de retrait de plusieurs années. Les SCPI indépendantes, diversifiées en Europe, construites avec discipline, continuent de servir 6-7% sans problème de liquidité.

Le vrai clivage n’est pas entre « anciennes » et « nouvelles » SCPI. C’est entre SCPI disciplinées et SCPI contraintes. Entre gestionnaires indépendants qui peuvent dire non à une acquisition surévaluée, et filiales de réseaux bancaires qui doivent placer la collecte coûte que coûte.

Reste que l’épargnant n’a pas accès à cette grille de lecture. Il voit un TD, un prix de part, une brochure. Il fait confiance à son conseiller. Et il découvre trois ans plus tard que sa SCPI vaut 15% de moins et que ses parts sont bloquées.

D’où cette newsletter. Pas pour dire « n’investissez pas en SCPI ». Pour dire : investissez en connaissance de cause.

Et si on devait garder quelques principes, en guise de synthèse :

• Regarder le bon côté du marché. SCPI diversifiées géographiquement (Europe > France), diversifiées sectoriellement (santé, logistique > bureaux), avec un patrimoine récent ou rénové. Fuir les bureaux franciliens achetés entre 2019 et 2022.

• Ignorer le TD seul. Un TD de 8% sur une jeune SCPI en forte collecte ne veut rien dire. Regarder le TRI sur 5-10 ans quand il existe, la PGA, le TOF, les parts en attente, le ratio prix/VNR. Un seul indicateur ne dit jamais toute la vérité.

• Adapter la détention au profil fiscal. TMI basse, besoin de revenus : direct. TMI haute, horizon long, pas besoin de revenus immédiats : nue-propriété. Société à l’IS avec trésorerie : usufruit temporaire. SCPI européennes : direct ou contrat spécialisé type Louve Infinity, pas d’assurance-vie classique qui annule l’avantage fiscal.

• Accepter l’illiquidité. C’est un placement 8-10 ans minimum. Si le capital risque d’être nécessaire avant, ce n’est pas le bon véhicule. Point.

• Se méfier de ceux qui simplifient. Un conseiller qui dit « prenez celle-ci, c’est la meilleure » sans parler de liquidité, de fiscalité personnelle, de conflits d’intérêts, de structure de frais, n’est pas un conseiller. C’est un vendeur.

Maintenant, à chacun de faire ses choix.

Publicité
Cette newsletter est entièrement sponsorisée par Louve. Cela veut dire que Louve a été impliqué dans sa rédaction, en a validé les angles et est cité durant l’éditorial. Mais Louve n’est pas directement intervenu dans l’écriture

Je découvre

⚠️ Avertissement : le placement en SCPI expose à un risque de perte de capital et un risque de liquidité.

L’histoire du jour arrive avec quelques jours de retard. Quelques jours qui font que Zero Bullshit n’est pas paru la semaine dernière. Parce que le lancement de Meelton (mon écosystème de newsletters), que j’ai raconté il y a quelques semaines, prend pas mal de temps, et c’est lui qui permet à Zero Bullshit, qui n’est pas rentable, de paraître. Sauf que sortir une newsletter comme celle du jour, ça prend un temps important.

Parce que l’histoire du jour débute un matin d’hiver, quand une source m’envoie des documents confidentiels sur la probable chute de Saks qui se prépare. Des dizaines de documents. Des milliers de pages. Dont des procédures et des machins techniques pas toujours lisibles pour qui n’est pas expert en procédures US et canadiennes (donc moi).

C’est d’ailleurs ces échanges qui m’ont poussé à lancer un peu plus tôt que prévu le portail Zero Bullshit pour les sources. Parce que l’informateur avait un besoin absolu d’anonymat, et que les documents ne pouvaient pas être traités à la légère ni même diffusés avant d’être largement nettoyés, faute de griller la source.

Désormais, l’outil est disponible pour tous.

Je file une info

Il permet à quiconque de donner anonymement ou non une information, des documents, etc., de dialoguer avec moi et de recevoir des réponses avec une confidentialité absolue.

• Aucun log n’est conservé ;

• Toutes les conversations et les documents sont cryptés ;

• Vous recevez un code unique et confidentiel pour accéder à votre conversation.

Donc, en cas de saisie ou de réquisition judiciaire, il n’y aura rien à récupérer. D’autant qu’à plusieurs reprises, des personnes citées ont tenté d’attaquer Zero Bullshit pour obtenir des identités, ce que j’ai systématiquement refusé.

Désormais, et pour des raisons de sécurité, l’intégralité des informations et des conversations avec des sources passera par ce portail. Et c’est évidemment en lien avec les nombreuses tentatives de piratage récentes qui ont eu lieu sur mes comptes de réseaux sociaux, e-mail, etc.

Toujours est-il que grâce à cette source, je suis en mesure de vous documenter l’une des faillites les plus retentissantes de ces dernières années. Un empire du luxe qui pèse des milliards, planté par un homme qui n’en est pas à son coup d’essai, avec un palmarès business sur lequel semble lorgner Frédéric Merlin depuis quelques temps…

Voici donc les coulisses de la chute de Saks. Et pourquoi le sort de l’entreprise était en réalité scellé depuis 18 mois.

EDIT 24/01/26 18H19 : correction de l’édito qui était la version brouillon

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

• aircap.tech est une solution tech basée sur les données bancaires qui permet aux prêteurs de s’assurer de la traçabilité des fonds prêtés, de leurs utilisations, du respect des engagements de l’emprunteur ou du suivi du business plan.

• aircap.agency est notre filiale dédiée à la représentation de la masse des obligataires et au suivi des opérations immobilières, augmentée de nos outils tech.

Merci à Aircap de soutenir Zero Bullshit.
Ou vous aussi communiquer auprès des 506K abonnés de mes newsletters.

Soutenir via un don

Acheter mon bouquin

Suivre Zero Bullshit sur LinkedIn

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• Alec Henry / Amin Achour / Munir Haouari / David Jobard / Metavatars / Entrepreneurs.com

• David Laroche / Paradox

• UMIAMI / SWAP

• Frédéric Merlin

• Réalités

• Novaxia

Je file une info

Zero Bullshit s’ouvre désormais à d’autres journalistes. Si t’as une enquête en cours, terminée, ou que tu souhaites t’investir, tu peux proposer tes services ou ton histoire.
Prestation évidemment rémunérée.
Il s’agit UNIQUEMENT d’enquêtes et d’investigations, pas de chroniques, d’articles, d’opinions, d’interviews etc.

Cette newsletter étant longue, il est préférable de la lire directement sur Substack

J'y vais

Du naufrage au renouveau

🗽 Le colporteur et le paquebot

L’Amérique de 1867 panse encore ses plaies. Lincoln assassiné deux ans plus tôt. Les soldats démobilisés croisent les esclaves fraîchement libérés dans les rues de Washington. Un gamin de vingt ans débarque, fils d’immigrants juifs bavarois. Il a grandi à Baltimore en colportant des marchandises de porte en porte. Il s’appelle Andrew Saks. Son idée : afficher ses prix.

À l’époque, personne ne fait ça. Les marchands pratiquent le marchandage systématique, les retours sont impossibles, le client ne sait jamais s’il s’est fait arnaquer. Andrew Saks, lui, colle une étiquette sur chaque article. Un prix. Le même pour tout le monde. Et si le client n’est pas content, il peut rapporter la marchandise. D’abord une boutique au 517 F Street à Washington. Puis des succursales à Richmond et Indianapolis. En 1902, un grand magasin de sept étages à Herald Square, au cœur de Manhattan, coincé entre Macy’s et Gimbels.

Andrew Saks meurt le 8 avril 1912, à soixante-cinq ans. Il laisse une chaîne de magasins prospère, deux fils pour la diriger, et une fille, Leila, qui vit à Manhattan avec son mari Edgar Meyer, ingénieur diplômé de Cornell et vice-président de la Braden Copper Company.

Cinq jours après la mort de son père, Leila embarque sur le Titanic.1

Elle était en Europe avec son mari quand elle a appris la nouvelle. Pour rentrer au plus vite aux funérailles, le couple a réservé des billets de première classe sur le plus grand paquebot du monde, celui dont on disait qu’il était insubmersible. Billet numéro PC 17604, 82£. Dans la nuit du 14 au 15 avril, l’iceberg. Le chaos. Les canots. Edgar Meyer aide les femmes à monter, refuse de partir avant elles, convainc sa femme de le quitter en lui rappelant qu’ils ont une petite fille d’un an qui les attend à New York. Il fait partie des 1’517 victimes du naufrage. Le 17 avril, depuis le Carpathia, Leila envoie un télégramme à la famille :2

« Leila safe and well cared for. Edgar missing. »

Et si je te raconte cette histoire, c’est parce qu’elle dit quelque chose de l’Amérique de ce temps-là. Celle où un colporteur de Baltimore peut fonder une dynastie. Où sa fille peut survivre au plus grand naufrage de l’histoire et finir ses jours dans un appartement au 970 Park Avenue avec une collection de bijoux qui fait l’admiration des magazines féminins.3 Une Amérique où tout est possible. Y compris le pire.

Leila survit. La dynastie aussi. Son frère Horace va transformer la boutique de leur père en temple du luxe.

🎺 Manhattan, années folles

Au sortir de la Grande Guerre, l’Europe est en ruines. Les États-Unis, eux, n’ont pas été touchés. Mieux : ils ont vendu des armes, du blé, du pétrole à tous les belligérants. Entre 1922 et 1929, le PIB américain croît de 40%.4

C’est l’Amérique des années folles. Henry Ford a révolutionné l’industrie avec la chaîne de montage. Une Model T coûte 260$ en 1924, soit trois mois de salaire ouvrier. Cher, mais accessible grâce à une autre invention américaine : le crédit à la consommation. En 1929, il y a une voiture pour cinq Américains.5 Hollywood produit 700 films par an. Dans les speakeasies de Chicago, on sert de l’alcool de contrebande pendant que le jazz joue et que les flappers dansent le charleston. La Prohibition a créé un marché noir gigantesque contrôlé par la mafia. L’Amérique danse sur un volcan.

Calvin Coolidge, le président des États-Unis, résume l’époque en une phrase, en 19256 :

Dans cette Amérique où le commerce est roi, Horace Saks va réaliser le rêve de son père.

La Fifth Avenue en 1920 n’est pas une rue commerçante. C’est le quartier des palais. Les Vanderbilt, héritiers du magnat des chemins de fer, possèdent plusieurs hôtels particuliers entre la 51e et la 58e rue. L’un d’eux occupe un bloc entier : 137 pièces, 30 domestiques, une salle de bal pour 1’200 invités.7 Les Astor organisent des bals légendaires où seules les « Four Hundred » familles les plus distinguées sont invitées. Quatre cents, parce que c’est le nombre de personnes que peut contenir la salle de bal de Caroline Astor. Les Carnegie, les Frick, les Rockefeller ont tous leurs demeures sur l’avenue.

Les années 1920 changent tout. L’impôt sur le revenu, instauré en 1913, rend ces palais trop coûteux à entretenir. La nouvelle génération préfère les appartements de Park Avenue. Un par un, les hôtels particuliers sont vendus, démolis, remplacés par des immeubles de bureaux ou des magasins. En 1917, Cartier acquiert l’hôtel particulier de Morton Plant, au coin de la 52e rue, en échange d’un collier de perles à 1M$ .8 Tiffany, Lord & Taylor, B. Altman s’installent. La Fifth Avenue se transforme, bloc par bloc.

Horace Saks veut construire son magasin là. Pas à Herald Square, où son père avait ouvert, coincé entre Macy’s et Gimbels dans une guerre des prix sans issue. Non. Il veut viser plus haut. Littéralement. En 1920, Saks & Company loue un terrain entre la 49e et la 50e rue, quinze blocs au nord de la zone commerciale traditionnelle, dans un quartier encore largement résidentiel. Pour financer la construction, Horace s’associe avec son cousin Bernard Gimbel : en avril 1923, Gimbel Brothers rachète Saks & Company pour 8M$, reprend le bail de Herald Square, et finance le nouveau magasin en échange d’une joint-venture.9

Les architectes Starrett & Van Vleck dessinent un bâtiment néo-Renaissance de dix étages, revêtu de calcaire de l’Indiana. Sobre. La Fifth Avenue Association lui décerne sa médaille d’or du « meilleur nouveau bâtiment de l’année ». Le 15 septembre 1924, Saks Fifth Avenue ouvre ses portes. La foule se presse devant les vitrines immenses. Robes de Paris, bijoux, fourrures. Le magasin propose des « charge accounts », des comptes de crédit pour les clients réguliers. À la fin de l’année, 50’000 New-Yorkais en possèdent un.

Parmi les articles en vitrine, un coffre en peau de porc à 3’000$. Plus que le salaire annuel d’un ouvrier. Le message est clair.

Sauf qu’Horace Saks ne profitera pas longtemps de son triomphe. Deux ans après l’ouverture, il meurt d’une septicémie. 42 ans. Il laisse derrière lui un magasin à son image : sobre, méthodique, impeccable.

Son cousin Adam Gimbel lui succède. Tout le contraire. Flamboyant, mondain, showman. Sous sa direction, le magasin ouvre des succursales à Palm Beach, Atlantic City, puis Chicago, Beverly Hills, Detroit.10 Il épouse Sophie, une créatrice de mode dont les robes sont vendues exclusivement au Salon Moderne de Saks, aux côtés de Chanel, Vionnet, Schiaparelli. Quand il prend sa retraite en 1969, après 43 ans à la tête de l’entreprise, Saks Fifth Avenue possède 28 magasins dans 16 États. Elle a survécu à la Grande Dépression, à la Seconde Guerre mondiale, à l’exode vers les banlieues, à l’arrivée des discounters. Un monument américain.

Ce qui suit est une litanie de rachats. En 1973, Gimbel Brothers, en difficulté, est avalé par BATUS, la filiale américaine de British American Tobacco. Oui, le cigarettier. En 1990, BATUS revend à Investcorp, un fonds bahreïni, pour 1,6G$ . Huit ans plus tard, c’est Proffitt’s, une chaîne de l’Alabama dont personne n’a jamais entendu parler, qui rachète l’ensemble. Et en 2013, Saks tombe dans l’escarcelle de la Hudson’s Bay Company. Un groupe canadien. 2,9G$ . Fondé en 1670 par charte royale pour le commerce des fourrures^.11 355 ans d’histoire. L’homme qui dirige HBC s’appelle Richard Baker.

Du renouveau au naufrage

🏚️ De l’or en plomb

Richard Baker est « l’exact opposé du toucher de Midas », selon une formule que plusieurs analystes et personnes qui l’ont connu utilisent. Son CV parle de lui-même :

• Lord & Taylor : achetée en 2006 pour 1,2G$ , flagship de la 5e Avenue vendu à WeWork en 2017 pour 850M$ , enseigne bradée à Le Tote en 2019 pour 100M$ , liquidée en 2020 ;

• Fortunoff : le joaillier new-yorkais racheté en 2008 pour 110M$ alors qu’il était déjà en faillite, re-liquidé un an plus tard en 2009 ;

• Gilt Groupe : le site de ventes flash luxe, acheté en 2016, revendu à perte en 2018 (moins 150M$) ;

• Hudson’s Bay Pays-Bas : lancé en 2017 avec des magasins flambant neufs à Amsterdam et Rotterdam, fermé deux ans plus tard ;

• Galeria Kaufhof : achetée en 2015 pour 2,6G€, revendue en 2019 pour 3,8G€. La seule où il a gagné de l’argent. Et encore : Kaufhof a fait faillite trois fois depuis ;

• Home Outfitters : chaîne canadienne de déco maison héritée avec HBC en 2008, fermée en 2019 (37 magasins) ;

• Et donc Hudson’s Bay Company : la plus vieille entreprise d’Amérique du Nord, fondée en 1670, achetée en 2008 pour 1,1G$, liquidée en mars 2025 après 355 ans d’histoire, 9’364 employés licenciés.12

Mark Cohen, ancien CEO de Sears Canada et professeur à Columbia, résume13:

Cohen met le doigt sur l’essentiel : Baker n’est pas un marchand. Il n’a jamais été un marchand. C’est un promoteur immobilier qui s’est retrouvé dans le retail par accident.

Né le 27 novembre 1965 à Greenwich, Connecticut, dans une famille où l’immobilier commercial coule dans les veines comme le sang. Son grand-père achetait et développait des propriétés résidentielles et commerciales. Son père, Robert Baker, a fondé National Realty and Development Corp (NRDC), une entreprise spécialisée dans les centres commerciaux du nord-est des États-Unis.

Adolescent, Richard passait ses week-ends à suivre son père dans les shopping centers du New Jersey et de Pennsylvanie. À Cornell, il étudie l’hôtellerie, pas le commerce de détail. Après son diplôme, il part à Paris apprendre la cuisine avec l’intention d’ouvrir des restaurants. Mais son père le rappelle au bercail, et le fils rejoint NRDC et convainc Walmart d’implanter des dizaines de magasins dans les malls familiaux.

C’est en 2006 que Baker fait son premier pas dans le retail, en rachetant Lord & Taylor à Federated-Macy’s. Le groupe venait de fusionner avec May Company et n’avait que faire de cette chaîne de grands magasins vieillissante. Baker, fidèle à lui-même, s’est publiquement vanté d’avoir « volé » Lord & Taylor à Macy’s.14 C’est probablement vrai : Terry Lundgren, le CEO de Macy’s à l’époque, voulait juste s’en débarrasser.

Deux ans plus tard, en 2008, Baker met la main sur Hudson’s Bay Company. L’acquisition doit tout à un étonnant timing : un industriel de Caroline du Sud, Jerry Zucker, avait acheté HBC, mais il meurt brutalement, et sa veuve vend ses parts à Baker.15 Et voilà comment un promoteur de centres commerciaux du Connecticut devient « Governor » de la plus vieille entreprise d’Amérique du Nord, un titre qui remonte à l’époque où la compagnie était dirigée par des aristocrates britanniques nommés par le roi.

En réalité, la méthode Baker est toujours la même. Acheter pour l’immobilier, pas pour le commerce. En 2011, il revend les baux des magasins Zellers à Target pour 1,8G$ CAD, soit plus que ce qu’il avait payé pour tout HBC trois ans plus tôt. Target, qui n’avait pas compris que la moitié de ces emplacements étaient « du mauvais côté des voies ferrées », s’est lamentablement planté au Canada et a dû fermer toutes ses portes en 2015. Baker, lui, avait empoché son chèque.

En 2013, Baker réalise ce que personne n’avait osé depuis un siècle : mettre la main sur Saks Fifth Avenue.

Le deal est annoncé le 29 juillet. Prix : 2,9G$ , dont 500M$ de dette existante. Prime de 30% sur le cours de bourse. Le management de Saks n’a pas compris ce qui lui arrivait. Ils n’avaient pas réalisé la valeur de leur propre immobilier : le flagship de Beverly Hills, à lui seul, était estimé à 1,5G$ . Baker, si.

Pour financer l’opération, il empile les couches : 1G$ d’equity (dont 500M$ d’Ontario Teachers’ Pension Plan, le fonds de pension des enseignants de l’Ontario), 1,9G$ de prêts seniors, 400M$ d’obligations. Dès l’annonce, il promet d’ouvrir sept Saks au Canada et 25 outlets. Personne ne lui demande avec quel argent.

Mais ce qui intéresse vraiment Baker, c’est dans le communiqué de presse. Une phrase que personne ne relève : « HBC évaluera les alternatives stratégiques pour réaliser pleinement la valeur substantielle du portefeuille immobilier combiné, y compris mais sans s’y limiter la création d’un REIT. » Un REIT. Une foncière cotée. Avant même de signer, Baker pense déjà à extraire l’immobilier.

Le temple de la Fifth Avenue, celui qu’Horace Saks avait bâti en 1924, celui qui avait survécu à la Grande Dépression, aux guerres, aux rachats successifs, appartient désormais à un promoteur de centres commerciaux du Connecticut.

L’année suivante, il vend l’immeuble phare de Queen Street à Toronto à Cadillac Fairview. Sept ans plus tard, il regroupe 42M ft.² d’immobilier sous une nouvelle filiale, HBC Properties and Investments. La stratégie est claire : le retail n’est qu’un prétexte pour accumuler du patrimoine foncier.

Une joint-venture avec Simon Property Group, le plus grand propriétaire de centres commerciaux des États-Unis, porte sur 31 propriétés. Saks détient 62,4% du capital. Chaque propriété est isolée dans un SPV séparé, adossé à un prêt CMBS16.17 L’immobilier est structuré pour être extrait, protégé, monétisé. Le retail, lui, peut couler.

En dix-sept ans, Baker a extrait des milliards de l’immobilier canadien pour bâtir un empire américain. Les propriétaires de centres commerciaux ? Aliénés. Les clients ? Jamais trouvé la formule pour les attirer.

Avec un tel palmarès, n’importe qui se serait arrêté. Baker a doublé la mise.

💸 La fusion de trop

En juillet 2024, Baker réalise son rêve de toujours : fusionner Saks Fifth Avenue avec son rival historique, Neiman Marcus.18

Neiman Marcus, c’est l’autre temple du luxe américain. Fondé à Dallas en 1907 par Herbert Marcus, sa sœur Carrie et son beau-frère Al Neiman. Une légende familiale veut qu’ils aient hésité entre ouvrir un magasin et investir dans une nouvelle boisson gazeuse appelée Coca-Cola. Ils ont choisi le magasin. Clientèle initiale : les héritiers du coton texan, puis les barons du pétrole. Stanley Marcus, le fils, en fera une institution mondiale : c’est lui qui remettra le Neiman Marcus Award à Coco Chanel en 1957. Le catalogue de Noël, lancé en 1939, est devenu culte pour ses cadeaux extravagants. En mai 2020, Neiman est le premier grand magasin américain à tomber en faillite à cause du Covid. Il en ressort avec moins de dette, mais affaibli.

Sur le papier, la fusion a du sens. Saks : 39 magasins, 95 outlets. Neiman : 36 magasins, 2 Bergdorf Goodman, 5 Last Call. Ensemble, ils deviennent le deuxième acteur du luxe américain derrière Nordstrom, avec environ 17% des visites du secteur contre 68% pour Nordstrom et 15% pour Bloomingdale’s. Un deal à 2,65G$ . La structure du montage ? Pas compliquée, mais mathématiquement intenable.

Via trois blocs de financement :

1. La dette obligataire : 2,2G$ d’obligations à haut rendement, du bon junk bond des familles. Un pari spéculatif pur. Les acheteurs savent qu’ils jouent à la roulette russe : ils espèrent juste que le barillet tourne assez longtemps pour encaisser les coupons.

2. Apollo Global Management : 1,5G$ de prêt. Mais Apollo n’est pas un prêteur ordinaire. C’est un fonds de crédit structurant, souvent prédateur, qui verrouille les conditions à son avantage. Quand Apollo entre dans un deal, il ne parie pas sur le succès de l’entreprise : il parie sur sa capacité à récupérer ses billes quoi qu’il arrive. Peu importe l’état dans lequel il laisse l’emprunteur.

3. Les investisseurs minoritaires : Amazon (475M$ ), Salesforce, Authentic Brands Group, Rhone, Insight Partners, Abu Dhabi Investment Council, G-III Apparel Group. Ces noms servent d’écran de crédibilité. Ils donnent au montage une façade respectable pendant que la dette fait le vrai travail.

Différentes lignes obligataires à 11%

Parce qu’effectivement, Amazon colle 475M$ en equity. Mais on y reviendra un peu plus tard.

Pour comprendre ce qui va suivre, il faut visualiser l’architecture. Le montage Saks Global est une pyramide de sociétés, des poupées russes empilées les unes sur les autres. En bas de la pyramide, les magasins et les stocks, garantis par les 2,2G$ d’obligations junk et le prêt Apollo de 1,5G$ . Ces créanciers-là sont « sécurisés » : si ça tourne mal, ils se servent en premier sur les actifs. Au sommet de la pyramide, une holding de tête - la « TopCo » - qui détient tout le reste. C’est sur cette TopCo que pèse une dernière couche de dette : 275M$ (plus intérêts PIK, environ 310M$ au total) due aux anciens actionnaires de Neiman Marcus.19 Ce n’est pas de la dette bancaire. C’est le prix différé de l’acquisition. Et sa maturité tombe le 3 février 2026, soit vingt jours après le dépôt de bilan. Vingt jours.

La logique de remboursement est implacable : en cas de faillite, les obligataires et Apollo passent en premier. Ils récupèrent leurs billes sur les magasins et les stocks. La TopCo, elle, mange les pertes. Elle n’est remboursée que s’il reste quelque chose après tout le monde. C’est la couche la plus exposée de toute la structure.

Et c’est précisément cette couche-là que Baker garantit personnellement.

Selon un document confidentiel que j’ai pu consulter, Baker a même engagé son patrimoine personnel. LARBE20, la holding familiale qu’il détient avec sa femme Lisa, garantit 100M$ de la dette TopCo. C’est rare. Les promoteurs immobiliers protègent habituellement leur patrimoine derrière des couches de sociétés. Baker a fait l’inverse : il s’est accroché à la couche qui sera payée en dernier. Sous la contrainte, certes, ou sinon il n’aurait pas eu ses financements, selon un proche du dossier à l’époque. Mais Baker a signé. Treize mois plus tard, la TopCo ne vaudra plus rien.

Au total, Saks Global porte environ 3,4G$ de dette structurée en couches. Chaque couche a ses propres garanties, ses propres échéances, ses propres créanciers. Et quand ça commence à vaciller, chacun tire dans son coin.

La fusion est finalisée en décembre 2024. Saks Global est né. Le « plus grand retailer multi-marques de luxe au monde », comme le proclament les communiqués de presse.21 157 magasins. 14’610 employés à temps plein, 2’220 à temps partiel, plus 3’860 intérimaires via agences.22 Saks Fifth Avenue, Neiman Marcus, Bergdorf Goodman, Saks Off 5th. Un empire bâti sur 3,4G$ de dette.

Fin janvier 2025, un mois après le closing, S&P attribue une note CCC+, dans la catégorie « hautement spéculatif ».23 En juillet, Moody’s abaisse à Caa3 et enfonce le clou : la structure du capital est « insoutenable ».24

Mickey Chadha, vice-président corporate finance chez Moody’s Ratings, résume : « Vous aviez deux entreprises qui n’allaient pas bien, et vous combinez les deux en ajoutant une montagne de dette. La structure du capital était insoutenable dès le départ. » Il appelle ça « a recipe for disaster ».25

À partir de ce moment, la dette devient l’architecture centrale du groupe. Tout le reste (les magasins, les marques, les employés) n’est plus qu’un collatéral.

🇨🇦 Maple syrup sacrifice

Ce que les communiqués ne disent pas, c’est que pour monter cette opération, Baker a dû séparer le Canada.

Jusqu’en décembre 2024, Hudson’s Bay Company au Canada et Saks Global aux États-Unis étaient financés ensemble, comme un seul groupe de crédit. Les deux entreprises partageaient le même actionnariat depuis la privatisation de 2020. Quand Baker a voulu acheter Neiman Marcus, il a isolé juridiquement le Canada pour que la dette américaine ne puisse pas y retomber, tout en continuant à aspirer de la valeur avant la coupure. Ce n’est pas un sacrifice. C’est une opération de découplage comptable.

Trois mois plus tard, le 7 mars 2025, Hudson’s Bay Company dépose le bilan au Canada sous la protection de la CCAA (l’équivalent canadien du Chapter 1126).

Le mécanisme est simple, mais bon ça va sortir des détails et des acronymes donc accrochez vous (ou passez à la suite).

Pour racheter Neiman Marcus, Baker avait besoin de 2,7G$ de financement. Les prêteurs américains ont exigé que le Canada soit isolé : pas question que les dettes canadiennes contaminent le montage. Baker a donc séparé les deux entités, mais sans donner au Canada les moyens de survivre seul. Résultat : le Canada s’est retrouvé avec des créanciers spécialisés dans les entreprises en difficulté, des fonds dont l’unique objectif est de récupérer leur mise le plus vite possible, quitte à liquider.

Les actes du tribunal montrent comment le piège s’est refermé. Trois opérations. Deux le jour même du deal américain. Une troisième deux mois plus tard.

23 décembre 2024. Pendant que Baker annonce triomphalement la fusion Saks-Neiman Marcus à New York, le Canada signe son arrêt de mort.

Première opération : une ligne ABL/FILO27 de 240,4M$ CAD auprès de Bank of America et Restore Capital, garantie par les inventaires, les comptes clients et le cash. Restore Capital n’est pas une banque. C’est un fonds spécialisé dans les entreprises en détresse, les situations pré-faillite, les restructurations lourdes. Sa présence au tour de table dit tout : HBC Canada obtient un financement de survie, pas de croissance.

Deuxième opération : un prêt in fine de 64,3M$ USD auprès de Pathlight Capital, garanti par les baux immobiliers des magasins canadiens. Ce prêt date de novembre 2020. Ce jour-là, il est restructuré. Détail crucial : la partie américaine est libérée, seul le Canada reste obligé. Pathlight est du même acabit que Restore : un fonds de distressed debt. Le taux d’intérêt est de SOFR + 8,50%. Et la maturité tombe le 1er mai 2025. Quatre mois plus tard.

Total : environ 330M$ CAD de dette garantie. Les créanciers ont verrouillé les deux sorties possibles : les stocks ET l’immobilier. Avant même que le découplage soit officialisé, HBC Canada était encerclée. Le piège était déjà refermé.

28 février 2025. Troisième opération : HBC, sous la contrainte, accepte que les prêteurs modifient les termes du crédit.

Parce que ce n’est pas juste un amendement contractuel. C’est une prise de contrôle.

D’abord, les prêteurs réduisent la ligne de crédit de 240,4M$ CAD à 200M$ CAD. Moins 40M en deux mois. Ensuite, ils imposent des « weekly advisor calls » obligatoires avec la direction pour discuter de la liquidité et des « strategic transactions ».

Enfin, ils exigent l’ouverture d’un compte bancaire ségrégué sous « sole dominion and control » de Bank of America. La date limite pour ouvrir ce compte : le 7 mars 2025. Soit exactement le jour où HBC Canada déposera le bilan.

Ce n’est pas une coïncidence. Les prêteurs savaient.

Ils mettent aussi en place ce qu’une source qualifie de « cash dominion system ». En clair : HBC ne décide plus de rien. Chaque dollar qui rentre va aux banques. Toute vente d’actifs, toute monétisation, toute indemnisation d’assurance doit aller en priorité aux créanciers. Et dans un geste d’une brutalité juridique rare, HBC Canada signe une renonciation totale aux poursuites contre ses prêteurs pour tout ce qui s’est passé avant. L’entreprise ne pourra jamais les poursuivre pour avoir forcé la liquidation.

À partir de là, HBC n’est plus une société. C’est un actif sous tutelle bancaire.

Mieux encore : l’amendement exige que Saks Global continue de fournir des services partagés à HBC Canada. Sept jours avant la faillite canadienne, les créanciers savaient donc que Saks Global était encore contractuellement imbriquée dans la mécanique financière de Hudson’s Bay. Le découplage juridique n’avait pas entraîné de découplage opérationnel. C’était une séparation cosmétique : un transfert de risque maquillé.

Des employés de Saks Global continuaient à fournir des services à Hudson’s Bay, facturés comme « remboursements de coûts ». Le Canada était peut-être isolé juridiquement. Opérationnellement, il restait branché.

Sept jours plus tard, HBC Canada demandait la protection du tribunal.

Jusqu’au dernier moment, la direction canadienne avait tenté de restructurer autour d’un groupe de magasins « core ». Mais les besoins en financement DIP28 ont explosé à plus de 60M$ CAD, un risque que les prêteurs FILO ont refusé de courir. Leur ultimatum : liquidation totale de tous les magasins, ou pas de financement. Le Canada n’a pas été abandonné. Il a été exécuté par ses propres créanciers.

Ce que ça représente : 80 magasins Hudson’s Bay, 3 Saks Fifth Avenue (sous licence), 13 Saks OFF 5TH (sous licence), et 9’364 employés.

Le 14 mai 2025, devant le tribunal de l’Ontario, un chiffre émerge pour la première fois : HBC Canada a été « désendettée » de 1,36G$ le jour de la fusion Saks-Neiman Marcus. En clair, le « découplage » a consisté à libérer les entités américaines de 1,36G$ de garanties croisées avec le Canada. Mais comme le note le juge Osborne :

« There is no evidence as to the exact quantum of the consideration paid. »

Personne ne peut prouver ce que les Américains ont réellement payé pour se libérer de ces garanties. La question reste entière : qu’a obtenu l’entité canadienne en échange de la libération de 1,36G$ de dette ?

L’isolement était total. Le conseiller financier de HBC, Reflect Advisors, a contacté 12 prêteurs potentiels pour obtenir du financement DIP. Tous ont refusé. La direction a ensuite sollicité ses principaux propriétaires pour un geste : une réduction de loyer, un financement relais, n’importe quoi. Tous ont décliné d’engager des discussions substantielles. Personne ne voulait sauver Hudson’s Bay.

Détail amusant : Reflect Advisors, le conseiller financier mandaté pour trouver du financement DIP, travaillait aussi pour Pathlight Capital, le fonds qui détenait 64M$ de dette sur les baux de HBC avant d’être remboursé lors de la fusion. Le conflit d’intérêts a été formellement déclaré et les parties y ont « renoncé ». On appelle ça de la gouvernance.

Le détail le plus glaçant : ceux qui liquident sont ceux à qui on doit de l’argent. Le consortium de liquidation (Hilco, Gordon Brothers, Tiger, GA Capital) est lié aux prêteurs FILO. Un cinquième liquidateur contacté a décliné de soumettre une offre indépendante. Il n’y a pas eu d’appel d’offres. Il y a eu un règlement de comptes.

Le résultat ? Même en vendant tout, il manque 100M$ . Les créanciers seniors ne seront pas remboursés intégralement. Les autres n’auront rien.

La directrice financière Jennifer Bewley l’a admis sous serment : « Most recently, it has been unable to pay certain critical trade creditors in the ordinary course of business, and absent additional funding, will be unable, within the next several days, to meet its employee payroll obligations. »

Hudson’s Bay ne pouvait plus payer les salaires.

La direction invoque les tarifs douaniers de Trump. C’est l’alibi officiel. La vraie cause : Baker a utilisé l’argent des opérations canadiennes pour bâtir un empire retail américain.

Ce qui suit n’est pas une histoire. C’est une réaction en chaîne :

• Décembre 2024 : montage de dette maximal, découplage juridique du Canada

• 28 février 2025 : prise de contrôle bancaire de HBC Canada

• 7 mars 2025 : effondrement canadien

• Janvier 2026 : effondrement américain

Baker n’a pas abandonné le Canada pour sauver l’Amérique. Il a tenté d’isoler les pertes. Mais même ça, il l’a raté.

La mécanique du coup

💝 Lettre d’amour

Baker monte les deals. Marc Metrick gère le quotidien. Trente ans chez Saks, tous les échelons gravis, toutes les crises connues. S’il y a quelqu’un qui connaît le métier du retail de luxe, c’est lui. Le 14 février 2025, le CEO de Saks Global n’envoie pas des fleurs pour la Saint-Valentin. Il envoie un mémo aux fournisseurs. Son message commence par reconnaître un problème que tout le monde dans l’industrie connaissait mais que personne n’avait officiellement admis : Saks Global doit 18 mois de factures à ses fournisseurs.29

Dix-huit mois.

En France, on appelle ça une Frédéric Merlin l’Enchanteur.

Ensuite, Metrick annonce les nouvelles conditions. Elles s’appliquent « immédiatement » aux trois enseignes : Saks Fifth Avenue, Neiman Marcus et Bergdorf Goodman. Les commandes seront désormais payées à 90 jours après réception, au lieu des 30 jours qui sont la norme du secteur. Quant aux arriérés, les fameux 18 mois d’impayés, ils ne seront pas réglés avant juillet 2025, et quand les paiements commenceront, ce sera en 12 mensualités. Autrement dit : si on te doit 100K$ depuis 18 mois, tu vas attendre encore 5 mois avant de recevoir le premier versement de 8’333$. Tu seras intégralement payé dans 17 mois. Si tout va bien. Et tu dirais merci quand même.

Mais le passage le plus remarquable du mémo, c’est la menace qui l’accompagne. Metrick écrit :

Le mémo se conclut par cette phrase30 :

On pourrait la graver sur la pierre tombale. Il en faudra d’ailleurs bien une pour Saks.

La réaction de l’industrie est immédiate. Liza Amlani, fondatrice de Retail Strategy Group, résume le sentiment général :

Saks était un château (en Espagne) de cartes avant même la fusion avec Neiman Marcus. La fusion n’avait que sept semaines.

Ce qui pose une question évidente : si Saks ne payait déjà pas ses factures avant la fusion, pourquoi s’endetter de 2,7G$ supplémentaires pour racheter un concurrent ? La réponse viendra. Elle n’a rien à voir avec le commerce de détail.

📉 La spirale

Parce qu’en affaires, il y a une règle simple : si tu ne paies pas tes fournisseurs, ils arrêtent de te livrer. Et si tes étagères sont vides, les clients vont ailleurs.

C’est exactement ce qui s’est passé.

Creditsafe, une entreprise spécialisée dans l’analyse du risque crédit, a suivi l’évolution des retards de paiement de Saks Global tout au long de 2025.32 Les chiffres sont vertigineux. En juillet, 16,43% des factures avaient plus de 91 jours de retard. En octobre, 24,46%. En novembre, 45,33%. En décembre, 47,84%.

Près de la moitié des factures payées avec plus de trois mois de retard.

Le « Days Beyond Terms », qui mesure combien de jours en moyenne une entreprise paie après l’échéance, oscillait entre 30 et 41 jours pour Saks. La moyenne du secteur ? 9 à 12 jours. Trois fois plus lent que ses concurrents.

Ragini Bhalla, porte-parole de Creditsafe, résume :

Le résultat était prévisible. Les fournisseurs ont cessé de livrer. Mark Weinstein, le Chief Restructuring Officer nommé pour tenter de sauver les meubles, l’écrit noir sur blanc :

Le 14 janvier 2026, premier jour de la faillite américaine, Saks dépose une motion d’urgence : il lui faut 337M$ pour payer ses fournisseurs les plus critiques, dont 126M$ dans les trois premières semaines.33 C’est le prix pour faire revenir les marques. La motion révèle une inquiétude particulière : les fournisseurs européens « pourraient se considérer hors de la juridiction du tribunal » et ignorer la protection du Chapter 11. Le luxe français n’a pas l’habitude de faire la queue au tribunal de Houston.

Chaque paiement est conditionné à un accord où le fournisseur s’engage à reprendre les livraisons aux conditions habituelles. Et s’il prend l’argent et refuse quand même ? Saks peut récupérer le paiement. C’est du chantage réciproque, formalisé par des avocats.

Et ce n’était pas que les fournisseurs. Ce même 14 janvier, Saks devait 135M$ d’impôts et taxes en retard aux autorités fiscales américaines, dont 105M$ de taxes sur les ventes jamais reversées. Seize audits fiscaux étaient en cours simultanément : six à New York, cinq au Texas, deux en Californie. L’argent des clients qui aurait dû aller au fisc était resté dans les caisses. Jusqu’à ce qu’il n’y en ait plus.

📦 Déficit d’inventaire

Au second semestre 2025, Saks Global a reçu 550M$ de marchandises de moins que ce qu’il avait prévu en juillet.34 550M$ de produits qui ne sont jamais arrivés. Des rayons vides dans des magasins qui se veulent des temples du luxe. Un prêteur qui a visité les magasins décrit les portants comme « sparse and dangly », clairsemés, pendouillants.

Saks devait 91,5M$ à ses consignataires, les marques qui placent leur marchandise en dépôt-vente.35 Sous ce régime, les marques restent propriétaires jusqu’à la vente : elles ont un droit que les fournisseurs classiques n’ont pas, celui de reprendre leur stock. Ce n’est pas une menace commerciale. C’est un privilège légal.

Dans les documents de faillite, Saks reconnaît que ses fournisseurs sont « irremplaçables » et que pour certains designers, Saks est leur seul point de vente aux États-Unis. Autrement dit, la menace de Metrick dans son mémo de la Saint-Valentin (« on vous vire de nos magasins ») était du bluff. Les marques le savaient. Elles ont agi en conséquence.

Et évidemment, les ventes suivent. Selon S&P Global, le chiffre d’affaires a chuté de 13% au deuxième trimestre fiscal 2025 (mai-août). C’était déjà –15% l’année d’avant, et –11% l’année encore avant. Trois ans de baisse continue.36

Mais le contraste le plus révélateur est ailleurs. Tout au long de 2025, les ventes en concession (où les marques gèrent elles-mêmes leur stock) ont progressé de 2% à 18% selon les mois. Les ventes en wholesale (où Saks achète et revend) se sont effondrées.37 La demande était là. Les clients étaient là. C’est Saks qui n’avait rien à leur vendre.

Les fournisseurs n’étaient pas le seul problème. La fusion elle-même avait créé le chaos.

🔧 Bug des synergies

La fusion Saks-Neiman Marcus promettait 600M$ de synergies sur cinq ans.38 L’objectif pour la première année était de 150M$ . Dans sa déclaration au tribunal, Weinstein annonce fièrement que l’entreprise a identifié des synergies de 300M$ , soit le double de ce qui était prévu.

Sur le papier, c’est un triomphe. Dans la réalité, c’est un désastre.

La grande synergie, c’était l’intégration des systèmes informatiques. Une plateforme de merchandising unifiée pour optimiser les achats et l’allocation des stocks entre les enseignes. Weinstein lui-même vante les mérites du système39 :

Le problème : en août 2025, le système a planté. Weinstein évoque pudiquement des « merchandising system integration issues » qui ont « perturbé les réceptions d’inventaire chez Neiman Marcus et Bergdorf Goodman ».40 Le bug a commencé « quand les ventes et les stocks étaient déjà à un point saisonnièrement bas ».

En clair : la grande synergie a empêché les marchandises d’arriver dans les magasins pendant la période critique pré-fêtes. Exactement au moment où Saks avait le plus besoin de vendre.

Treize mois après la fusion, Saks Global opérait toujours avec 227 comptes bancaires répartis dans 11 établissements différents, deux systèmes de trésorerie séparés (Saks Legacy et Neiman Marcus), et 140’000$ de frais bancaires par mois.

Pourtant, une chose a bien été fusionnée. Le 1er janvier 2026, treize jours avant la faillite, Saks a harmonisé les systèmes RH. Tous les employés (sauf 60 en Inde) sont désormais employés par Saks & Company LLC. Masse salariale mensuelle : 87,5M$ . La fusion administrative a eu lieu. La fusion qui comptait a implosé.

Un autre chiffre émerge des dépôts du premier jour : au 1er février 2025, Saks déclarait 1,68G$ de déficits fiscaux reportables et 1,74G$ d’intérêts non déductibles. Total : 3,4G$ de pertes accumulées. On ne célèbre pas 300M$ de synergies quand on a creusé un trou de 3,4G$.

À quoi bon réduire tes coûts de 300M$ si tu n’as pas le cash pour payer tes fournisseurs ? À quoi bon avoir la plateforme de merchandising la plus optimisée du monde si tes étagères sont vides ? On a optimisé le moteur d’une voiture sans essence.

Weinstein lui-même le reconnaît, avec une candeur désarmante :

💻 Mirage digital

Ce n’était pas le premier pari raté de Baker.

En août 2021, en plein boom e-commerce pandémique, il décide de séparer l’activité digitale de Saks OFF 5TH en entité juridique indépendante. Quatre sociétés sont créées. Actionnariat : 80% Saks Global, 20% Insight Partners, un fonds de private equity tech. Financement : une ligne de crédit de 85M$ auprès de Citibank, un prêt in fine de 20M$ auprès de Callodine Commercial Finance.

La thèse d’investissement était séduisante : l’e-commerce explose pendant le Covid, séparer le digital permet d’attirer des talents tech, une structure indépendante peut lever des fonds « growth » à une valorisation plus élevée. C’était la mode. Tout le monde voulait être le prochain Farfetch.

Sauf que le ROI n’est jamais arrivé. Investissements massifs dans l’infrastructure, dépenses marketing digitales astronomiques, et au bout du compte : des difficultés à écouler les stocks, une tension sur le cash, l’impossibilité d’acheter du stock frais, une baisse des ventes, encore moins de cash. La spirale qu’on connaît.

Le 19 décembre 2025, Citibank bloque l’accès au crédit et saisit le cash pour se rembourser. Le 7 janvier 2026, Callodine envoie une notice de défaut. Le même jour, un CRO41 séparé est nommé, différent de celui de Saks Global. Un administrateur indépendant. Des avocats différents. La procédure révèle des « potential claims among the parties », des créances intercompagnies non résolues entre Saks OFF 5TH et sa maison mère.

Et forcément en janvier, SO5 Digital dépose le bilan avec le reste du groupe. Mais contrairement à Saks Global qui cherche à se restructurer, SO5 sera liquidé. Le tribunal autorise une vente de type « everything must go », « going out of business ». Le budget prévisionnel montre une entreprise en mode extinction : zéro dollar d’achat de marchandise, et un objectif de trésorerie finale de 5M$ . Juste assez pour payer les frais de clôture.

Les relations entre SO5 et sa maison mère étaient déjà tendues. Saks Global payait les salaires des employés de SO5 Digital, et SO5 remboursait... à 120 jours. La même logique que pour les fournisseurs externes. Même en interne, c’était chacun pour soi.

Au moment du dépôt, SO5 Digital disposait de 8M$ de cash pour une activité qui brassait 26M$ par mois. Neuf jours de trésorerie.

2021 : on croit que l’e-commerce va tout remplacer. 2025 : le e-commerce se normalise, les coûts d’acquisition client explosent. 2026 : liquidation. La fusion Neiman Marcus n’est que le dernier d’une série de paris catastrophiques.

Mais pendant que les fournisseurs attendaient leurs chèques, Saks Global trouvait de l’argent pour autre chose : des avocats.

⚖️ Le procès du messager

William Cohan est un journaliste financier de la vieille école. Ancien banquier chez Lazard et Merrill Lynch, auteur de best-sellers sur Bear Stearns et Goldman Sachs. Depuis février 2025, il couvre Saks Global pour Puck, un média financier. Plus de 130 articles. Son diagnostic : l’entreprise court à la faillite.

Le 7 octobre 2025, Saks contre-attaque. Une plainte en diffamation.42 L’accusation : journalisme « sensationnaliste », « campagne de faussetés délibérées ». Les avocats de Saks écrivent avec l’assurance de ceux qui croient encore tenir les rênes :

Trois mois et sept jours plus tard, Saks Global dépose le bilan.

Ce que Saks oublie de mentionner : six semaines avant de déposer cette plainte, le 22 août 2025, S&P Global avait classé l’entreprise en « Selective Default ».43 Au moment où les avocats juraient que tout allait bien, l’agence de notation qui fait référence avait déjà officiellement déclaré Saks en défaut.

Cohan avait fait son travail. Avant chaque publication, il contactait l’entreprise. Il posait des questions, demandait des commentaires, vérifiait ses informations. Saks lui répondait. Et Cohan publiait quand même, parce que les réponses ne changeaient rien aux faits : l’entreprise ne payait pas ses fournisseurs, ses obligations tradaient comme du papier toxique, et la structure de dette était insoutenable.

Saks lui reprochait d’avoir écrit que ses obligations « traded like shit » dès leur émission. Faux, disait Saks : elles avaient tradé « close to par » pendant l’hiver. Ce que Saks oubliait de mentionner : en octobre 2025, au moment où les avocats rédigeaient ces lignes, les mêmes obligations tradaient à 35 cents sur le dollar.

Saks lui reprochait aussi d’avoir affirmé que l’entreprise retardait les bonus de ses cadres. « Categorically false. » On aimerait voir les relevés bancaires.

Le plus révélateur : Kirkland & Ellis et PJT Partners. Cohan avait écrit que Saks avait engagé ces deux cabinets, spécialistes des restructurations, au printemps 2025. Signal d’alerte évident. Saks avait nié : on a retenu leurs « financing teams, not their restructuring departments ».

Six mois plus tard, Kirkland & Ellis représente Saks Global dans sa procédure de Chapter 11. Et PJT Partners ? Autorisé à fournir des « restructuring advisors and support personnel ». Pas du financement. De la restructuration. Exactement ce que Cohan avait écrit. Exactement ce que Saks avait nié.

Il y a un terme juridique pour ce genre d’action : SLAPP, Strategic Lawsuit Against Public Participation. Une plainte dont le but n’est pas de gagner, mais d’intimider. De faire taire. De punir celui qui dit ce qu’on ne veut pas entendre. Le Delaware, où Saks a choisi de déposer, n’a pas de loi anti-SLAPP. Ce n’est probablement pas un hasard.

Cohan n’a pas fanfaronné quand la faillite est tombée. Il a juste continué à couvrir l’affaire. Le journaliste avait raison. L’entreprise est en faillite. Et quelque part dans les archives du tribunal du Delaware, une plainte de 34 pages affirme sous serment que « Saks Global is not bankrupt ».

Collateral damage

💎 Bottin mondin

Le bottin des créanciers non garantis ressemble au Who’s Who de la mode mondiale.

En tête, Chanel avec 136M$ d’ardoise. C’est la surprise du dossier. Chanel opère normalement en concession dans les grands magasins, c’est-à-dire qu’elle gère elle-même son stock et ses ventes, ce qui devrait la protéger des impayés. Comment 136M$ se sont retrouvés dans les créances ? Une source du secteur explique à WWD que Chanel continuait à utiliser le système de point de vente de Saks, ce qui a peut-être laissé une partie des paiements coincée dans les tuyaux. Il y a aussi les parfums, le maquillage et les soins, qui ne sont pas en concession et ont probablement été livrés en gros.

Derrière Chanel, les plus grands noms du luxe mondial : Kering (Gucci, Balenciaga, Saint Laurent), Richemont (Cartier, Van Cleef & Arpels), LVMH. Même PwC, le cabinet d’audit, attend 30M$ pour des honoraires de conseil. Et Meta et Google figurent parmi les créanciers pour de la publicité digitale impayée.

Le total des 30 plus gros créanciers non garantis : 713M$ .44 La liste complète est un inventaire du luxe mondial piégé par la chute d’un seul distributeur.

🐜 Les petits contre les gros

Les grandes maisons de luxe, malgré les sommes colossales qui leur sont dues, ont les reins assez solides pour encaisser le choc. Chanel ne va pas fermer parce que Saks lui doit 136M$ .

Pour les petites marques, c’est une autre histoire.

Jovani Fashion, un fabricant de robes de soirée, a traîné Saks en justice pour 295K$ de factures impayées. Ce n’est pas grand-chose comparé aux millions de Chanel, mais pour une petite entreprise, ça peut être mortel.

Glenn McMahon, associé chez MAC Advisory and Consulting, explique la mécanique impitoyable du Chapter 1145 :

« Ils vont payer 50% d’avance pour faire revenir Chanel. Mais ils ne vont pas payer 50% d’avance pour faire revenir une petite marque. »

Les gros seront payés. Les petits, moins sûr.

La même logique s’applique aux employés. Au Canada, le rapport du moniteur révèle l’existence d’un KERP (Key Employee Retention Program) : 2,46M$ CAD réservés pour retenir 106 « employés clés » pendant la liquidation. Sur 9’364 employés, 106 sont jugés indispensables. Les autres sont du collatéral. Et ceux qui parlent du programme à quelqu’un d’autre que leur conjoint ou leur avocat perdent leur bonus.

Aux États-Unis, les chiffres sont vertigineux. Les régimes de retraite à prestations définies représentent 465M$ d’obligations, pour 8’158 bénéficiaires : 1’297 employés actuels, 3’575 anciens avec droits acquis, 3’286 retraités qui touchent leurs pensions. Chaque mois, Saks verse 5,8M$ aux retraités. C’est un rappel que derrière les milliards de dettes et les manœuvres financières, il y a des vies.

Dans les annexes, un détail savoureux : le programme « Million Dollar Book » récompense les vendeurs qui dépassent le million de dollars de ventes annuelles. Pendant que l’entreprise ne payait pas Chanel depuis dix-huit mois, elle maintenait un système de bonus pour les vendeurs de sacs Chanel.

Un dirigeant du secteur luxe confie au Financial Times : « Je connais des marques qui ont complètement quitté Saks. Beaucoup d’autres ont réduit la voilure, en ne gardant que quelques portes clés plutôt que d’être exposées à l’échelle nationale. Et puis il y a plein de marques plus petites qui se grattent la tête en se demandant ce qu’elles vont faire. »

Mais Saks n’est pas un cas isolé. C’est un symptôme.

🌊 L’effet domino

Le naufrage de Saks Global ne se produit pas dans un vide. Le secteur du retail de luxe multi-marques est en décomposition depuis des années.

D’abord, le marché lui-même. Selon Bain & Company, les ventes mondiales de biens de luxe personnels ont chuté de 3% depuis leur pic de 2023, à 358G€ en 2025.46 Ce sont les deux années les plus difficiles pour le secteur depuis la crise financière de 2008.

Mickey Chadha, analyste retail chez Moody’s, explique le phénomène : « Après le Covid, il y avait beaucoup d’acheteurs de luxe aspirationnels qui sont entrés sur le marché, pleins de leurs économies et de l’argent des chèques de relance. Aujourd’hui, ces acheteurs aspirationnels ont disparu. Il ne reste que les clients historiques. »

Les données de Saks le confirment : les 3% de clients les plus dépensiers, ceux qui claquent plus de 10’000$ par an, représentent à eux seuls 40% des ventes. Le luxe est redevenu ce qu’il était : un marché de très riches, pas de classes moyennes qui se font plaisir.

David Schick, du cabinet Optimal Advisory, ajoute une autre dimension : « Les voyages et la restauration sont devenus plus importants. Et même au sein des dépenses en objets de luxe, l’ameublement a progressé aux dépens de la mode. » Les riches préfèrent partir en vacances que s’acheter un sac.

Ensuite, la distribution. Matchesfashion, le retailer britannique de luxe en ligne, a fermé en mars 2024. Ssense, le concurrent canadien, est en faillite, et ses prêteurs menés par Bank of Montreal poussent pour une liquidation plutôt qu’un rachat par les fondateurs, estimant qu’ils récupéreraient plus d’argent en vendant les actifs à la découpe.47 Luisaviaroma, l’italien, restructure. Au Royaume-Uni, Selfridges affiche une perte de 102,8M£. Harrods a vu ses profits divisés par deux.

Au Canada, le dossier de faillite de Hudson’s Bay dresse la liste des cadavres : une dizaine d’enseignes ont fait faillite depuis 2015, de Sears Canada à Target Canada, de Nordstrom Canada à Aldo. Un cimetière.

Aux États-Unis, la part de marché des grands magasins est passée de 14% en 1993 à 2,6% en 2024. De quatorze pour cent à moins de trois. En trente ans, les grands magasins ont perdu 80% de leur importance dans le paysage commercial américain.

Les raisons sont connues : l’essor du e-commerce, la verticalisation des marques de luxe qui préfèrent vendre directement à leurs clients, l’érosion des centres commerciaux, la désaffection des jeunes consommateurs pour le format grand magasin.

Prenez le Somerset Collection, un centre commercial près de Detroit. Neiman Marcus et Saks Fifth Avenue occupent les deux extrémités. Entre les deux ? Des boutiques Prada, Louis Vuitton, Hermès. Les marques cannibalisent leurs propres distributeurs.

Michael Ward, directeur général de Harrods à Londres, résume le rapport de force : « Les marques sont suprêmes dans tout ça. Il y avait une idée chez Saks Global : ‘nous allons utiliser notre poids et notre taille pour dicter nos conditions aux marques.’ Mais les marques ont leurs propres personnalités et manières de faire. Elles ne se laisseront pas mettre au pas. »

La fusion Saks-Neiman Marcus était censée être la réponse, la création d’un géant capable de peser face aux marques et aux plateformes digitales.

Au lieu de ça, elle a créé un géant aux pieds d’argile qui s’est effondré en treize mois.

Prime Video

🚀 Le cas Amazon

Dans ce désastre, il y a une victime inattendue : Amazon.

Cela faisait près d’une décennie que Saks et Amazon discutaient d’une collaboration.48 Amazon cherche depuis des années à percer dans le luxe : sponsoring du Met Gala en 2012, lancement de « Luxury Stores » en 2020 avec Oscar de la Renta, séries Amazon Original sur la mode. Mais les grandes maisons comme Louis Vuitton et Gucci refusent toujours de vendre sur la plateforme. Le partenariat avec Saks était censé changer la donne.

En décembre 2024, Jeff Bezos et compagnie ont investi 475M$ dans Saks Global, soit 23,2% du capital de Saks Global Investor L.P. L’idée était simple : lancer « Saks on Amazon », une boutique de luxe au sein de la plateforme, avec une garantie de commissions de 900M$ sur huit ans. Amazon apporterait sa logistique et sa technologie, Saks sa sélection et son expertise du luxe.

En avril 2025, « Saks on Amazon » est lancé avec Dolce & Gabbana, Balmain, Etro, Stella McCartney. À l’été, la boutique affiche moins de 100M$ de ventes. Des signes encourageants : un cinquième des clients reviennent dans les 30 jours, le taux de retour est deux fois plus bas que sur Saks.com, et les clients Amazon sont plus jeunes. Mais Marc Metrick admet à WWD en novembre qu’il est difficile d’attirer plus de grandes marques sur la plateforme.

Dans les mois précédant la faillite, les dirigeants de Saks contactent Amazon pour lui proposer soit du financement supplémentaire, soit un rachat pur et simple. Amazon refuse. Le géant de Seattle savait que l’entreprise était condamnée et a choisi de ne pas sauver son investissement de 475M$ .

Un an après l’accord, Amazon qualifie cet investissement de « presumptively worthless ».49 Oof. Pour une entreprise qui a bâti sa fortune sur l’optimisation du moindre centime, perdre un demi-milliard dans un grand magasin a dû provoquer quelques réunions tendues à Seattle.

Leur objection formelle au financement DIP, déposée au tribunal du Texas, est une attaque en règle.50 En off les avocats d’Amazon ne mâchent pas leurs mots :

L’immeuble de la 5e Avenue, le flagship historique, est détenu par Flagship PropCo51. Au-dessus, une holding intermédiaire, HoldCo II. L’architecture classique pour isoler et protéger l’actif le plus précieux. Sauf que là, c’est l’inverse qui se passe.

Amazon accuse Saks de transformer cet immeuble en « vache à lait » : d’abord utilisé pour rassurer les partenaires commerciaux, puis réutilisé comme garantie pour 2,6G$ de financement DIP au profit des autres entités du groupe. Une double exploitation de la même valeur.

Le cœur de l’accusation : le DIP « roll-up »52 environ 1,4G$ de dettes anciennes et les transforme en créances garanties post-pétition. C’est une création artificielle de responsabilité : on fait porter aux actifs immobiliers des dettes qui ne sont pas les leurs.

Amazon rappelle aussi que leur contrat leur donne un droit de veto sur toute dette touchant au flagship. Ils n’ont jamais donné leur accord. Ce n’est pas la première fois que Saks ignore leur veto.

Le 9 janvier 2026, cinq jours avant la faillite, Amazon avait envoyé une lettre à Saks. En substance : « Given Saks‘ past financial and operational performance and present uncertainties, a liquidation of Flagship may very well be in the best interests of the creditors. » Liquider l’immeuble serait peut-être mieux que ce montage DIP.

Les chiffres sont vertigineux :

• Avant la faillite, 1,6G$ de dettes passaient devant la créance d’Amazon ;

• Après le DIP intérimaire : 2,9G$ ;

• Après le DIP final : 3,9G$ ;

• Le montage fait passer 2,3G$ de dettes supplémentaires devant Amazon.

Enfin, la gouvernance : HoldCo II n’a aucun administrateur indépendant. Elle est dirigée par des gens qui servent les autres entités du groupe. Aucune décision n’a été prise dans son intérêt propre. Amazon parle de conflit d’intérêts structurel. Leur menace : la nomination d’un « examiner » ou d’un « trustee » pour superviser la procédure de faillite.

En clair : le DIP n’est pas un financement de survie. C’est une opération de transfert de valeur qui hypothèque l’actif immobilier pour renflouer les autres dettes du groupe.

Le 15 janvier, après une audience marathon de 7H30 au tribunal de Houston, le juge a autorisé Saks à accéder à 400M$ de financement intérimaire.53 Amazon a perdu sa première bataille. Mais la guerre ne fait que commencer.

Parce que les avocats d’Amazon ont multiplié les appels en scred ces dernières semaines pour rassembler des informations sur les options de restructuration. Et quand Amazon se met à faire du renseignement, c’est rarement bon signe pour l’adversaire.

D’autant que le 14 janvier, Saks avait tranché unilatéralement. Dès le premier jour de faillite, l’entreprise rejette tous les accords avec Amazon : le pacte d’actionnaires d’octobre 2025, l’accord sur le CEO de décembre 2024, le contrat de partenariat commercial et ses avenants. « Saks on Amazon », lancé 9 mois plus tôt, n’aura pas survécu à sa première année. Les 475M$ d’investissement et la garantie de 900M$ de commissions sur huit ans, balayés d’un trait de plume juridique.

Dans la même liste, une autre victime : Barneys. Après la faillite de l’enseigne new-yorkaise en 2019, Saks avait racheté les droits de licence pour créer des corners « Barneys at Saks ». La marque appartenait désormais à Authentic Brands Group, qui est aussi investisseur minoritaire dans Saks Global. Le 14 janvier, Saks rejette la licence. ABG se fait éjecter par une entreprise dans laquelle il a investi. Barneys meurt une deuxième fois.

Cerise sur le gâteau : en cas de faillite, l’equity préférentielle d’ABG dans la joint-venture qui détient les marques Saks, Neiman Marcus et Bergdorf Goodman se convertit automatiquement en parts supplémentaires.54 Traduction : Saks perd le contrôle de ses propres marques au profit d’un investisseur qu’il vient d’éjecter. C’est ce qu’on appelle un contrat bien ficelé.

⏳ Tout va disparaître

Pour comprendre comment on en est arrivé là, il faut revenir à l’été 2025. C’est le moment où Saks a montré jusqu’où il était prêt à aller pour survivre.

En juillet, l’entreprise doit payer 120M$ d’intérêts sur sa dette. Elle n’a pas le cash. Solution : lever 600M$ de plus. Mais pour convaincre des investisseurs de remettre au pot dans un navire qui prend l’eau, il faut leur offrir quelque chose. Ce quelque chose, c’est la peau des autres créanciers.

Le montage est vicieux. Une courte majorité d’obligataires accepte de participer à la levée de fonds. En échange, leur dette est convertie en dette « senior », ce qui veut dire qu’en cas de faillite, ils seront payés en premier. Les autres, ceux qui n’ont pas voulu ou pas pu participer ? Leurs obligations sont reléguées plus bas dans la file d’attente. Leur collatéral est « strippé » pour sécuriser les nouveaux prêteurs.55

Dans le jargon des restructurations, ça s’appelle du « creditor-on-creditor violence ». Violence de créancier contre créancier. C’est légal. Les conditions des obligations d’origine étaient suffisamment « loose » pour le permettre. Mais c’est brutal.

Six mois plus tard, les 600M$ ont disparu. Saks les a burn en un semestre.56 Les obligations émises en juin, celles qui étaient censées être « senior », celles pour lesquelles des investisseurs avaient accepté de doubler leurs pairs, tradent désormais à moins de 30 cents sur le dollar. Un investisseur résume :

Certains créanciers seniors, dont MacKay Shields et BlackRock, refusent de remettre au pot pour le prêt de faillite. Ils ont peur de « jeter de l’argent bon après de l’argent mauvais ».57 L’avocat d’un créancier confie au Financial Times : « My clients are sick to their stomach. »

À ce stade, Saks n’est plus une entreprise commerciale. C’est un actif financier. Un champ de bataille entre financiers.

Le même Financial Times note que même dans le scénario le plus optimiste (1G$ d’EBITDA en 2026, valorisation comparable à Nordstrom), l’equity de Baker ne vaut quasiment rien avec 5G$ de dette au-dessus.58 Autrement dit : toute cette gymnastique financière ne sert qu’à repousser l’inévitable.

Selon Fitch Ratings, sur 79 faillites retail récentes, 34 ont fini en liquidation pure et simple. Quatre fois le taux des autres secteurs.

Saks a gagné six mois de répit. Six mois jusqu’à la prochaine échéance d’intérêts. Six mois jusqu’à Noël 2025.

Mais l’étau se resserre en décembre. Même scénario qu’au Canada six mois plus tôt : Bank of America relève trois fois le seuil de liquidité minimum en deux semaines, puis déclenche le contrôle total des comptes bancaires. La recette est connue. Et fin décembre, 126M$ d’intérêts à payer. Six mois plus tôt, Saks avait levé 600M$ pour payer ceux de juillet. Cette fois, plus personne pour remettre au pot.

Et puis il y a les créanciers qui sentent venir la fin. Axonic, un fonds de crédit, détenait un put59 sur des obligations CMBS liées à l’immobilier de Hudson’s Bay, c’est-à-dire un droit de les revendre à Saks à un prix fixé. En décembre 2025, Saks paie encore 13M$ pour repousser l’échéance. Le 7 janvier 2026, quand les rumeurs de faillite commencent à circuler, Axonic exerce le put malgré l’accord de standstill. Saks répond que c’est « null and void ». C’est ça, les derniers jours avant une faillite. Des créanciers qui se battent pour récupérer ce qu’ils peuvent, même en violant des accords signés deux semaines plus tôt. Dans le monde du « distressed debt », la parole donnée a la durée de vie d’une promotion flash.

Le 2 janvier 2026, Marc Metrick annonce sa démission.60 Le vétéran de trente ans jette l’éponge. Dans un message LinkedIn, il écrit :

Richard Baker prend sa place. CEO et Executive Chairman. L’homme qui a orchestré tout ça va maintenant piloter le désastre qu’il a créé.

Sauf que... onze jours plus tard, le 13 janvier 2026, Baker démissionne.61

Onze jours. L’anti-Midas aura tenu onze jours à la barre du navire qu’il a lui-même envoyé sur l’iceberg. Même dans le retail américain, où la durée de vie moyenne d’un CEO est celle d’un hamster hyperactif, c’est un record.

Le 14 janvier, Saks Global dépose le bilan. Le nouveau CEO s’appelle Geoffroy van Raemdonck. C’est l’ancien patron de Neiman Marcus, celui qui avait piloté la restructuration de l’enseigne lors de sa faillite de 2020, quand l’entreprise croulait sous 5G$ de dette héritée de ses anciens propriétaires private equity. Van Raemdonck était parti lors de la fusion avec Saks, treize mois plus tôt, « along with certain members of the Neiman Marcus leadership team », comme disaient pudiquement les communiqués.62 Il revient avec deux anciens de Neiman qui avaient quitté le navire en même temps que lui : Darcy Penick et Lana Todorovich. Un gouvernement en exil qu’on rappelle en catastrophe pour éteindre l’incendie allumé par leur successeur.

Le retournement est complet. Baker a viré (pardon : « laissé partir ») l’équipe qui savait restructurer pour installer ses propres gens. Treize mois plus tard, il rappelle les exilés pour nettoyer ses ruines.

Van Raemdonck déclare dans le communiqué de presse :

Sauf que le bâtiment s’était effondré bien avant. La faillite de janvier 2026 n’est pas un accident. C’est l’aboutissement d’une agonie qui a commencé le jour où Baker a signé le chèque.

Et maintenant, que va t’il faire ?

Après des mois d’agonie silencieuse et de dénégations publiques, Saks Global a annoncé un plan de financement de 1,75G$ pour traverser la procédure de Chapter 11. 1G$ provient des obligataires existants, 500M$ seront disponibles à la sortie de la faillite, et 240M$ viennent des prêteurs ABL (asset-based lending).

Mais l’horloge tourne. Le TopCo Debt arrive à échéance dans vingt jours. Et les anciens actionnaires de Neiman, qui sont les créanciers de cette dette, n’ont aucune raison d’être patients.

Avant même la faillite, Saks avait commencé à vendre les bijoux de famille. En décembre 2025, Neiman a cédé sa participation minoritaire dans Fashionphile, la plateforme de revente de luxe d’occasion.63 Vente d’actifs en catastrophe, un mois avant le Chapter 11.

Dans sa première lettre aux fournisseurs, van Raemdonck promet que les factures futures seront payées, que les arriérés seront une priorité, et que l’entreprise émergera « comme une entreprise plus forte plus tard cette année ». Pour ça, il faudra fermer des magasins. WWD rapportait qu’au moins 20 fermetures étaient envisagées. La réalité du premier jour de faillite : 26 baux rejetés d’un coup.

La liste est révélatrice. Ce sont principalement d’anciens Lord & Taylor que Baker avait convertis en Saks OFF 5TH, dans des malls Simon Property Group. Concentration massive sur la côte Est, quelques sites en Nouvelle-Angleterre et dans le Midwest.64

Et une surprise : San Francisco, 384 Post Street, Union Square. Le flagship Saks de la côte Ouest. Bail signé en 1991, trente-cinq ans d’histoire. Terminé.65 Dans une rue à la moitié des RDC sont vides, entre un Bulgari et un Chanel. Où même H&M a quitté la zone.

Ce n’est que la première vague. La procédure mentionne des fermetures supplémentaires à venir. Les flagships de Manhattan et de Beverly Hills devraient survivre. Les autres, c’est moins sûr.

Mais au-delà de la restructuration financière, au-delà des fermetures et des négociations avec les créanciers, une question plus fondamentale se pose : le modèle du grand magasin de luxe multi-marques a-t-il encore un avenir ?

Évidemment, la situation ne peut laisser indifférent en France, quand on repense aux déboires d’Ohayon avec les Galeries Lafayette de province, aux fermetures du Printemps en région, ou à ceux qui attendent Merlin au coin de la rue. À Londres, Debenhams a été liquidé en 2021, House of Fraser décimé, et même Selfridges et Harrods accumulent les pertes. En Allemagne, Galeria Kaufhof, le seul deal où Baker a gagné de l’argent, revendu juste à temps en 2019, a fait faillite trois fois depuis. Le modèle craque partout.

Si Saks s’enfonce dans le modèle concession, il devra se concentrer sur les grandes villes, là où le trafic est suffisant pour rentabiliser les boutiques en magasin. Exit les emplacements secondaires. Exit les marchés périphériques.

Et si Saks reste en wholesale, il devra prendre moins de risques, acheter moins de marchandises, accepter plus de markdown. Exit le temple du luxe où tout est disponible. Exit l’expérience de shopping illimitée.

Dans les deux cas, ce sera une version diminuée de ce que Saks et Neiman Marcus représentaient à leur apogée. Reste que l’histoire de deux entreprises retail affaiblies qui fusionnent et trouvent le succès, ça n’existe pas.

355 ans d’histoire pour Hudson’s Bay.
101 ans pour Saks Fifth Avenue.
Treize mois pour Saks Global.

Le Titanic des grands magasins a trouvé son iceberg.

Ce soir début la 6e saison de Qui veut être mon associé ? Nouveau créneau (le jeudi), jury remanié, et comme chaque année, son lot d'invités pour faire plaisir au public. Après Jean-Michel Aulas, Patrick Bruel, Philippe Croizon, Pierre Hermé ou Djibril Cissé, cette année les staretups arrivernt Inoxtag, Lorie et Yannick Alléno, venu défendre un projet sur la sécurité routière, un sujet qui le touche depuis la mort de son fils Antoine.

Avant le tournage, Arthur avait promis au jury un invité « à tomber de sa chaise ». Résultat : un youtubeur et une chanteuse des années 2000. Loin de ce qui avait été vendu.

Cette anecdote résume bien l’émission. Une vitrine qui promet beaucoup. Des deals annoncés en plateau. Et une réalité plus nuancée. Sur les 5 premières saisons, la moitié des deals signés à l’antenne n’ont jamais été finalisés. Le ROI pour les investisseurs ? Pas ouf. Une seule sortie documentée, 20% de procédures collectives.

Mais personne n’est dupe. Les entrepreneurs qui passent ne viennent plus forcément pour lever. Beaucoup viennent pour le coup de projecteur, pour lancer un crowdfunding dans la foulée, ou juste pour exister médiatiquement. Et côté jurés, c’est pareil. Des profils plus ou moins légitimes, plus ou moins qualifiés, avec des ambitions plus ou moins avouables. Certains ont compris le game mieux que d’autres.

Et c’est le sujet du jour, que tu peux lire pendant la pub.
Ou juste si, comme moi, tu t’en fous et que t’as jamais regardé l’émission. 😅

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

💥 Le private equity reste l’une des classes d’actifs les plus performantes, à condition de miser sur les bons fonds.

✅ Fundora propose une sélection rigoureuse issue du top 25% mondial, gérée par des experts du secteur, sur une plateforme intuitive et transparente.

➡️ Une approche structurée et claire, pensée pour les épargnants exigeants.

Découvrir Fundora

⚠️ Le private equity, comme tout investissement, expose à un risque de perte en capital, et d’illiquidité.

Merci à Fundora de soutenir Zero Bullshit.
Vous pouvez aussi visiter le site de Fundora pour soutenir la newsletter.
Ou vous aussi communiquer auprès des 560’000 abonnés de mes newsletters.

Soutenir via un don

Acheter mon bouquin

Suivre Zero Bullshit sur LinkedIn

Vous pouvez aussi tout simplement répondre à cet e-mail pour communiquer des informations. La confidentialité absolue est données à toutes les infos.

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• Alec Henry / Amin Achour / Munir Haouari / David Jobard / Metavatars / Entrepreneurs.com

• Novaxia (dont les reportings des fonds, et tout ce qu’on peut trouver)

• H20 / Bruno Crastes / Lars Windhorst

• BioCBon / Marne&Finance

• David Laroche / Paradox

• UMIAMI / SWAP

• Réalités

• QVEMA, Arthur et son jury. 🤡

Zero Bullshit s’ouvre désormais à d’autres journalistes. Si t’as une enquête en cours, terminée, ou que tu souhaites t’investir, tu peux proposer tes services ou ton histoire.
Prestation évidemment rémunérée.
Il s’agit UNIQUEMENT d’enquêtes et d’investigations, pas de chroniques, d’articles, d’opinions, d’interviews etc.

Back to reality

Alors que je travaillais sur cette édition, Cleerly a sorti ce que j’étais en train de concevoir : une vision globale sur la réalité des deals. Alors bon (UNE FOIS QUE T’AS LU CETTE NEWSLETTER) tu peux aller mater ça :

Mon idée par quelqu'un qui l'a eu avant

Globalement, sur les 5 premières saisons :

• 26,1M€ ont été promis en plateau par les jurés ;

• 10,9M€ ont été réellement investis via 61 deals sur 122, donc un sur deux.

Ce ratio a d’ailleurs fait les choux gras de la presse il y a quelques mois. Parmi les témoignages, celui d’une entrepreneure qui n’a pas conclu avec Tony Parker1 et qui a enchaîné les posts LinkedIn pour ouinouiner publiquement2. Cette fameuse « Camille », dont le prénom aurait été modifié selon France Info, est parfaitement connue. Elle s’appelle Camille-Cécile Lambert et racontait son histoire publiquement, sous son vrai nom, au même moment. Sa boîte ADN Group ? Une SAS créée en 2022, 1 000€ de capital, zéro salarié, activité « commerce de gros ».

Parce que le problème, c’est que beaucoup d’entrepreneurs, notamment dans cette émission (mais pas seulement), veulent lever des fonds pour sauver leur boîte. D’autres en profitent juste pour faire parler d’eux. Voire pour lancer un crowdfunding auprès de particuliers3, ce qui finit souvent mal, à l’image d’Horiz.io, liquidé y’a quelques jours après avoir tapé 200K à sa commu sur Crowdcube (évidemment). Visiblement, dans le cas de Camille, c’était un peu des deux : sauver sa boîte et exister médiatiquement. Tout ça après avoir tenté de lever 1M€ (les 200K€ potentiels de l’émission ne permettaient de toute façon pas de financer l’entreprise), puis cherché un « bras droit » avec comme condition un « investissement initial ». Y’a même pas 3 mois, la même CEO tentait de lancer un crowdfunding à partir de 500€, mais semble avoir abandonné après 58 réponses, dont 12 étaient « probablement pas ».

Peut-être que Parker avait juste eu du pif.

Quatre membres du jury, anciens ou actuels, pointent les mêmes raisons. Jean-Pierre Nadir (S2 à 4, puis invité ponctuel en S5-6) me les résume en trois catégories.

Ce n’est ni scandaleux ni une escroquerie, contrairement à ce que la presse généraliste a pu dire. C’est parfaitement normal. Un passage télé dure un quart d’heure pour environ 1H-1H15 de tournage. Ça ne permet pas de vérifier un BP ou la réalité de ce qui est dit.

Côté résultats, toujours selon le tableau de Cleerly :

• 1 exit (La French Baguette)4 ;

• 46 procédures collectives (dont Bob et Nanaba), soit 20%5.

Selon un ex-juré, ces chiffres, qui en réalité sont assez proches (voire meilleurs) de la réalité de la French Tech, sont principalement dus à la qualité des dossiers. D’autant qu’en plus « les pires dossiers ne sont pas diffusés ». Un autre juré dit sans s’embarrasser que si les fonds où il investit « proposaient un deal flow aussi naze, il serait sorti depuis longtemps ».

Parce qu’une bonne startup QVEMA, c’est pas une startup rentable ou avec un bon produit. C’est une boîte qui a une bonne histoire à raconter, avec un produit facile à comprendre, idéalement qu’on peut montrer, et qui peut parler aux spectateurs. Puisque QVEMA n’est pas Kima ou Antler : c’est avant tout un jeu télé qui doit faire de l’audience pour être rentable.

Mais alors pourquoi les jurés lâchent-ils autour d’un demi-million par an avec un ROI pas ouf ? Eh bien… ça dépend. Mais rien n’est vraiment gratuit.

D’autant que tous les jurés n’ont pas vraiment le même parcours ni la même légitimité. Et pour comprendre qui siège autour de la table, il faut d’abord comprendre comment M6 les recrute.

Who run the world? Girls!

Depuis le départ, la chaine insiste auprès de ses producteurs pour avoir un jury paritaire. Sauf que ce n’est pas facile. La majorité des chefs d’entreprise, et encore plus dans la tech, sont des hommes. Plus y’a de pognon et de pouvoir, moins y’a de femmes. Donc moins de choix.

La première saison affiche 2 femmes sur 6, grâce à Delphine André (groupe Charles André, héritière de son père) et Catherine Barba (conseil et BA dans une dizaine de boîtes dont Leetchi). André rempile jusqu’en S3. En S2, qui voit l’arrivée de Bourbon et Nadir (tous deux S2-6), elle est rejointe par Sophie Mechaly (Paul&Joe) et Isabelle Weill. Cette inconnue du grand public (et même ailleurs) a été poussée à Arthur par Alain Weill, son ex-mari6. Le résultat était catastrophique.

D’abord parce qu’elle n’a jamais vraiment investi : elle a surtout été à la direction de NextGroupTV (dirigé par son mari) et présidente de la fondation RMC-BFM. Ensuite parce qu’en plateau, ça ne fonctionnait pas. Une personne qui a assisté au tournage parle de séquences « malaisantes », et d’une jurée incapable de tenir sa place. Selon une autre source qui confirme ces propos, le montage a été compliqué. Un juré qui l’a côtoyée pense que tout ça relève plutôt du règlement de comptes.

Elle sera remplacée par Isabelle Chevalier (Bio-K+, S3) qui elle-même laissera sa place à Stéphanie Delestre (QAPA, S4) et surtout Kelly Massol (Les Secrets de Loly, S4-6), devenue depuis une des figures de l’émission. Entre temps rejointe par Alice Lhabouz (Trecento AM, S5-6), dont on dit qu’elle serait proche d’Arthur. Info qu’il n’a pas été possible de confirmer.

La parité explique une partie des recrutements. Mais ça ne dit rien sur la légitimité des profils. Et sur ce point, il y a des écarts.

Scar Tissue

Présent depuis les débuts, Marc Simoncini est probablement le plus légitime des jurés. À 62 ans, c’est aussi l’un des plus âgés, avec Eric Larchevêque (S1-6) et Frédéric Mazzella (S1). Les trois figures historiques de la tech française. Passé un temps par le Minitel Rose (décidément), il développe ensuite iFrance (si t’as mon âge, t’y as fait tes premiers sites), qui finira noyé dans Vivendi (un jour faudra qu’on en parle). Puis il lance Meetic, revendu à Match en 2011. Prix de sortie : 345M€. Il en a pris une belle part. Depuis, sa fortune oscille entre 1 et 5 zucmaneries.

En parallèle, Simoncini investit via son fonds Jaïna, devenu Daphni, qui gère environ 1G€ aujourd’hui. Au portfolio, quelques belles réussites : Winamax, devenu une grosse machine du poker en ligne, et Typology, rentable depuis 2022 avec +300% de croissance annuelle, leader français des soins en ligne sans relever depuis le seed7.

EDIT 09/01/2026 7H26 : Jaïna, qui est le fonds personnel de Marc Simoncini, est indépendant de Daphni, et existe toujours de manière indépendant.

Quand je lui demande pourquoi il a rejoint l’émission dès la saison 1, il me lâche :

Sauf qu’en tant que patron de Daphni, il est en théorie censé faire passer tous ses deals par le fonds. Il y a quelques années, les gérants pouvaient encore investir en perso si le fonds refusait une opportunité. Certains petits malins faisaient exprès de faire refuser des deals pour les garder pour eux. L’AMF a serré la vis. Résultat : pour ses investissements QVEMA, Simoncini passe désormais par Time4, un véhicule lancé par Daphni fin 2024, dédié aux founders « atypiques » (profils hors grandes écoles, territoires ruraux, parcours non linéaires). Les startups de l’émission cochent souvent ces cases.

N’empêche, le mec n’a pas hésité à retourner au front. En 2019, alors qu’il n’avait clairement plus besoin de bosser pour bouffer, il lance Angell, des vélos électriques haut de gamme made in France. Liquidation en janvier 2025. 6 ans et quelques millions plus tard. Le made in France, c’est beau sur le papier.

Côté gamelles, y’en a eu. Sensee, ses lunettes en ligne lancées en 2011 : l’idée était bonne (diviser par deux le prix de l’optique), 7,5M€ sur la table, 200 000 clients, 5 boutiques. Sauf que les 12 000 opticiens français ont résisté. Les pure players n’ont jamais dépassé 2% du marché. Revendu en janvier 20208. Autre curiosité : Aztec, en 2012. Des dameuses à neige. Oui, des dameuses. 1,5M€ injectés via Jaïna. Liquidation en juillet 2015, vente aux enchères en février 20169.

Bref, Simoncini connaît la musique. Quand il dit qu’il ne reverra jamais son pognon, c’est pas une posture. C’est du vécu. Mais tout le monde autour de la table n’a pas le même track record.

Stranger in Moscow

Forcément, il y a Tony Parker. Celui qui m’a fait passer des nuits blanches devant ma télé a cumulé environ 170M$ de salaires en NBA, et probablement au moins 50% de plus en sponsors, pour atteindre une fortune estimée autour de 200M$ à la fin de sa carrière selon un ex-agent de William Morris Endeavour qui a vu passer quelques sportifs. En France, une enquête de la cellule investigation de Radio France parlait d’environ 30M€ investis dans l’Hexagone10.

Le problème, c’est qu’il est de notoriété publique qu’il n’entrera jamais au Hall of Fame des investisseurs français, tellement ses placements sont éclatés au sol.

Commençons par l’ASVEL. En 2023, le club affichait 7M€ de dettes et plus de 3M€ de pertes. La Ligue nationale de basket a imposé des restrictions budgétaires : -23% de masse salariale, la plus forte baisse de toute la Betclic Élite11. Pourquoi ? Principalement à cause des sponsors choisis par Parker lui-même.

Le plus spectaculaire : son association avec Aleksej Fedoricsev, un homme d’affaires russo-hongrois inscrit sur la liste des sanctions ukrainiennes pour participation à l’effort de guerre russe (ce qu’il dément)12. En 2023, Parker signe un contrat de sponsoring de 7M€ par an sur 3 ans avec Skweek, la plateforme de Fedoricsev. Deux ans plus tard, Skweek n’avait versé que 1,7M€ sur les 21M€ promis. La justice italienne a saisi 41M€ de biens de Fedoricsev. Parker a dû remettre de l’argent de sa poche pour faire tourner le club13.

Autre sponsor défaillant : Smart Good Things, spécialiste des boissons énergisantes, qui s’était engagé sur 2,4M€ mais n’en a versé que 2,1M€. La Chambre régionale des comptes note que les difficultés financières de l’entreprise étaient connues « avant même la signature du contrat »14.

Côté éducation, la Tony Parker Adéquat Academy lancée en 2019 à Lyon affiche plus de 3M€ de dettes cumulées. Seulement une centaine d’élèves ont terminé leur scolarité, loin des objectifs. Le projet de campus à Saint-Ouen, annoncé en grande pompe en 2022, est tombé à l’eau. Il ne reste plus qu’un « programme public » bien plus modeste15.

Dans le petit milieu des affaires, tout le monde sait que TP9 est une sorte de SoftBank français : quand il arrive sur un projet, mieux vaut se barrer. Ce n’est pas un hasard s’il était investisseur et ambassadeur de Bricks dès 2022, avec 2M€ au pot. A l’époque, la plateforme d’immobilier fractionné venait d’être rappelée à l’ordre par l’AMF sur ses contrats de royalties, forcée de rembourser 7M€ à ses utilisateurs et de changer de modèle16.

Il est ensuite passé sur Blast, avant de rejoindre récemment Larchevêque sur The Bitcoin Society, probablement le pire projet du cofondateur de Ledger. Et si tu pensais qu’il avait atteint le fond, sache qu’il est désormais associé à Yomi Denzel pour son « gigabootcamp IA ». Seems legit.

En tout cas loin de l’autre ex-sportif-juré Blaise Matuidi et son fonds Origins, qui trace sa route.

Cela dit, si Parker est le cas le plus visible, il n’est pas le seul dont la présence interroge.

Stranger Things

Quand Julian Jacob a rejoint le jury en saison 5, la réaction générale a été : « C’est qui ? » Contrairement aux autres jurés, personne dans l’écosystème ne le connaissait.

Son parcours officiel : il quitte l’école à 16 ans, enchaîne les petits boulots (livreur, vendeur), puis lance une boîte dans l’immobilier commercial vers 20 ans qu’il revend quelques années plus tard. Ensuite, direction les États-Unis où il devient commercial indépendant. En 2022, il fonde Wyncor, une société de jouets sous licence. Deux ans d’existence au moment de rejoindre l’émission, ce qui en fait le moins expérimenté du jury.

M6 justifie son recrutement par son « habitude de travailler avec la grande distribution » et sa « capacité à aider à l’international »¹⁷. Soit. Ce qu’ils ne disent pas, c’est d’où vient cette « capacité ».

Julian Jacob s’appelle en réalité Julian Zaguedoun. Jacob est son troisième prénom, changé « pour des questions de sécurité » selon lui17. Et surtout : son frère Jérémy Zaguedoun a cofondé Zag, le studio derrière Miraculous, le dessin animé aux 8M€ de CA (décoré de l’ordre des Arts et des Lettres en avril 2024). Sa femme Candice Zaguedoun est avocate à Miami, spécialisée en licensing, elle a travaillé sur les contrats de la saison 5 de Miraculous. Julian, lui, a été commercial pour Zag avant de fonder Wyncor, qui vend des jouets sous licence... Miraculous. Le réseau familial tourne bien.

Et puis il y a l’affaire Epopia18. Une startup de jeu de rôle par abonnement pour enfants, créée en 2014. Après une levée d’1M€, Zag et Florida Riviera (une société de Julian) entrent au capital en apportant la licence Miraculous. Julian obtient des parts en equity au lieu d’une commission de commercial. Puis les choses dérapent. Selon le fondateur Rémy Perla, le « studio international actionnaire » a exigé « près de la moitié des parts de la société » pour maintenir la licence, réduisant « les associés fondateurs et les investisseurs historiques à peau de chagrin ». Et une fois le deal signé : plus de nouveaux contrats. « Quand il est devenu majoritaire au capital, c’est là que l’enfer a commencé pour les équipes d’Epopia », raconte un investisseur aux Echos. « Il y avait de la pression insupportable sur les équipes. Il n’avait pas du tout l’état d’esprit business angel. » Epopia est placée en liquidation judiciaire en janvier 2024. Julian Jacob qualifie cette expérience d’« erreur qu’il ne fera plus ».

Côté Wyncor, la boîte a levé en avril 2025 sur une valorisation de 48M$ auprès du family office belge Alcastar (famille Lippens). Des jouets sous licence Pat’Patrouille et Peppa Pig vendus chez Walmart, Target et Carrefour. Impressionnant sur le papier.

Sauf que les structures racontent autre chose. En France, Wyncor opère via SUPERCO, une SAS créée fin 2023 avec 101K€ de capital, zéro salarié déclaré, domiciliée chez un domiciliataire des Champs-Élysées¹⁹. Aucun compte n’a été publié. L’activité déclarée : « commerce de gros d’autres produits intermédiaires ». 48M$ de valo pour une coquille administrative sans comptes.

Aux États-Unis, tous les communiqués de presse répètent la même phrase : « Wyncor is owned by Jstar Capital. » Ça sonne comme un fonds d’investissement. Sauf que Jstar Capital LLC est une société enregistrée en Floride dont l’« authorized person » est... Julian Zaguedoun lui-même. Le registered agent ? Le cabinet de sa femme, Law Offices of Candice Zaguedoun. Il n’y a pas de fonds. Il n’y a pas d’investisseur externe.

Et la « valorisation à 48M$ » annoncée par Maddyness19? Elle vient d’un montage en trois temps.

Temps 1 : en février 2025, Julian crée Pershing Capital, une nouvelle holding française à 100K€ de capital (même adresse Champs-Élysées). Puis il s’apporte à lui-même 40 millions d’actions de Wync Group pour une valorisation totale de 40M€. Le détail : Jstar Capital LLC valorisée 39,4M€, Wyncor LLC 398K€, Superco 158K€. Un commissaire aux apports valide l’opération sur la base du « prévisionnel d’activité du Groupe Wyncor », fourni par Julian. Aucun cash n’entre. C’est du papier.

Temps 2 : en mars 2025, Alcastar souscrit une augmentation de capital de Wync Group. Le montant réel investi : 4M€ pour 4 millions d’actions à 1€ l’unité. Ça représente environ 9% du capital post-opération.

Temps 3 : le capital social de Wync Group passe à 44,1M€ (40,1M€ d’auto-apport + 4M€ d’Alcastar). Au taux de change, ça fait ~48M$. Et les communiqués de presse annoncent : « Wyncor valorisée 48M$. »

Sauf que 40M€ sur 44M€, c’est Julian qui se les est apportés à lui-même sur la base de ses propres projections. Le seul vrai cash qui est entré dans la boîte, c’est 4M€. Pas 48M$. Personne ne vérifie. Busijness as usual. Mais tout ça pour quoi ?

Parmi les produits Wyncor, il y a Kwaaks, des canards en peluche vendus à 20$. Le compte Instagram de la marque affiche des milliers d’abonnés, mais les posts ne récoltent quasiment aucun commentaire. Le produit était distribué chez Walmart, mais n’est plus disponible depuis un moment. Une marque fantôme pour un produit fantôme.

Make it until you fake it

Parker a un palmarès d’investissements catastrophiques. Jacob a un montage de valorisation en carton. Mais au moins, ils n’ont jamais prétendu être des professionnels de la gestion d’actifs. Alice Lhabouz, si.

Le profil a d’ailleurs amusé plusieurs gérants de la place. En 2017, Trecento AM a été condamnée par l’AMF à 50K€ d’amende pour des commissions de surperformance indûment prélevées et un traitement inéquitable des porteurs20. Les derniers comptes disponibles datent de 2018 : 2,6M€ de CA, 321K€ d’EBITDA. Depuis, plus rien. Ce qui est étrange pour une société de gestion régulée censée publier ses comptes chaque année.

D’autant qu’en plus de ses problèmes avec l’AMF, Trecento a fort à faire avec un ex-dirigeant. En octobre 2020, la boîte licencie son DG Christophe Pouchoy pour « difficultés financières récurrentes ». Il attaque aux prud’hommes et obtient gain de cause : licenciement sans cause réelle et sérieuse. En appel, en octobre 2025, Trecento AM est condamnée à lui verser environ 100K€21.

Cela dit, selon un proche de l’émission, son exit en juin dernier auprès d’Uzès Gestion22 lui aurait rapporté 3-5M€ selon un source. Mais la réalité pour être encore plus terre à terre : une valeur nette comptable de 503K€, et 296K€ de disponibilités sur le compte. Pas exactement la même histoire. Et pas ouf pour quelques centaines de millions d’AUM.

Reconvertie en coach finance perso (bio LinkedIn : « 💰 Je vous aide à faire fructifier votre épargne 📺 »), elle a monté Alice Lhabouz Conseil, enregistrée à l’ORIAS sous le numéro 21004929… qui est en réalité le nouveau non de Trecendo Épargne . Pas en tant que CIF23 mais en tant que COA24. Autrement dit : elle distribue des contrats d’assurance-vie et PER, elle ne fait pas de conseil en investissement au sens réglementaire.

Sur son site, elle propose quatre « portefeuilles » avec des rendements affichés : 3,5% pour « Refuge », 5% pour « Sérénité », 8% pour « Audace », et 12% pour « Sensation, le portefeuille emblématique d’Alice ». Aucune info sur les allocations, aucune transparence sur la composition, juste une petite mention de risque en gris clair sur fond blanc.

Dans une interview cet hiver, elle livre ses conseils pour 2026 : « l’intelligence artificielle et la technologie », « l’énergie », « la santé », « l’or », et « le bitcoin »25. L’IA en 2026. Merci Alice. Les institutionnels cherchent à sortir, et il leur faudrait bien un peu de liquidité.

Étonnant quand on regarde son track record : son fonds robotique n’a jamais battu son indice de référence, et son fonds santé affiche moins de 34% sur 10 ans, soit 3,4% annualisé, loin derrière son benchmark. Pas vraiment le CV idéal pour donner des leçons d’investissement. Mais quitte à pousser le personal branding au max, elle aurait du coller son nom sur ses fonds. C’eut été honnête.

Time’s Up

Jean-Pierre Nadir, lui, a fait l’émission autrement. Fondateur de FairMoov, ancien de MeilleureAgence.com, il a rejoint le jury en S2 et quitté le banc à la fin de la S4. Depuis, il revient ponctuellement pour les soirées spéciales « inventeurs ».

Quand je lui demande pourquoi il est parti, il m’explique que le rôle de juré ne se limite pas à « coller du pognon ».

Plusieurs autres jurés confirment : être juré, c’est chronophage. Et ça crée des tensions. On sent d’ailleurs quelques rancoeurs entre les plus actifs, ceux qui accompagnent vraiment leurs participations, et ceux qui « éteignent leur téléphone une fois l’enregistrement terminé », comme le formule un autre membre actuel du jury.

Cela dit, Arthur a affirmé lui l’avoir sorti parce qu’il avait trop utilisé la marque QVEMA lors de ses projets.

Qu’importe. Son bilan ? Sur 22 boîtes validées, il en a signé 11. Deux ont déjà déposé le bilan. Pour en financer une partie, il a bouclé une levée avec Tudigo (500K€, pas 600K€ comme parfois annoncé sur LinkedIn) via FairMoov Invest, où des investisseurs ont voulu co-investir à ses côtés. Arthur aurait vu cette levée via Tudigo d’un très mauvais œil.

Reste que Nadir n’a pas de club, pas de plateforme, pas de produit financier dérivé. Juste des deals classiques.

Mais certains ont trouvé un vrai levier via l’émission.

Glow Up

Parmi les parcours qui ont marché, il y a Kelly Massol. J’avoue avoir découvert la marque l’année dernière (faut dire que je me maquille pas souvent). Selon une source au sein de la chaîne, c’est un des profils les plus remarqués de l’émission.

Les Secrets de Loly, c’est une histoire qui commence dans une cuisine. En 2004, Kelly Massol lance le forum « Boucle et Coton », un espace d’échange pour les femmes afro-caribéennes qui veulent entretenir leurs cheveux au naturel. À l’époque, neuf femmes sur dix se lissent ou se défrisent. L’offre pour les cheveux texturés est quasi inexistante en France, à part des produits importés des États-Unis ou des trucs bourrés de silicone. En 2009, elle se lance : 1’500€ de capital, fabrication artisanale, vente en ligne. 150K€ de CA la première année. L’année suivante, elle ouvre une boutique dans le 12e arrondissement de Paris.

Le premier tournant, c’est 2015. Massol signe une licence de distribution avec MGC International, le mastodonte du secteur. Fondé en 1981 par Marcel Cohen, MGC est le distributeur historique des produits cosmétiques et capillaires pour le marché « ethnique » en France. Présent dans 88 pays, 15M€ de CA en 2013, et surtout : c’est LE passage obligé pour toute marque qui veut se faire référencer dans ce circuit. Sans MGC, pas de présence en boutique spécialisée. Avec MGC, Les Secrets de Loly passe de 500K€ à 750K€ de CA en un an, et surtout, commence à industrialiser sa production (d’abord dans un labo à Saint-Maur-des-Fossés, puis dans une usine en Belgique). En 2017, elle recrute un directeur commercial et entre chez La Boutique du Coiffeur. En 2019, le CA atteint 1,8M€. En 2020, Marionnaud et Monoprix suivent.

Mais le vrai tournant majeur, c’est 2022. Quilvest entre au capital sur une valorisation de 70M€26, pour une boîte qui affiche 115M€ de CA (+84% vs 2021) et 2,7M€ de résultat (vs 3.3M€ en 2021). Selon une source proche du deal, Massol cashout autour de 20M€ à cette occasion. Le deal est bouclé. Et c’est seulement après, en 2023, qu’elle rejoint le jury de QVEMA pour la saison 4, diffusée en janvier 2024.

Autrement dit : elle n’a pas eu besoin de l’émission pour son premier LBO. Mais elle a compris ce que ça pouvait lui apporter pour le suivant. Comme le dit un autre juré de l’émission : « QVEMA a été un accélérateur pour elle. » En off Massol confesse d’ailleurs à Arthur que pour la valo du 2e LBO, le fait d’être visible à cette période « ça l’arrange ». Parce que certes son succès ne vient pas de l’émission. La marque tournait déjà. Mais 3 saisons de prime time sur M6, ça transforme une marque qui marche en une marque que tout le monde connaît.

Derrière le premier deal, il y a Simon Eischen. Ancien de chez Rothschild, il a lancé Scalene Partners, une boutique OBO/LBO, et siège au board des Secrets de Loly depuis mai 2022. Réputé pour son caractère pas facile (pour rester poli et ne pas textuellement citer celui qui m’a parlé de lui), mais personne ne remet en cause son efficacité. Ce qui va s’avérer utile.

Sauf que pour le 2e Massol aurait d’abord tenté de le contourner. L’idée : aller chercher des fonds américains, et notamment celui qui financent les Kardashian. Genre les gros. Ça n’a pas pris, et sa réputation s’est retrouvée un peu ternie outre-Atlantique. Les raisons exactes restent floues, mais quand les fonds US te ghostent, c’est rarement bon signe. Du coup elle revient vers Eischen, pas vraiment en position de négocier. Lui ferme le deal, mais facture des fees bien salés au passage. Oups.

Au nouveau tour, a priori en cours de bouclage, la boîte affiche 11M€ d’EBITDA et se valorise 170M€, soit 15.5x l’EBITDA. C’est pile dans la moyenne du secteur beauty, qui tourne autour de 14.9x en 202527. Autrement dit, pas de prime. Les vendeurs visaient 20x en début de process, le genre de multiple qu’obtiennent les marques science-backed comme Medik828. Ils ont eu un multiple standard. Pour donner un ordre de grandeur, P&G avait lâché 640M$ sur Mielle Organics en 2023, autre marque de soins capillaires pour cheveux texturés29.

Le montage est un OBO avec sponsor. Petite précision pour les puristes : dans un OBO sponsorless, le fondateur se fait financer uniquement par de la dette, sans faire entrer de fonds au capital. Ici, c’est différent : un fonds entre au capital, Massol vend une partie de ses titres aux nouveaux entrants tout en réinvestissant pour rester à bord. Sur cette opération, elle aurait encaissé environ 40M€. Ce qui porte le cashout total à environ 60M€ en trois ans sur une marque de shampoing. Chapeau. Elle devient minoritaire, mais reste dans le bateau avec un exit final prévu dans trois à cinq ans.

Selon l’Informé30, l’acheteur serait le fonds italien Quadrivio Group, probablement via son véhicule Lifestyle Fund II, lancé en 2023 et spécialisé dans la fashion, le design, la beauty et le food & wine. On y trouve déjà Sessùn, Twinset, GCDS ou Rougj côté cosmétiques.

Mais certains vont encore plus loin.

Free Lunch

Jean-Michel Karam arrive du Liban en 1990, en pleine guerre civile. Doctorat en microélectronique à Grenoble, poste de chercheur au CNRS. En 1997, il fonde MEMSCAP, spécialiste des microsystèmes, les puces miniatures qu’on met dans les avions et le matériel médical. Introduction en bourse en 2001 : 101M€ levés, valorisation de 430M€. Et puis le marché s’effondre. Aujourd’hui, MEMSCAP capitalise 30M€. Karam en détient environ 9%. Faites le calcul (même un VC pourrait le faire).

Le vrai business est ailleurs. En 2010, il sépare la branche cosmétique de MEMSCAP pour créer ce qui deviendra IEVA Group. L’idée : de la cosmétique personnalisée avec des capteurs et de l’IA. Puis les rachats s’enchaînent. L’Atelier du Sourcil, Le Boudoir du Regard (en redressement judiciaire entre 2021 et 2022, plan sur 10 ans, depuis terminé31), 150 boutiques au total, dont 90 en franchise. Au capital avant le deal on trouve Crédit Mutuel Innovation (32%), Unilever (12%), SEB (7%), le reste étant détenu par Karam et d’autres actionnaires très minoritaires.

Il rejoint le jury en saison 5 (2024), revient en saison 6.

Et Karam a compris un truc : l’émission, c’est une vitrine. En septembre 2025, il rachète My Little Paris à TF132. Son offre était supérieure de 20% à celle de DC Company (maison mère de Konbini et du Gorafi)33.

Mais en réalité : le deal n’est pas en cash. Mieux : Karam n’a pas mis un euro sur la table. TF1 a apporté 100% de My Little Paris (valo 30M€, sur la base de 11,5x l’EBITDA) en échange de 25,7% du capital d’IEVA Group. Ce qui implique une valorisation d’IEVA Group à 117M€ post-money. En face, MLP faisait environ 30M€ de CA, dégageait environ 3M€ d’EBITDA, et avait environ 5M€ de trésorerie. TF1 a échangé une boîte rentable avec du cash contre une minorité dans une boîte déficitaire. Belle opé, selon de quel côté on se place. M’enfin TF1 a toujours été bon pour acheter très chères des boites et les revendre pur pas grand chose. Entre MinuteBuzz ou Doctissimo, les exemples ne manquent pas.

Parce qu’en 2023, IEVA Group (la holding) affiche 349K€ de CA et -8,5M€ de résultat net. INTUISKIN (qui porte Ioma) : 4,4M€ de CA en 2024, -2,25M€ de résultat. L’Atelier du Sourcil et ses entités franchises : environ 8M€ de CA cumulé, rentable. Le Boudoir du Regard : 621K€ de CA, -74K€ de résultat. Au total, le groupe fait moins de 15M€ de CA et perd plusieurs millions par an. Valoriser ça 117M€, c’est audacieux.

Quant à elle les fondatrices de MLP, qui n’avaient plus de parts dans la boîte, ont été écartées. Céline Orjubin était encore présidente au moment de la signature, mais l’une des fondatrices avait démissionné quelques semaines avant.

Mais le vrai coup reste à venir. Selon mes informations, Karam chercherait actuellement à faire une IPO et à coter IEVA Group pendant la diffusion de l’émission, probablement en mars. L’audience (1,5 à 2M de téléspectateurs) est du retail, pas exactement le profil type de l’investisseur en bourse. Mais passer chaque semaine en prime time comme investisseur avisé, ça crédibilise. Y compris auprès des partenaires institutionnels.

Après tout, c’est pas le retail qui a financé l’OBO de Massol non ?

Not Your Keys

Éric Larchevêque est juré depuis la S1, un an avant l’arrivée de Bourbon pour qui il a été l’égérie. Cofondateur de Ledger et Coinhouse, c’est une des figures historiques de la crypto française.

Le classement Challenges l’estime à 3,4 zucmaneries34, en partant du principe qu’il possèderait encore un quart de Ledger. Une estimation « complètement fausse et très très loin de la réalité » selon un actionnaire historique qui a demandé l’anonymat et refusé de donner un chiffre. Probablement pas pour suggérer que ce serait plus.

Plusieurs sources convergent : il ne resterait à Larchevêque que quelques pourcents du capital, et quelques millions sortis en cash. Son départ de Ledger a été tumultueux : il s’est fait mettre à la porte après avoir posé un ultimatum pour virer le DG qu’il avait lui-même fait nommer. Et a été presque chassé de la boîte qu’il avait créé, même s’il se dit que les tensions se sont apaisé depuis. Un proche de VC explique néanmoins que son départ à l’époque aurait activé une clause de bad leaver. Ce que l’actionnaire historique sus-cité35 a refusé de confirmer. Ou d’infirmer.

EDIT 09/01/2025 07H23 : Eric Larcheveque précise qu’il est le 1er actionnaire de Ledger avec 15%+, qu’il n’y a pas eu de clause de bad leaver, et qu’il n’a pas été viré.
Les 25% indiqués dans Challenges correspondent à l’ensemble des cofondateurs, dont les noms ont été retirés depuis pour des raisons de sécurité.

Et ce n’est pas Coinhouse, qui patauge pour exister depuis des années, qui va rehausser le compteur. Cela dit, sa fortune pourrait être plus élevée s’il a effectivement misé gros sur Bitcoin très tôt, comme il l’a souvent affirmé.

C’est probablement ce qui l’a poussé à diversifier. Mi-2023, il rejoint Blast en tant qu’ambassadeur, aux côtés de Tony Parker et Benjamin Chemla, qui ont depuis quitté le navire. Mais en courant 2025, il annonce le lancement de son propre club, Day One. Officiellement, un club d’« éducation financière ». En réalité, un club qui propose des « drops » mensuels : des PDF qui présentent des opportunités d’investissement (crypto, immo à Marrakech, pré-IPO Kraken, cartes Pokémon, DeFi, Dubaï…) avec des partenaires, dont Coinhouse, sa propre boîte. Le tout avec des rendements affichés entre 10% et 48% par an, et des risques systématiquement présentés comme « faibles » ou « modérés ».

Problème : il avait une clause d’exclusivité avec Blast. Blast l’a assigné en justice pour « parasitisme » et « concurrence déloyale ». J’ai détaillé l’histoire dans une édition dédiée.

En novembre 2025, il a lancé The Bitcoin Society avec Tony Parker. Probablement le pire projet des deux. La conférence de lancement était un flop : des PowerPoint mal animés, des blagues gênantes, et des annonces que personne n’a comprises. Un lobby, un truc treasury, un énième club business. Du jamais vu depuis la veille.

Le plus étrange, c’est que même des gens présents dans la salle, donc plutôt supporters, ont trouvé ça nul. Sur X, l’accueil était glacial. On parle d’une communauté crypto où Larchevêque est plutôt respecté, pas contesté. Mais là, le message ne passe pas.

D’abord parce que sortir un « treasury » à la Michael Saylor en plein retournement de cycle, ça se casse la gueule. Ensuite parce que centraliser du Bitcoin quand on a passé des années à construire Ledger, une boîte qui prône exactement l’inverse (le self-custody, « not your keys, not your coins »), tout en ultra-financiarisant le truc avec des véhicules cotés et des clubs payants, il y a une dissonance cognitive que même les plus fidèles ont du mal à avaler.

Et puis le fond du problème : tout le monde est d’accord pour dire qu’il y a trop de pression fiscale, que c’est compliqué, que la France est hostile à la crypto, tous les trucs qu’il a répétés sur scène. Sauf qu’il ne vient rien résoudre en réalité. Il pose le diagnostic, mais le remède c’est : « payez pour rejoindre mon club ». Over-promised, under-delivered.

Cela dit on ne peut pas lui enlever le courage d’y aller. Parce que finalement, peu importe36 si son projet se plante (ou pas, d’ailleurs), si les vélos de Simoncini ont déraillé : ni l’un ni l’autre n’ont besoin du pognon qu’ils pourraient gagner si ces projets marchaient, et il faut un certain courage (ou être un peu fou, au choix) pour décider de se relancer dans une aventure entrepreneuriale quand on a déjà accompli quelque chose. Ce qui est respectanle.

Reste que selon plusieurs sources, ces projets successifs auraient mis Arthur plutôt en colère, notamment sur la manière dont Larchevêque communique. Au point que lors d’une réunion il a tenu des propos odieux. Alors qu'il expliquait pourquoi les jurés ne devraient pas étaler leur fortune, Arthur accuse Larchevêque d’être responsable de l’enlèvement de David Balland en janvier 2025 :

Un sort qu’il prédit également à Bourbon : « Ça va lui tomber sur la gueule. »

Immonde.

Soft Opening

Des propos qui ont du rafraichir Jonathan Anguelov, le petit nouveau de la saison Lui vient d’annoncer le lancement d’Offstone le 7 janvier 2026, deux jours avant la diffusion. Une coïncidence calendaire selon lui.

En réalité, j’avais déjà un peu teasé Offstone il y a quelques semaines, parce que j’avais reçu plusieurs messages de lecteurs (merci au fait) : le site avait leaké par accident avant l’annonce officielle et j’en avais fait quelques allusions ici. S’il est vrai que, comme me l’explique Anguelov, il « travaille sur le projet depuis longtemps », l’annonce initialement prévue en décembre est arrivée pile la veille de la diffusion. C’est un peu grillé. Mais bon, c’est le jeu.

D’autant que si Anguelov est nouveau en tant que jury, il n’est pas un inconnu de la tech. Cofondateur d’Aircall, une des rares réussites tech françaises qui tienne la route, en étant à la fois une licorne et une boite qui gagne un peu de pognon. Créée en 2014, devenue licorne en 2021 avec une valo à 1G$, puis centaure en 202237. Goldman Sachs au capital, 227M$ levés au total, près de 200M€ de CA aujourd’hui. C’est solide. Il a quitté l’opérationnel en septembre 2023 pour se concentrer sur sa foncière, Aguesseau Capital, qu’il a montée en 2018 avec son associé Gaétan Chebrou. Portefeuille : 6 hôtels à Paris, plus de 40 immeubles, 200M€ de projets aboutis. Là aussi, c’est du concret. Et un récent remboursement sur un projet à Levallois qui affiche 10% de TRI sur 18 mois38.

Offstone, c’est l’étape suivante : permettre à des particuliers de co-investir sur les mêmes opérations qu’Aguesseau Capital. Le modèle se situe quelque part entre Blast Club version immo, le club Kretz et le crowdfunding immobilier classique. Ticket d’entrée : 20 000€ minimum. TRI visé : 8 à 14% sur 2 à 5 ans. Le PSI (prestataire de services d’investissement) est Tylia39.

Côté abonnement, deux formules : « Membre Fondateur » à 1 500€/an (accès aux deals, Discord, 10h de formation vidéo) et « Membre Privé » à 10 000€/an (priorité sur les deals, dîners trimestriels avec Anguelov, ligne WhatsApp directe avec l’équipe dirigeante). C’est finalement assez standard pour ce type de clubs.

À ça s’ajoutent les frais sur chaque opération : 1 à 2,5% de structuration à l’acquisition (selon la formule), 1,5% de gestion annuelle, et 20% de carried interest au-delà de 8% de TRI.

Pour comparer : chez Blast Club, l’adhésion va de 1 000€ (Bronze) à 10 000€ (Diamond), avec 3 à 5% de frais de structuration et 20% sur la plus-value. Chez Kretz Club, c’est 2 000€/an d’adhésion, ticket minimum 1 000€, et les frais ne sont pas clairement affichés (ce qui est en soi un signal). L’autre signal, c’est que le club est adossé à ClubFunding pour son agrément PSFP, une plateforme qui affiche parmi les pires statistiques du marché en crowdfunding immobilier. Un proche des Kretz m’expliquait il y a quelques mois que c’était « probablement une erreur ». Cela dit, ce n’est pas ClubFunding qui choisit les deals, ils ne font que l’intermédiation. Mais le signal reste mauvais.

Offstone se positionne dans la fourchette haute pour l’adhésion, mais avec des frais de structuration plus bas et un ticket minimum plus élevé. Chaque club a trouvé son créneau : startups pour Bourbon, immo luxe pour Kretz, immo value-add pour Anguelov.

Ce qui différencie Offstone des clubs les plus douteux : le discours est cohérent, le backtrack existe (la foncière a fait ses preuves), et le ticket minimum à 20K€ filtre probablement ceux qui comprennent le moins ce type d’investissement. Offstone investit aux côtés de ses membres et ne se rémunère qu’au-delà de 8% de performance. On ne peut pas vraiment dire que les risques soient clairement indiqués (la com’ parle d’« immobilier à haut rendement »), mais c’est moins agressif que les 25% promis par Day One.

Le vrai sujet, c’est le passage à l’échelle. Gérer quelques gros deals entre pros (ce que fait Aguesseau), c’est une chose. Devoir sourcer suffisamment de projets de qualité pour satisfaire un flux d’investisseurs particuliers attirés par la notoriété médiatique, c’en est une autre. Le risque classique de ce genre de clubs : l’afflux d’argent oblige à investir dans des projets moins sélectifs, et la performance se dilue40.

Mais au moins, lui, il a un vrai track record. C’est déjà ça.

Arthur, lui, a (encore) un peu tiqué. Et le lui as fait savoir41.

Parce qu’évidemment, c’est l’ombre de celui-dont-on-n-a-pas-prononcé-le-nom qui rôde autour de ces projets. Et qui agace tant le producteur.

Endgame

Larchevêque vend des clubs multiassets. Anguelov ouvre l’immo aux particuliers. Mais aucun n’a poussé le modèle aussi loin qu’Anthony Bourbon.

Fondateur de Feed. (les repas en poudre), Bourbon rejoint le jury en S2 et devient rapidement le plus gros investisseur de l’émission. En parallèle, il lance Blast Club fin 2022, un club d’investissement qui permet aux particuliers de co-investir avec lui (parfois pas) dans les startups de QVEMA, mais avec un dealflow plus large, et désormais axé sur les US via les boites financés par le YC.

Autrement dit : il a répliqué l’émission. Un peu comme Pyramide vendait des boîtes de jeux Pyramide42.

On ne s’étendra pas dessus ici. On lui a déjà consacré trois newsletters. Mais ce modèle a visiblement agacé Arthur.

En 2022, le producteur évoquait l’idée de rejoindre le jury43. « Pourquoi pas moi ? », lâchait-il. À l’époque, ça ressemblait à une boutade. Puis il a vu le succès de Bourbon. Et celui de Massol. Et le lancement de Day One par Larchevêque. Difficile de dire si c’est du seum ou de la jalousie, mais plusieurs sources indiquent que les relations entre Arthur et certains jurés se seraient sérieusement tendues. Selon mes informations, au moins trois jurés actuels sont sur le départ44.

En réalité son contrat avec TF1 ne lui permet pas de venir coller sa tronche sur M6, et surement pas pour une émission du genre.

Devant ses équipes, Arthur a déclaré à plusieurs reprises que Bourbon et Massol avaient tendance à « parasiter l’image du programme » pour leur propre bénéfice. Et d’ajouter :

Massol se n’est pas laissée impressionnée :

Arthur, lui, se verrait bien vendre des boîtes de jeux.

Et on en reparlera rapidement.

Contactés, Arthur, son groupe et Satisfy n’ont pas répondu.

Alice Lhabhouz m’ayant bloqué, elle n’a pas pu être contacté.

Christophe Pouchoy n’a pas souhaité commenté.

Anthony Bourbon n’a pas donné suite à mes questions.

Kelly Massol n’a pas répondu à ma sollicitation.

Jean-Michel Karam n’a pas répondu à ma sollicitation.

Interrogé (uniquement) sur la remarque d’Arthur, Éric Larchevêque n’a pas souhaité commenter.

Comme à chaque début d’année, il faut se taper les bilans d’un peu tout le monde, ou les prévisions de ceux qui ont oublié que ça fait cinq ans de suite qu’ils se plantent systématiquement. Mais bon, on ne va pas partir sur Cathie Wood à chaque newsletter.

Cela dit, je profite de cet e-mail précis pour vous annoncer quelques changements importants qui ont débuté fin 2025 et qui sont en train d’arriver progressivement, et faire un bilan honnête et transparent de 2025.

Allez, go.

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

Merci à Cheval Blanc de soutenir Zero Bullshit.
Vous pouvez aussi visiter le site de Cheval Blanc pour soutenir la newsletter.

📖Once upon a time

Comme certains le savent (et d’autres non), j’ai lancé plusieurs newsletters depuis 18 mois.

• A Free Lunch, quotidienne sur l’actu avec un angle macroéco ;

• Le Brief Patrimonial, hebdo pour les CGP ;

• Helvetica, hebdo sur l’actualité vue de la Suisse, avec Mourtaza Asad-Syed.

Durant les trois premiers trimestres 2025, toutes les newsletters ont connu une très forte croissance, notamment parce que :

• Elles se recommandent l’une l’autre (10-15% de l’acquisition) ;

• Le trafic venant de LinkedIn était important (15-20%) ;

• Le SEO ramène des gens sur le site (5-10%, 15%+ pour Zero Bullshit), et désormais les LLM même si ça reste anecdotique ;

• Le partage par e-mail est très important sur certaines éditions (Harvest, SantaREIM, Laurent Villa, Sorare, Tudigo etc.).

De fait : Zero Bullshit est passé de 50 à 120K followers et A Free Lunch de 30 à 160K, Le Brief Patrimonial a dépasse 60K et Helvetica 75K.

Cela dit, à l’automne 2025, grand ménage au niveau des abonnements : presque 55K abonnements en moins, pour environ 30K e-mails (certains sont abonnés à plusieurs). Les raisons sont multiples, mais notamment liées au fait que :

• Près de 65% des abonnés le sont avec un e-mail pro, qui devient caduc à chaque changement de poste ;

• Environ 18% des e-mails pros (notamment dans A Free Lunch et surtout Le Brief Patrimonial) sont dans des banques, avec des systèmes de sécurité de dingo qui ne laissent pas passer une poussière ;

• Les changements d’outil ont secoué les bases.

De fait, le taux d’ouverture s’est envolé, le taux de délivrabilité s’est amélioré… et plus largement le nombre d’ouvertures, malgré une faible acquisition en fin d’année.

Voici les stats à fin 2025 :

• A Free Lunch FR : 85K abonnés • 41%1 d’ouverture • 35K vues en moyenne • 700K vues/mois

• Zero Bullshit FR : 80K • 68% • 55K • 220K

• Le Brief Patrimonial : 41K • 48% • 20K • 80K

• Helvetica FR : 40K • 35% • 14K • 57K

• Helvetica EN : 19K • 45% • 8,5K • 35K

• Puis les autres versions anglophones qui n’ont été lancées qu’à moitié :

  • Zero Bullshit : 35K abonnés

  • A Free Lunch UK : 12K

  • A Free Lunch US : 11K

Soit environ 320K abonnements pour un peu plus de 250K contacts différents.

Et avec donc une constante : chaque newsletter lancée a atteint 10K abonnés en moins de 4 mois, et aucune n’a eu un envoi avec un taux d’ouverture inférieur à 20%, la moyenne étant autour de 50%. Le tout générant plusieurs millions de lectures :

• Un peu plus de 2M pour Zero Bullshit ;

• Près de 8M pour A Free Lunch ;

• 1M pour Helvetica ;

• 560K pour Le Brief Patrimonial.

Côté finances, ma société a encaissé 153,1K€ HT, en augmentation vs. 2024 où le CA était de 119,9K€, passant à 73€ du SMIC LinkedIn. 🙃

• Environ 80K€ proviennent de la vente d’espace publicitaire dans les newsletters, dont 56K€ pour Zero Bullshit (vs. 0€ en 2024) ;

• 5,5K€, déduits des frais, proviennent des dons Buy me a coffee et Substack (vs. 3,5K€ en 2024)

Merci donc à la centaine de personnes qui ont soutenu l’activité, et également à 24 annonceurs, et plus particulièrement Cheval Blanc Patrimoine, Bienprêter et Expat Immo, qui, grâce à leur partenariat à l’année, ont permis de stabiliser l’activité. En espérant qu’ils puissent renouveler leur soutien en 2026 🥳.

Parce que comme on le dit souvent : c’était une année charnière, l’équivalent de l’album de la maturité dans la musique.

2024 a été très compliquée, secouée par une campagne de dénigrement faisant suite à plusieurs newsletters. 2025 a été plus calme, mais il aura fallu débourser un peu plus de 25K€ en frais d’avocat (ou juridiques variés), d’autant que d’autres procès et pressions sont venus s’ajouter :

• Laurent Villa m’a assigné pour diffamation, pour l’article d’avril dernier sur Tudigo (mais pas pour les deux longues newsletters de cet été, pour lesquelles je ne mets pas de lien pour ne pas faire repartir le délai de prescription) 🙃. Le procès qui devait avoir lieu en décembre n’a pas eu lieu… parce que les avocats n’ont pas trouvé la salle d’audience. L’affaire sera peut-être (ou pas) renvoyée, mais les frais sont engagés ;

• Harvest a tenté de me faire peur avec un courrier d’avocat nul ;

• Tout comme Primonial ;

• Puis, quelques mois plus tard, Novaxia.

À chaque fois, c’est du temps et des consultations d’avocat qui coûtent.

Est-ce que cela a empêché Zero Bullshit de publier ? Non. Tout ce qui devait sortir est sorti.

Est-ce que cela me fait hésiter à publier certaines infos ? Non. Mais les dossiers les plus sensibles, comme l’un à venir prochainement (coucou M6 et Arthur), sont soigneusement relus par des avocats pour limiter les risques. Ce qui a donc également un coût.

Cela dit, le coût est financier, mais aussi humain et en temps.

Parce que sortir une édition par semaine (48 numéros en 2025) prend beaucoup de temps, alors que l’essentiel de mes revenus venait jusqu’ici du conseil. J’ai donc décidé de ralentir cette activité pour migrer vers celle, moins rémunératrice, de l’édition, tout en gardant le développement d’autres newsletters moins chronophages, mais qui peuvent être intéressantes et pertinentes pour des annonceurs.

🍴 No such thing as a free lunch

Pour structurer tout ça en 2026, j’ai décidé de créer une entreprise de presse, Meelton, en référence à celui qui a popularisé l’expression qui a donné son nom à A Free Lunch.

En premier lieu pour avoir un média parfaitement différencié de mon activité de conseil, et limiter les conflits d’intérêts.

Mais également pour faire entrer d’autres personnes et notamment Mourtaza Asad-Syed, que certains connaissent comme co-fondateur de Yomoni en 2015, passé par la suite chez ODDO BHF.

Parce qu’avoir des bonnes idées c’est cool, les mettre en place c’est mieux, mais en faire une vraie entreprise, c’est un métier. Qui n’est pas vraiment le mien.

De mon côté, je reste en charge de l’édito et notamment de Zero Bullshit qui a vocation a rester gratuitement, et idéalement hebdomadaire, même si le T1 va être chargé.

Parce que, je vais pas te le faire à l’envers, si on lance cette entreprise : c’est pour gagner du pognon. Nous n’avons ni l’âge ni la possibilité d’arrêter de travailler pour s’adonner à un projet, aussi cool soit-il, bénévole.

Pour autant, notre ambition de brasser un oseille cohérent avec nos valeurs, qui sont celles largement développées dans nos newsletters, notamment ici.

C’est pourquoi, alors que je n’habite qu’une partie de l’année en France, et que Mourtaza est résident suisse (et fraichement naturalisé🥳), la société sera basée en France. Parce que c’est de là que part le projet. C’est là que sont les premiers clients.

Ce n’est pas le pays avec la meilleure fiscalité
Clairement pas celui où c’est le plus facile de créer une entreprise (coucou le Guichet Unique).
Mais c’est le choix le plus cohérent.

Peut-être qu’un jour, si les revenus à l’étranger sont conséquents, alors une filiale sera ouverte ailleurs. Mais le contexte politico-économique actuel oblige à un certain sens des responsabilités. Qui ne s’arrête d’ailleurs pas à un simple SIRET.

🌍Europe is the new tech

Évidemment, à la création, nous travaillons avec des entreprises françaises : Dougs 🇫🇷 pour la comptabilité, Qonto 🇫🇷 pour le compte. Mais, un peu comme nous le faisons à l’année avec Doctrine 🇫🇷, Pappers 🇫🇷 ou Northdata 🇩🇪 pour les recherches Zero Bullshit, c’est aussi parce que… bah c’est complètement con de prendre un cabinet américain pour ouvrir une boîte en France.

Mais plus largement, Meelton s’inscrit, comme la France, en Europe.

Et par conviction, parce que je pense que nous devons défendre notre tech face à ce qui est peut-être temporairement une attaque frontale des US, et par précaution, parce qu’il n’est pas impossible qu’un jour les US nous ferment les portes de leurs services, nous avons décidé de travailler avec des entreprises françaises et européennes.

• OVH 🇫🇷 pour les noms de domaine et les e-mails, qui va récupérer ceux qui étaient (ou sont encore) chez NameCheap 🇺🇸 ;

• Hetzner 🇩🇪 pour le serveur du SaaS ;

• O2Switch 🇫🇷 pour le serveur des sites ;

• Brevo 🇫🇷 pour l’envoi des e-mails, à la place de Beehive 🇺🇸 (qui a été une catastrophe) et Substack 🇺🇸 ;

• Cloudflare 🇺🇸, implémenté à la hâte pour le lancement, parce qu’il est pratique et gratuit pour l’usage, a été remplacé par Bunny 🇸🇮.

Est-ce que c’était les moins chers ? Pas toujours, mais la différence n’est pas notable. À l’exception de Substack, qui envoyait les e-mails gratuitement, alors que Brevo facture près de 1,5K€ par mois pour toutes les newsletters (près de 4M d’e-mails envoyés par mois).

Mais il reste du boulot.

• Une partie des requêtes du SaaS part encore chez OpenAI 🇺🇸 et Anthropic 🇺🇸 : l’implémentation de Mistral AI 🇫🇷 doit être étudiée, mais les résultats sur les requêtes créatives ne sont pas à la hauteur ;

• Une partie des développements est encore faite avec Claude 🇺🇸 ;

• Google Analytics 🇺🇸, utilisé pour les stats, devra être remplacé par une solution auto-hébergée (Matomo 🇫🇷) ou pas trop chère (Plausible 🇪🇪, Pirsch 🇩🇪).

En revanche, il semble plus compliqué de trouver des alternatives à :

• ImprovMX 🇺🇸 pour gérer toutes les redirections d’e-mails ;

• Paved 🇺🇸, qui nous aide sur la commercialisation des espaces publicitaires non francophones ;

• Uriports 🇺🇸, qui vérifie l’état des domaines et la délivrabilité des e-mails.

Et une flopée d’autres petits outils du quotidien, dont Google Drive 🇺🇸 ou Notion 🇺🇸.

Parfois, la résistance est surtout psychologique, face à un usage que l’on connaît depuis 10 ou 20 ans.

🎪And now ladies and gentlemans

On ne va pas vous faire le bullshit du marché qui pèse XG$ et pour lequel, si on arrive « à prendre ne serait-ce que X% », on sera une téracorne. En vrai : balec.

L’ambition initiale, c’était d’arriver à financer Zero Bullshit (et son auteur 🫥) et de le laisser gratuit. Depuis, la quête secondaire est devenue l’histoire principale : fournir de l’information intéressante et pertinente à ceux qui en ont envie, en dehors du bullshit ambiant, avec un ton qui ne sent pas la naphtaline.

Parce que la réalité, c’est que l’information est diffusée à profusion, mais que, paradoxalement, c’est de plus en plus difficile de la trouver, compréhensible et adaptée.

Dans le même temps, on nous parle de guerre de l’attention. Les vidéos sont de plus en plus courtes. Les posts doivent être de plus en plus succincts. Parce que les gens auraient de moins en moins de temps.

Zero Bullshit est la preuve inverse.

Ici, plus de 100K personnes reçoivent des newsletters interminables, lues en moyenne 50K fois par semaine, sur des sujets complexes, précis et pas toujours très accessibles.

Le monde entier n’est pas un amas de personnes avinées aux réseaux sociaux, qui sont d’ailleurs de plus en plus compliqués à aborder pour les marques.

Parce qu’après 15 ans et des centaines de milliards dépensés en marque, les entreprises arrivent toutes au même constat : le travail fait sur le social media est éphémère. Nike n’active plus ses 37M de fans sur Facebook que 3 ou 4 fois par an. Les followers glanés sur X sont quasi tous abandonnés. Et que dire de LinkedIn, envahi par les ghostwriters et les posts IA, faisant s’effondrer le reach.

De ces investissements, il ne subsistera rien.

Voilà pourquoi on a conçu Meelton comme ça :

• Meelton Édition, ce sont des newsletters à destination de niches, majoritairement B2B, apportant une information condensée et pertinente. Aujourd’hui A Free Lunch ou Le Brief Patrimonial, demain pour les expatriés, les comptables, les CFO, les agents immobiliers ou les professionnels du bâtiment ;

• Meelton Publicité, c’est une régie permettant aux annonceurs de parler à des professionnels sur des verticales extrêmement précises, ou à des profils recherchés.

  • À partir de 400€.

• Meelton Production, c’est une agence permettant aux marques de créer des newsletters éditoriales vraiment lues par leurs clients, mais surtout leurs prospects, en s’appuyant sur l’expertise de Meelton Édition. Parce que personne n’a envie de lire des pubs. Mais tout le monde s’informe. Alors créons ensemble votre média.

  • À partir de 3K€ par mois, création, édition, envoi et leads (garantis) inclus.

• Meelton Creator, qui ouvrira au S2 2026, permettra à d’autres newsletters ou à d’autres créateurs de contenus écrits d’utiliser les outils développés pour nos newsletters : régie publicitaire, dons et abonnements, envoi et délivrabilité, site web, acquisition, optimisation, etc.

Même si, en vrai, tout ça n’est qu’une même boîte et une même équipe. C’est juste pour que tu comprennes.

Tu es intéressé ? Alors on (moi) a carrément des offres uniquement pour les abonnés Zero Bullshit (on vérifie, hein, ne t’inscris pas en scred juste pour pécho ta réduc) :

• Pour la publicité : -20% sur les tarifs des newsletters sur tout le T1 2025 pour toute souscription avant le 15 janvier ;

• Pour la production de newsletters : -20% sur l’offre de 6 mois qui consiste en la création et la conception (ou reprise) de ta newsletter B2B et son envoi hebdomadaire pendant 6 mois, soit, dans la plupart des cas, 3K€2 HT x 6 mois + 1 mois de setup = 21K€ HT = 16,8K€.

  À ce prix-là, tu ne t’occupes de rien et on s’occupe de tout, chaque semaine, pendant 6 mois.

Il clique, il clique, il y est

Je ne te fais pas le couplet de pourquoi éditer un média, évidemment sponsorisé par ta marque, est plus pertinent qu’une newsletter publicitaire que personne ne lit : si tu en es là, tu le fais.

Et si tu t’en balec parce que t’aimes juste lire, tu peux toujours :

• T’abonner gratos ;

• Payer un abonnement ici ou filer un don ;

• Partager à des gens ;

• Acheter mon bouquin certifié 0% conforme AMF ;

• T’en foutre.

En attendant le traditionnel bilan de fin d’année (garanti 0% bullshit, et avec quelques annonces), voici de quoi occuper vos soirées aux coins du fin en attendant que l’année se termine.

Parce qu’au programme du jour, et en attendant de futures analyses et enquêtes, je vous propose une nouvelle extraite de mon recueil de produits financiers Valeur Absolue, que vous offre gratos pour Noël, ou pour toute autre raison, d’ailleurs.

Vendu à ce jour à 25 exemplaires (c’est dire la rareté du cadeau), il est toujours dispo à la vente en format papier ou liseuse, mais je te le file en PDF à la fin de cette newsletter si t’es une pince, pauvre ou juste que t’avais la flemme.

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

Je découvre

⚠️ Avertissement : le placement en SCPI expose à un risque de perte de capital et un risque de liquidité.

Merci à Louve de soutenir Zero Bullshit.
Vous pouvez visiter le site de Louve pour soutenir la newsletter.
Ou vous aussi communiquer auprès des 555’000 abonnés de mes newsletters.

Soutenir via un don

Acheter mon bouquin

Suivre Zero Bullshit sur LinkedIn

Vous pouvez aussi tout simplement répondre à cet e-mail pour communiquer des informations. La confidentialité absolue est données à toutes les infos.

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• Alec Henry / Amin Achour / Munir Haouari / David Jobard / Metavatars / Entrepreneurs.com

• Novaxia (dont les reportings des fonds, et tout ce qu’on peut trouver)

• H20 / Bruno Crastes / Lars Windhorst

• BioCBon / Marne&Finance

• David Laroche / Paradox

• UMIAMI / SWAP

• Réalités

ANNONCE : Zero Bullshit s’ouvre désormais à d’autres journalistes. Si t’as une enquête en cours, terminée, ou que tu souhaites t’investir, tu peux proposer tes services ou ton histoire.
Prestation évidemment rémunérée.
Il s’agit UNIQUEMENT d’enquêtes et d’investigations, pas de chroniques, d’articles, d’opinions, d’interviews etc.

Taux d’occupation

Optimisation d’espace Optimisation Spatiale – Gestion d’Occupation
Contrat de location à ajustement automatique
Pack Évolution d’Habitat – Maximisation Surface/Coût

J’ai toujours payé mon loyer avec quelques jours de retard. Pas par négligence, par inertie. Cinq jours, parfois sept. Jamais plus. Un retard prévisible, presque ritualisé comme ces petites habitudes qui définissent une existence sans éclat.

Ce mardi soir, en poussant ma porte, une sensation étrange me traverse. Quelque chose dans l’air, dans la géométrie même de l’entrée. L’espace semble imperceptiblement différent, comme ces photos retouchées où l’on sent une anomalie sans pouvoir la nommer.

Mes affaires sont exactement à leur place. Livres, ordinateur, tasse de café à moitié vide. Pourtant, le couloir paraît plus étroit. Comme si les murs s’étaient rapprochés de quelques centimètres pendant mon absence, aussi discrets que des prédateurs patients.

Je frôle le mur du bout des doigts. La texture est identique, cette peinture mate légèrement granuleuse que j’ai toujours connue, mais sa position a changé. J’en suis certain.

Mon téléphone vibre, illuminant la pénombre d’une lueur bleuâtre.

Cher locataire #7834J, Suite à l’analyse de votre profil de paiement, votre contrat a été optimisé. Vous avez été transféré vers un espace adapté à vos capacités financières (Catégorie B-17, réduction de 3,7%). GestiHabitat - Des espaces qui évoluent avec vous.

Je relis trois fois. Transféré ? L’adresse sur la porte est pourtant identique : 17 rue Denfert, 5ème étage, appartement 58.

J’appelle GestiHabitat. Mes doigts tremblent sur l’écran.

« Bienvenue chez GestiHabitat. Veuillez indiquer votre numéro de locataire. »

« 7834J. Je viens de recevoir un message concernant un transfert, mais je n’ai jamais déménagé. »

« Votre dossier indique qu’un ajustement spatial a été effectué sur votre contrat. Votre espace a été recalibré selon les termes de votre bail variable. »

« Mon quoi ? »

« Il s’agit de l’article 7, alinéa C de votre contrat : “Le bailleur se réserve le droit d’ajuster la superficie locative en fonction des paramètres de solvabilité du locataire.” »

Je retrouve mon bail dans un tiroir. Le paragraphe existe bien, noyé dans un océan de jargon juridique que je n’ai jamais pris la peine de décrypter.

« Et si je conteste ? »

« Résiliation anticipée avec préavis de 48 heures et pénalité de trois mois de loyer. »

Trois mois de loyer. Impossible vu mes finances.

« Je veux parler à un responsable humain. »

« Votre niveau de contrat ne permet pas l’accès à un service personnalisé. »

La voix est douce, presque compatissante, mais son message est implacable. Je n’existe pas suffisamment pour mériter une conversation humaine.

« Comment récupérer mon espace d’origine ? »

« Pour récupérer votre espace d’origine, vous devez améliorer votre profil de ponctualité sur trois échéances et souscrire à notre option Premium à 55€ mensuels. »

Je raccroche. Cinquante-cinq euros supplémentaires pour retrouver des mètres carrés qui m’appartenaient déjà.

Le sommeil tarde à venir. Quand il arrive enfin, je rêve que les murs se rapprochent lentement, millimètre par millimètre. Au réveil, mon lit semble plus étroit. Illusion ou réalité ?

Je programme un virement permanent pour mon loyer, cinq jours avant l’échéance. Plus de retard. Plus d’excuse pour cette optimisation perverse.

Mon carnet de mesures reste ouvert sur la table. Les chiffres se contredisent d’une page à l’autre.

En rentrant un soir, je m’arrête net : l’appartement d’en face portait 57B. Aujourd’hui : 57C.

J’ouvre ma boîte mail. Un relevé de charges de copropriété, daté de trois mois, liste encore « Appartement 57B ». Aujourd’hui, ce numéro n’existe plus. Effacé. Remplacé. Comme s’il n’avait jamais été là.

Je pose ma main sur le mur lisse où la porte devrait être. Mon téléphone vibre aussitôt :

Mise à jour cognitive en cours. GestiHabitat ajuste votre perception résidentielle pour une expérience plus fluide.

Un bandeau contextuel s’affiche :

Info résidence — Restructuration en cours : meilleure utilisation de l’espace.

Un voisin passe, sac-poubelle à la main. Il suit mon regard.

« Le 57B ? C’est 57C maintenant. »

« Depuis quand ? »

« Je ne sais pas. Les numéros glissent. »

Il lève les yeux vers la caméra, puis s’éloigne, les épaules rentrées.

Les mots tournent dans ma tête. Mise à jour cognitive. Ajustement de perception. Comme si mon cerveau devait se recalibrer sur une nouvelle réalité qui change plus vite que ma capacité à la comprendre.

Le lendemain, le 57C a disparu à son tour. Le mur est lisse, sans aucune trace. Je passe ma main sur l’espace où se trouvait le chambranle. Rien. Comme si l’appartement n’avait jamais existé.

Dans le carnet : 57B barré, 57C barré, 57— (vide).

Des bruits sourds la nuit, comme des murs qu’on déplace. Des cliquetis mécaniques dans les conduites. Les lumières du couloir qui vacillent parfois, et quand elles se rallument, quelque chose a changé. Le plafond plus bas ? Les murs plus proches ? Mon corps s’adapte déjà, mes épaules se courbent en passant les portes.

J’ai d’abord essayé de résister. Repoussé les meubles pour maintenir l’agencement initial. Mais chaque matin, quelque chose avait bougé. Un centimètre ici, deux là. Mon carnet de mesures devient illisible, les chiffres se chevauchent, se contredisent. Alors j’ai commencé à céder. Déplacer un meuble, jeter un objet devenu encombrant. Comme on ajuste sa position sur un siège inconfortable.

Mon corps aussi commence à changer. Je m’assois différemment, plus droit, coudes serrés contre les flancs. Mon corps réduit déjà sa surface. L’écran s’allume comme pour valider le geste :

Cher locataire #7834J, votre score d’efficience spatiale atteint 72/100. Continuez vos efforts pour accéder au statut Résidentiel Optimisé.

Le chiffre reste, cicatrice lumineuse sur le noir.

Les jours se dissolvent les uns dans les autres. Octobre, novembre, les murs bougent plus vite que les saisons.

Le salaire n’est pas passé. Dans ma boîte mail, un message de l’entreprise : « En raison d’un ajustement comptable, le paiement des salaires sera exceptionnellement différé de quelques jours. »

Un ajustement. Ce mot contamine même la comptabilité de l’entreprise.

Le retard crée une réaction en chaîne. Prélèvements automatiques rejetés. Découvert atteint. Les notifications s’accumulent sur mon écran, chaque refus bancaire déclenche une pénalité.

L’électricité sera coupée demain si je ne paie pas. Le loyer peut attendre : ils envoient d’abord des relances. Le contrat, lui, ne relance pas : au-delà de T+10 jours, l’ajustement est automatique.

Je paie l’électricité. Le loyer attendra. Dix jours de retard, comme avant.

Mais cette fois, le changement est brutal. Je le sens avant même d’ouvrir ma porte. La clé résiste dans la serrure, comme si l’ouverture s’était rétrécie.

À l’intérieur, l’appartement a muté. Mon canapé semble disproportionné dans l’espace réduit. La table à manger a disparu, remplacée par un plateau métallique qui sort du mur. L’agencement entier a été reconfiguré pendant mon absence.

Je touche les murs. Ils sont légèrement tièdes, comme fraîchement installés par des mécanismes invisibles.

Cher locataire #7834J, Ajustement de votre espace habitatif (Catégorie C-12, réduction de 8,2%). L’optimisation spatiale permet une réduction significative de votre empreinte carbone.

Cette fois, ce n’est plus une simple réduction. C’est une restructuration complète. Le salon et la salle à manger ont fusionné en un espace hybride. La cuisine est réduite à un comptoir étroit où deux assiettes ne peuvent plus tenir côte à côte. Dans la salle de bain : toilettes intégrées à la douche, séparées par une seule paroi de verre.

Je sors mon mètre ruban, pris d’un besoin obsessionnel de quantifier l’absurde. Je mesure chaque mur, note les dimensions sur un carnet. Le lendemain, je recommence. Les chiffres ne correspondent plus. Le salon a perdu trois centimètres supplémentaires pendant la nuit.

Les semaines suivantes, ma perception du réel commence à vaciller. Un matin, mon reflet dans le miroir me surprend. Ce visage émacié, ces yeux enfoncés, est-ce vraiment moi ? Dans un tiroir, je trouve une photo. Moi, souriant, dans ce qui semble être un appartement spacieux et lumineux. Aucun souvenir de ce lieu. Ni de ce sourire.

Sur le frigo, des notes que je ne me rappelle pas avoir écrites. Pourtant, c’est mon écriture : « N’oublie pas : tu avais un balcon avant. » « Ils effacent tes souvenirs avec l’espace. » « Ta vie avant GestiHabitat : »

La liste est vide.

Mon identité même s’érode. Lors d’un appel professionnel, je me présente : « Unité 7834J à l’appareil. » Un silence. Je me reprends, confus. Ma collègue ne relève pas. Peut-être est-ce devenu normal.

Le temps perd sa consistance. Les notifications arrivent à des intervalles que je ne parviens plus à mesurer. Mon téléphone indique mercredi. Quel mercredi ? De quel mois ?

Par curiosité morbide, je consulte les annonces immobilières. Le marché a explosé. Les loyers ont augmenté de 40% pour des espaces « non optimisés ». Les garanties exigées (CDI de cinq ans minimum, revenus quintuplés, trois cautions solidaires) me sont inaccessibles. Je suis prisonnier.

Un son dans le couloir me fait sursauter. L’ascenseur.

Quand j’entre, une femme me fixe. Son regard vide mais insistant.

« On se connaît, non ? »

Elle penche la tête. « Appartement 54. Avant. Tu venais pour les apéros du jeudi. »

Sa voix est monocorde, comme récitant une leçon apprise.

« Je suis maintenant à l’Unité Locative C-12/3, le programme d’optimisation sociale. »

Elle sort son téléphone, me montre une photo. Deux silhouettes floues dans un salon que je ne reconnais pas. Est-ce nous ? Je ne sais plus.

« On parlait de tout. De rien. La compression mnésique efface les liens non-essentiels. »

L’ascenseur s’ouvre.

Sur son écran, une notification apparaît :

Forfait Mémoire Premium. 59,90€/mois. Réactivation partielle des souvenirs sociaux.

Elle sort. Le vide qu’elle laisse est plus grand que sa présence.

L’adaptation s’installe dans mes gestes. D’abord imperceptible, puis systématique.

Je vends le fauteuil, trop large pour le nouvel espace. Puis la bibliothèque, les livres prennent trop de place. La table basse devient encombrante. Le miroir, superflu. Je garde l’essentiel, puis redéfinis l’essentiel, puis le redéfinis encore. Chaque objet abandonné emporte un fragment de qui j’étais.

Mon corps aussi s’optimise. Je calcule mes gestes pour minimiser la « dépense spatiale ». Respiration courte, économe en oxygène. Posture recroquevillée qui épouse les angles. Je dors en position fœtale, genoux contre la poitrine. Mes déplacements suivent des trajectoires millimétrées.

Les draps ne se froissent plus que d’un côté du lit. J’occupe moins d’un tiers du matelas. Optimisation inconsciente.

Même les objets semblent muter. Mon ordinateur portable pèse plus lourd, comme si sa densité compensait la réduction spatiale. Ma tasse de café contient moins de liquide bien que remplie à ras bord. Les lois physiques se plient aux impératifs de compression.

Sur l’écran mural, un « Tableau de bord du bien-être locatif » s’affiche sans que je l’aie demandé. Graphiques colorés : ma « performance spatiale », mon « indice d’adaptation résidentielle », mon « potentiel de compression ».

Une nouvelle section apparaît :

Suggestions comportementales pour maximisation locative
• Réduire le temps de douche de 4,3 à 3,2 minutes
• Limiter les mouvements inutiles entre 20h et 6h
• Adopter la position de sommeil repliée
• Consommer les repas en position verticale

En bas, un avertissement.

L’acceptation de 83% des suggestions est associée à une réduction de 12% du risque d’ajustement spatial forcé.

Je ne suis plus un habitant. Je suis une variable dans leur équation d’optimisation.

Un soir de fatigue extrême, je m’effondre sur le canapé-lit sans me déshabiller. Le sommeil m’engloutit instantanément.

Le réveil est brutal. Obscurité totale. L’air a changé, plus dense, avec une odeur métallique d’hôpital.

Mes mains tâtonnent.

Un interrupteur inconnu.

J’appuie. La lumière accroche une pièce recalibrée.

Le canapé-lit est devenu un matelas pliant logé dans une alcôve. La cuisine : un évier miniature et une plaque unique. La fenêtre, remplacée par un écran qui simule l’extérieur.

Je touche l’écran. Un menu apparaît.

Sélectionnez votre vue : Urbaine / Forestière / Océanique / Montagne.

Un simulacre. Ma dernière connexion au monde réel, remplacée par une image. Sans que j’aie le temps de refuser de choisir, une autre notification apparaît.

Félicitations, locataire #7834J ! Promotion vers notre gamme d’habitats ultra-efficaces (Catégorie D-8, ajustement de 14,3%). Votre engagement vers une empreinte minimale est exemplaire.

Je n’avais même pas eu de retard cette fois. L’algorithme anticipe, optimise préventivement.

Sur l’écran mural, un graphique non sollicité arrive soudainement. Valorisation 7834J. La courbe monte. En caractères minuscules :

Fractionnabilité augmentée de 32%.

Je comprends.

Mon espace n’est plus un lieu de vie.

C’est un produit. À maximiser.

Dans le couloir, la porte du 58E s’entrouvre. Un homme en costume froissé apparaît. Ses yeux sont vides.

« Valeur. Surface. Rendement. »

Sa voix est mécanique. Il trace des lignes invisibles dans l’air.

« On signe tous. »

Il disparaît au fond du couloir avant que je puisse répondre.

Mû par un instinct de survie, je descends aux sous-sols. Les escaliers semblent se rétrécir à chaque palier. Section G. Couloirs de maintenance, tuyaux apparents, néons clignotants.

Derrière le panneau électrique E-7, dissimulé par des câbles : un passage étroit. Je m’y glisse.

Un carnet abandonné. Couverture GestiHabitat. Pages arrachées, sauf quelques-unes :

ULS-7834J-B → Tradé Valeur / Surface = Rendement Fractionnabilité : 3 unités F-0

Des croquis : silhouette humaine → rectangle → ligne → point.

Dernière page, un badge collé : A. Morel – Optimisation Spatiale

ULS. Unité Locative Spéculative. Mon contrat est un produit financier.

Le carnet tremble dans mes mains. Sur mon écran :

Locataire #7834J, Accès non autorisé détecté. Communication inter-résidents disponible via ConnexionPlus (19,90€/mois).

Le lendemain, mon écran mural diffuse une publicité. Le visage est familier.

Découvrez l’innovation résidentielle avec Antoine Morel, expert en solutions locatives.

Il se tient dans un espace minuscule, souriant.

Grâce aux ULS – Unités Locatives Spéculatives – chaque mètre carré devient un potentiel de rendement. Optimisez votre investissement avec nos forfaits Premium à partir de 29,90€/mois.

Derrière lui, des graphiques boursiers. ULS-7834J-B. ULS-7834J-C. Mon existence, déclinée en produits dérivés.

Dans un dernier réflexe de résistance, j’envoie des messages. Commission d’hygiène. Journalistes. Mairie. « Pratiques illégales GestiHabitat. Réduction forcée espace vital. » Photos, mesures, preuves.

La réponse est immédiate.

Demande d’optimisation volontaire enregistrée. Merci pour votre engagement proactif.

Mes appels à l’aide sont devenus des demandes d’ajustement. Le système digère sa propre contestation.

Le transfert final arrive sans prévenir, pendant mon sommeil.

Réveil dans la désorientation totale. Bouche sèche, membres engourdis. Ce n’est plus mon appartement.

Une cellule. Quatre mètres carrés maximum. Matelas intégré au mur, escamotable. Douche-toilettes-lavabo en un seul bloc. Pas de fenêtre. Pas même de simulateur.

J’ai dormi combien de temps ? Une nuit ? Trois jours ? Mon corps ne sait plus.

Un écran encastré affiche l’essentiel.

Température : 22°C Humidité : 47% Prochain ajustement : 28 jours.

Un bruit sec s’échappe de ma gorge. Que reste-t-il à comprimer ?

L’air sent le neuf chimique. Murs blancs aveuglants. Sol tiède, chauffage intégré ou compression thermique ?

Transfert habitat transitoire complété. Efficience maximale atteinte.

Mon lit : un tiroir. Ma table : vingt centimètres pliables. Mon existence : une fonction à optimiser.

Objectif empreinte volumétrique : -5,3%

Mes épaules se rentrent automatiquement.

Mode Ultra-Efficiency disponible. Nuit verticale. Réduction loyer : 2,4%

Mon doigt valide sans que mon cerveau intervienne.

Le loyer n’a baissé que de 12% pour 80% d’espace en moins.

Ma main frappe le mur. Le son meurt instantanément. Isolation parfaite.

Appel urgence indisponible. Support premium : 9,90€/jour.

Je m’affaisse sur le matelas.

Émotions négatives détectées. Stabilisation Émotionnelle : 7,50€/jour.

Le désespoir : variable monétisable.

Nouveau graphique.

Rendement comparé ULS.

En bas.

Fractionnement prévu : 3 unités F-0.

J’ai signé ma disparition. Mon corps dort déjà recroquevillé. L’adaptation est complète.

Dans le carnet, une dernière notation : Cellule F-0 — 4m².

Mur. Blanc. Parfait. Sans mémoire.

Convertir souvenirs spatiaux en crédit cloud ?

Mes doigts restent suspendus.

Je n’ai plus rien à sauvegarder.

Pas même moi.

🎁Cadeau Bonux

Valeur Absolue

1.9MB ∙ PDF file

Download

Download

Après des mois d’attente, et près de 18 mois de contrôle, la deuxième sanction de Novaxia est finalement tombée :

• 400K€ pour Novaxia ;

• 100K€ pour Joachim Azan, qui n’a pas été jugé dirigeant de fait.

Interrogés plusieurs CGP et patrons de société gestion se disent surpris de la mollesse des sanctions. Surtout maintenant que les performances de Novaxia deviennent publiques et que les pertes sont abyssales sur certains véhicules, alors des jolies erreurs dont on reparlera dans une prochaine newsletter.

Au point que selon des documents que j’ai pu consulter, au moins deux plaintes1 ont été déposées à l’encontre de Novaxia, dont une pour “information trompeuse relative aux honoraires de gestion” ou encore “rétention d’informations essentielles”.

Mais cette semaine, c’est Zero Bullshit qui passe au tribunal, assigné pour diffamation par Laurent Villa, pour une newsletter sur Tudigo, publiée au printemps dernier.

Deux sujets immo qui n’ont rien à voir avec le sujet de la semaine, lui aussi immobilier.

Bonne lecture !

Publicité
Les annonceurs ne sont jamais informés avant publication du contenu de la newsletter, et bookent un créneau à l’avance. Ils ne bénéficient à aucun moment d’un droit de regard sur l’éditorial.

• aircap.tech est une solution tech basée sur les données bancaires qui permet aux prêteurs de s’assurer de la traçabilité des fonds prêtés, de leurs utilisations, du respect des engagements de l’emprunteur ou du suivi du business plan.

• aircap.agency est notre filiale dédiée à la représentation de la masse des obligataires et au suivi des opérations immobilières, augmentée de nos outils tech.

Merci à Aircap de soutenir Zero Bullshit.
Ou vous aussi communiquer auprès des 506K abonnés de mes newsletters.

Soutenir via un don

Acheter mon bouquin

Suivre Zero Bullshit sur LinkedIn

Vous pouvez aussi tout simplement répondre à cet e-mail pour communiquer des informations. La confidentialité absolue est données à toutes les infos.

Actuellement je recherche notamment des infos sur :

• Alec Henry / Amin Achour / Munir Haouari / David Jobard / Metavatars / Entrepreneurs.com

• Novaxia (dont les reportings des fonds, et tout ce qu’on peut trouver)

• H20 / Bruno Crastes / Lars Windhorst

• BioCBon / Marne&Finance

• David Laroche / Paradox

• UMIAMI / SWAP

• Réalités

ANNONCE : Zero Bullshit s’ouvre désormais à d’autres journalistes. Si t’as une enquête en cours, terminée, ou que tu souhaites t’investir, tu peux proposer tes services ou ton histoire.
Prestation évidemment rémunérée.
Il s’agit UNIQUEMENT d’enquêtes et d’investigations, pas de chroniques, d’articles, d’opinions, d’interviews etc.

🌙Un beau jour, ou peut être une nuit

C’est une nuit comme Londres en compte des milliers. Tiède, tranquille, sans histoire. Le 13 juin s’achève, le 14 commence, et personne ne fait la différence. Dans les rues de North Kensington, les réverbères éclairent des trottoirs vides. Les fenêtres sont éteintes. Derrière les murs de la Grenfell Tower, 24 étages de béton plantés là depuis 1974, des gens dorment. Des enfants, des vieux, des familles entassées dans des deux-pièces, des locataires qui se lèveront à l’aube pour aller travailler. Rien ne distingue cette nuit des autres. Rien, sauf ce qui va suivre.

À 00h54, Behailu Kebede appelle les pompiers. Dans sa cuisine, au quatrième étage, son réfrigérateur Hotpoint brûle. Un modèle FF175B, fabriqué entre 2006 et 2009, vendu à quelque 64’000 exemplaires. Un frigo comme des millions d’autres. Kebede a été réveillé par son détecteur de fumée. Il a ouvert la porte de la cuisine, vu la fumée sortir de l’appareil, et fait exactement ce qu’on lui avait appris : alerter ses voisins, frapper aux portes, appeler le 999. Il quitte l’immeuble sans son portefeuille, sans ses clés. Il ne sait pas encore qu’il ne remontera jamais chez lui.

Les premiers camions arrivent à 00h59, cinq minutes après l’appel. Les pompiers entrent dans l’appartement 16 à 01h07, fouillent les chambres, cherchent des victimes. Ce n’est qu’à 01h14 qu’ils ouvrent la porte de la cuisine. Rideau de flammes. Mais le problème n’est déjà plus là. Le feu a quitté la pièce, il est sorti par la fenêtre. Et dehors, il a trouvé quelque chose.

Des panneaux : du métal en surface, du plastique à l’intérieur. Le feu ne sait pas que ça s’appelle du polyéthylène, que c’est hautement inflammable, que ça a été posé un an plus tôt pour « améliorer » la tour. Le feu ne sait rien. Il monte.

À 01h21, il atteint le onzième étage. À 01h30, le sommet. Vingt étages en 36 minutes.

Ça n’aurait pas dû se passer comme ça. La tour de 1974 était construite pour contenir un incendie. Chaque appartement formait un compartiment coupe-feu : un feu chez vous restait chez vous, les pompiers intervenaient, les voisins dormaient. Ce principe fonctionnait, à une condition : que le feu ne puisse pas contourner les murs par l’extérieur. Les panneaux posés en 2016 ont changé ça. Ils ont donné au feu une route verticale. Il l’a prise.

À 02h00, plusieurs étages brûlent en même temps. À l’intérieur, des gens dorment encore, d’autres appellent le 999. On leur dit de rester chez eux, c’est la consigne. On y reviendra. À 03h30, la tour entière est embrasée. Le feu ne sera maîtrisé que le lendemain. 72 personnes sont mortes cette nuit-là, d’un enfant à naître à une femme de 84 ans. Des familles entières. Des voisins qui se connaissaient depuis des décennies.

Dehors, les voisins regardent. Ceux des maisons à 8M£, à deux kilomètres au sud. Ceux qui n’avaient jamais vu cette tour, ou qui faisaient semblant. Parce que la Grenfell Tower se trouve dans le Royal Borough of Kensington and Chelsea (RBKC), le borough le plus riche de Londres. Mais elle est surtout à North Kensington, dans le ward de Notting Dale, parmi les 10% les plus défavorisés d’Angleterre. Dix-huit ans d’espérance de vie en moins que les quartiers sud. Même borough, autre monde. Au XIXe siècle, on élevait des porcs ici, dans la boue. W.H. Wills, dans Household Words, la revue de Dickens, décrivait l’endroit comme un « foyer de peste ». On a rasé les taudis, on a construit des tours. La misère a changé de forme, pas d’adresse.

💥Keep calm and restez chez vous

Cette nuit-là, le feu ne tue pas seul. Une règle censée protéger devient une consigne mortelle.

À 01h09, le feu sort de l’appartement 16 et commence à grimper la façade. Les appels au 999 arrivent. Des résidents signalent de la fumée, des flammes visibles par leurs fenêtres. Les opérateurs leur répondent de rester chez eux, de fermer les portes, d’attendre les secours.

À 01h27, le feu atteint le sommet de la tour. À 01h31, il commence à gagner la face nord. Dès 01h33, les pompiers reçoivent des appels de résidents qui signalent être piégés. À 01h42, le London Ambulance Service déclare un Significant Incident. Les opérateurs continuent de répéter la même consigne. Restez chez vous. Fermez les portes. Attendez les secours.

La consigne s’appelle le Stay Put. C’est une doctrine officielle, inscrite dans les guidelines nationales britanniques, appliquée dans tout le Royaume-Uni depuis des décennies. Le principe : dans un immeuble compartimenté, un feu reste contenu dans l’appartement où il se déclare. Les murs tiennent. Les portes coupe-feu résistent 30 à 60 minutes. Le temps que les pompiers interviennent, vous êtes plus en sécurité chez vous que dans un escalier saturé de fumée et de gens paniqués. C’est rationnel. C’est prouvé. C’est validé par l’État. Les opérateurs qui donnent cette consigne ne prennent pas une mauvaise décision. Ils appliquent la seule règle qu’on leur a apprise. Ils n’ont aucune information qui leur dirait de faire autrement.

Sauf que le feu, lui, ne suit pas la règle. Il ne reste pas contenu. Il monte. Il se propage. Il contourne. Et pendant qu’il avance, la doctrine, elle, ne bouge pas. Il n’existe pas de plan B. Pas de doctrine alternative prête à être activée. Pas de scénario prévu pour un feu qui se comporterait différemment. Pas de formation des opérateurs à autre chose que le Stay Put. Barbara Lane, ingénieur sécurité incendie chez Arup, auditionné lors de la future enquête le souligne : au Royaume-Uni, aucune obligation légale n’impose un système automatique de détection et d’alarme dans tous les immeubles de grande hauteur. À Grenfell, il n’y avait pas de panneau de contrôle incendie permettant de communiquer une évacuation. Même si la stratégie change, la tour ne permet pas de l’annoncer. Le Stay Put est la seule règle disponible. Quand elle ne fonctionne pas, le système est nu.

Plusieurs éléments indiquent que le Stay Put avait cessé d’être protecteur bien avant sa révocation formelle. Ce que Lane décrit dans un rapport officiel : dès 01h20, les lobbies sont envahis de fumée noire. À 01h40, l’escalier est enfumé. Autour du 10e étage, les témoignages parlent d’une chaleur « bouillante ». Mais sur le moment, personne n’a de vision globale. Les opérateurs ne voient pas le feu. Certains disent encore aux résidents que l’incendie est confiné au 4e étage alors qu’il a déjà atteint le sommet. Les pompiers sur place luttent contre un incendie qui dépasse tout ce qu’ils ont connu. Les commandants se relaient. L’information circule mal. Et la règle continue de s’appliquer, parce qu’il n’y en a pas d’autre.

L’ordre d’évacuation générale n’est donné qu’à 02h47. Presque deux heures après le début. La révocation est progressive : la control room commence à changer de consigne vers 02h35, puis Andy Roe, Assistant Commissioner de la London Fire Brigade, officialise la décision. Il considère la doctrine comme « absolument insoutenable » à ce stade. Il donne un ordre inverse parce qu’il estime qu’aucun appartement au-dessus du 4e étage ne peut plus être considéré comme survivable. C’est le mot qu’il emploie. Survivable. Comme si on parlait d’un crash d’avion, pas d’un immeuble d’habitation.

À 01h31, 110 personnes sur 297 présentes dans la tour avaient réussi à sortir. À 01h50, elles étaient 168. Beaucoup en ignorant les consignes. Parce qu’on ne change pas en quelques minutes une consigne assenée pendant des décennies.

D’autant que le Stay Put avait fonctionné pendant des décennies. Cette nuit-là, il ne fonctionne plus. Cette règle n’a pas été conçue pour ce bâtiment tel qu’il était devenu.

Plan d’intervention des pompiers

🏢My Last Renov’

La doctrine Stay Put repose donc sur un principe : le feu reste contenu dans l’appartement où il démarre. C’est vrai pour un immeuble construit en 1974, avec des murs en béton et une façade inerte. Ce n’est plus vrai pour un immeuble dont la façade a été modifiée. Dont Grenfell Tower.

En 2012, le RBKC a un problème de 67 mètres de haut. La tour est visible depuis les zones de conservation d’Avondale et de Ladbroke. Elle est grise, massive, et elle détonne. Dans les documents de planification, on peut lire que les travaux permettront d’« améliorer son apparence, notamment vue depuis les zones environnantes ». Une membre du conseil, Jane Trethewey, écrit qu’il s’agit d’empêcher Grenfell de « ressembler à un cousin pauvre » à côté de la nouvelle école qu’on construit juste à côté. On va donc habiller la tour. Reste à savoir combien ça coûte.

E-mail de Jane Trethewey

Le budget initial tourne autour de 10M£. La première entreprise contactée, Leadbitter, revient avec un devis à plus de 11M£. Trop cher. On relance un appel d’offres. En mars 2014, c’est finalement Rydon qui remporte le contrat avec une offre à 9,2M£. Sauf que le budget réel, celui que KCTMO, l’organisme de gestion du parc, est prêt à dépenser, c’est 8,4M£. Il manque 800K£. Il va falloir les trouver quelque part. Avant même l’attribution officielle du contrat, des responsables de KCTMO organisent une réunion « offline » avec Rydon pour discuter des pistes d’économies. Malgré la mise en garde du cabinet Trowers & Hamlins, qui précise qu’il serait illégal de négocier avant la fin du processus. Un email interne de Rydon résume l’ambiance2 :

Ce qui va amener à des choix graves de conséquences.

Les architectes de Studio E avaient prévu des panneaux en zinc pour la façade. Le zinc est durable. Mais le zinc coûte cher. Harley Facades, le sous-traitant façade, propose une alternative : des panneaux ACM, aluminium composite. L’économie est documentée : 293’368£. C’est suffisant pour boucler le budget. C’est ce qu’on choisit. Ce qu’on ne dit pas à KCTMO, c’est que l’économie réelle dépasse les 400K£. Rydon garde la différence pour couvrir une erreur de chiffrage de 212K£ dans son propre devis. Simon Lawrence, responsable du contrat chez Rydon, l’admettra plus tard à l’enquête publique. Quand l’avocat lui demande si Rydon a délibérément sous-estimé les économies pour empocher la différence, il répond : « Oui. Oui. »

Pourtant, les conséquences n’étaient pas complètements inconnues.

Le 12 novembre 2014, Claire W., chef de projet chez KCTMO, envoie un email. Elle demande des précisions sur la résistance au feu du nouveau bardage. Elle écrit avoir eu « un moment Lakanal », en référence à un incendie dans une tour londonienne quelques années plus tôt. Une inquiétude personnelle, glissée dans un échange technique. Mais aucune trace d’une réponse traitant le fond n’a été produite. Le chantier continue.