💥Primopierre : pourquoi c'est une SCPI de 💩 ?
Et ça fait plus de 10 ans que c'est le cas
Bonjour,
Le titre de cette newsletter va encore nous falloir un courrier d’avocat. Mais au juge qui va lire l’assignation, à l’avocat qui va rédiger et à toi qui lire, j’aimerais poser simplement deux questions.
Savez-vous combien d’argent ont perdu les 30’000 investisseurs de Primopierre ?
Savez-vous combien Primonial a été payé pour foutre ce bordel ?
L’une des réponses à cette question est 611,5M€. Et c’est probablement la réponse à la question que t’imagines (bon ok, du coup si).
Pourtant, pendant des années, l’une des plus gros véhicules immo du marché a été vendu par ceux qui ont vanté sa solidité, alors même qu’ils n’avaient jamais ouvert ses comptes. Ou si c’est le cas, c’est encore plus grave.
Alors que le cadavre gigote encore dans la fosse commune, commençons l’autopsie sans anesthésie.
Bonne lecture !
Publicité
Cette édition a été produite sans annonceur. Vous pouvez souvenir Zero Bullshit en achetant ce encart, ou dans d’autres newsletters du groupe ici.
Zero Bullshit remercie ses partenaires annuels qui accompagnent nos différentes publications.
Vous pouvez vous aussi communiquer auprès des 500K abonnés des newsletters de Meelton.
Actuellement Zero Bullshit enquête sur :
Etienne Binant et Sébastien Grandin
Le financement late-stage
Vancelian, Rayn, Akt.io
Novaxia
Magelim
Delubac
Keys
ACI
🏢La Tour infernale
« Une expérience exclusive qui réinvente l’immobilier tertiaire à La Défense. »
La promesse est en ligne depuis ce printemps1. Elle vend les 6 derniers étages de Cœur Défense, du 34e au 39e, rebaptisés The Penthouse pour l’occasion, avec des loggias pour travailler « entre ciel et ville »2. Sur LinkedIn, le gestionnaire raconte le chantier avec la fierté de l’exploit : 76 tonnes de béton cassées et évacuées en site occupé, une façade redessinée à plus de 125 mètres du sol. La réunion se devine d’ici, celle où les mecs du marketing ont sorti leurs plus beaux adjectifs qualificatifs sur de jolies slides.
Un broker de la place qui tient à rester anonyme est moins lyrique. L’ensemble a 25 ans, mais il vieillirait déjà mal et ne correspondrait plus à ce qu’exigent les grands locataires. D’où le béton cassé au sommet. Et la vacance qui traîne et s’accumule.
Le coin a un passif. Jadis s’élevait ici la tour Esso, livrée en 1963 pour regrouper les 1’550 salariés français du pétrolier : un des premiers self-services du pays, une salle de cinéma en sous-sol, une pièce climatisée pour les calculateurs IBM3. 30 ans plus tard, elle devenait la première tour détruite de La Défense, jugée inadaptée aux besoins des entreprises. Sur cette dalle, les immeubles meurent jeunes.
À sa place, Unibail fait sortir de terre Cœur Défense, dessiné par Jean-Paul Viguier et livré en 2001 : 2 tours siamoises de 160 mètres reliées par une verrière, près de 160’000 m² de bureaux, le plus grand ensemble tertiaire d’Europe4. En juillet 2007, au sommet exact du cycle, la banque américaine Lehman Brothers s’offre le tout pour 2,1G€. Record en France pour un seul actif, payé selon la presse 21% au-dessus de la valeur d’expertise de décembre 2006.
Tout se signe le même été. La société qui achète s’appelle Heart of La Défense, HOLD pour les intimes, détenue par une holding luxembourgeoise, Dame Luxembourg (a). Pour payer, elle emprunte 1,6G€ auprès de Lehman Brothers Bankhaus, hypothèque sur l’immeuble5. Les loyers présents et futurs sont cédés au prêteur. Cerise sur le cheesecake : Dame Luxembourg nantit la totalité des actions de HOLD avec pacte commissoire, ce qui permet au prêteur de se les approprier sans passer par un juge. Les prêts sont à taux variable, donc couverts contre la hausse des taux. Et le fournisseur de la couverture, c’est encore Lehman. La banque est des deux côtés du guichet : elle achète l’immeuble et se vend à elle-même le crédit et la couverture. Qu’est-ce qui pourrait mal se passer ?
Probablement rien. Sauf que 14 mois plus tard, la banque n’existe plus. Septembre 2008 : Lehman s’effondre. La couverture ne vaut plus rien, il faut la remplacer en urgence sur un marché mort, et faute de remplaçant le prêteur peut tout exiger, tout de suite. Le 3 novembre 2008, le tribunal de commerce de Paris ouvre une sauvegarde6 au bénéfice de HOLD et de Dame Luxembourg.
Les créanciers contre-attaquent : l’immeuble est plein, les loyers tombent, la sauvegarde ne serait qu’une manœuvre pour échapper aux contrats. La baston de cols blancs monte jusqu’à la Cour de cassation, qui tranche le 8 mars 2011 : peu importe le mobile, une société qui justifie de difficultés insurmontables a droit à sa sauvegarde. Un arrêt de principe, publié avec les honneurs, récité depuis dans les amphis de droit. La cour d’appel de Versailles, sur renvoi, confirmera l’ouverture des deux sauvegardes le 19 janvier 20127.
La sortie du tribunal prendra encore 3 ans. Au printemps 2014, le fonds texan Lone Star ramasse l’ensemble autour de 1,3G€, après avoir racheté une grosse part de la dette du dossier, ce qui aide toujours à négocier. Son communiqué promet de redorer l’image de la tour et d’améliorer un taux d’occupation perfectible8. Perfectible. Traduction : y’a des étages vides.
3 ans et demi plus tard, le 30 octobre 2017, Lone Star revend, via sa holding luxembourgeoise LSREF 3 Lagoon, 100% des titres de HOLD à un trio français : Amundi Immobilier, Crédit Agricole Assurances et le sus-cité Primonial REIM [5]. 1,8G€ pour l’immeuble, 500M€ de plus que le prix payé au tribunal9. Sauf que ce x1,8 mélange deux choses. Pour 100% des titres de HOLD, les acheteurs alignent en réalité un peu plus de 900M€10 : le reste, c’est la dette, qui ne part pas avec le vendeur mais reste logée dans la société, accrochée à l’immeuble et à ses loyers. 13 conseils autour de la table, banques d’affaires, avocats, notaires, fiscalistes et auditeurs compris11. Côté acheteurs, le président du directoire de Primonial REIM, Laurent Fléchet, salue l’opération :
« Une opération emblématique, par sa taille, sa localisation et la qualité de sa conception. »
Amundi, de son côté, revendique la plus grosse acquisition du marché français de l’année. Fais le compte, à l’immeuble : 2,1G€ en 2007, 1,3G€ au tribunal en 2014, 1,8G€ en 2017. Dans cette histoire, un seul propriétaire a gagné de l’argent. Celui qui a acheté au tribunal.
🤑Free money
Une SCPI12 est une machine simple. Des épargnants mettent de l’argent au pot, une société de gestion achète des immeubles avec, et les loyers redescendent vers les épargnants, moins le péage. Sauf un détail. Un détail que presque personne ne lit dans la brochure, et que les distributeurs ne vantent même plus. L’épargnant d’une SCPI n’est pas un client, il est associé. Il détient des parts de la société et il élit le conseil de surveillance chargé de surveiller le gérant. Sur le papier, les porteurs de Primopierre sont les copropriétaires du véhicule et les patrons de celui qui le conduit.
La machine Primopierre naît en 2008, au pire moment ou au meilleur, selon le côté du guichet, avec 2 parents autour du berceau : papa BNP Paribas REIM tient la gestion, maman Primonial tient la distribution13. Les deux sociétés se connaissent intimement, la marque Primonial a été créée au sein de PMA, une filiale de BNP Paribas Assurances dédiée à la distribution indépendante14. En 2011, maman divorce et réclame les clés : Primonial monte sa propre société de gestion en mars, l’assemblée générale du 30 juin approuve le transfert de la gestion au 1er juillet, et l’agrément AMF de la nouvelle société de gestion tombe le 16 décembre15. Le rapport annuel de l’exercice donne d’ailleurs deux quitus séparés, un à BNP Paribas REIM pour le premier semestre, un à Primonial REIM pour le second16. Un mouvement qui éclaire toute la suite : Primopierre n’est pas née chez un gérant qui cherchait des vendeurs. Elle est née chez un vendeur qui s’est fabriqué un gérant. 3 ans plus tard, un collecteur entre au capital du fabricant : le Crédit Mutuel Arkéa prend le contrôle conjoint du groupe Primonial avec les dirigeants17. Nous y reviendrons, parce que ce que ce banquier vend par ailleurs compte autant que ce qu’il achète ici. Un OPCI18 publie une valeur liquidative en continu et garde une poche de cash pour rembourser qui veut partir : quand l’immobilier baisse, ça s’affiche tout de suite et ça se rembourse tout de suite. Une SCPI fixe elle-même son prix de part, dans un tunnel autorisé autour d’une expertise annuelle, et ne rembourse les sortants que si des entrants se présentent. Mêmes murs, deux thermomètres, et cette vieille guerre de la pierre papier a déjà été racontée dans ces pages. Ce n’est pas un détail de structure, c’est le calendrier de la vérité : le choix du véhicule décide du moment où elle s’affiche. En restant SCPI, les associés de Primopierre ont gardé le thermomètre lent. Ils ne le savent pas encore, mais ils viennent de choisir la date de leur mauvaise nouvelle.
Mais la véritable histoire derrière tout ça, c’est pas Primopierre : c’est l’argent gratuit. À la naissance de la SCPI, à l’été 2008, le taux directeur de la BCE culmine à 4,25%19. Puis Lehman s’effondre et Francfort ouvre les vannes : 1% dès 2009. Trichet tente bien de normaliser en 2011, 2 hausses jusqu’à 1,5%, le dernier sursaut avant 10 ans de gratuité, que la crise de la zone euro efface en quelques mois. Ensuite la pente ne remonte plus : 0,05% en 2014, 0% en 2016, et en juin 2014 le taux de dépôt passe même en négatif : les banques paient pour mettre leur pognon à l’abri. Alors oui, ces taux influencent d’abord celui auquel tout le monde emprunte pour acheter sa baraque, et en ultra-simplifiant, c’est pareil pour Primonial ou pour n’importe qui d’autre. Mais la notion qui compte vraiment, c’est la prime de risque.
💡 La prime de risque, en une minute
Zero Bullshit a besoin d’argent (genre pour payer ses Avengers avocats), mais n’a qu’une chance sur deux de rembourser. Toi, tu as cet argent, et le choix entre plusieurs placements. Disons un placement garanti à 1%, un placement moyennement risqué à 5%, et filer du pognon à Zero Bullshit à 10%. Aucun des trois n’est bon ou mauvais. Comme d’habitude, le rendement rémunère le risque. Comme d’habitude, ceux qui disent l’inverse sont des escrocs. Finalement, l’opération ne se fait pas. Rendez-vous 5 ans plus tard.
Entre-temps, le paysage a changé. Le placement garanti est désormais à 3%, le moyennement risqué à 8%. À combien vas-tu prêter à Zero Bullshit ? Il y a 5 ans, notre risque de défaut se payait 9 points au-dessus du garanti, 5 points au-dessus du moyennement risqué. Donc, logiquement, aujourd’hui notre risque devrait payer autour de 12 ou 13%. Le même risque, rémunéré de la même façon. Prêter à Zero Bullshit n’est pas devenu plus dangereux : il a simplement fallu corriger toute l’échelle du risque à partir du garanti. Comme dirait Albert : « tout est relatif ».
Et ce calcul, tout le marché le fait, doublement.
Pour placer, d’abord : si les taux centraux baissent, le taux des États baisse, donc le taux des placements risqués baisse aussi ;
Pour valoriser, ensuite : si acheter un bureau à tel endroit est un risque moyen qu’il faut rémunérer à 5% dans ce contexte, et que le loyer qu’il en tire ne bouge pas, alors c’est la valorisation du bien qui s’ajuste pour garder ce 5% stable.
C’est très simpliste, il y a plein d’autres paramètres, mais ce sont les grandes lignes.
Maintenant, repasse le film dans le sens de la décennie 2010 : le garanti ne monte pas de 1 à 3%, il descend de 4 à 0%. Toute l’échelle glisse vers le bas. Les investisseurs acceptent un rendement plus faible pour détenir le même immeuble, le loyer ne change pas du jour au lendemain, donc c’est le prix de l’actif qui monte pour retrouver ce rendement. À revenus identiques, les immeubles valent plus cher. Personne n’est devenu meilleur : l’argent est juste devenu gratuit. Et la demande pour le risque augmente.
L’épargne française fait le même calcul, en plus court. Le Livret A fond, les fonds en euros s’essoufflent, et en face une pierre papier affiche du 5% adossé à des murs. Primopierre distribue 10,42€ par part en 2011, 5,46% de rendement, et les bulletins trimestriels déroulent le récit de l’époque. La collecte répond : 57M€ en 2010, 172 l’année suivante, puis 218, 251, 276. Chaque année bat la précédente, et chaque record pose une question que personne ne pose : où va tout cet argent ?
Collecte de Primopierre par année
Voir tous les KPI sur les site de Zero Bullshit
Il va dans des immeubles, le plus vite possible, et la vitesse n’est pas un choix. L’argent collecté qui n’est pas encore investi dort en trésorerie, à des taux devenus nuls, et chaque euro qui dort dilue le rendement servi aux associés. Une SCPI qui collecte fort est donc condamnée à dépenser fort, sous peine de voir fondre le 5% qui fait précisément venir la collecte. Plus elle réussit, plus elle doit acheter. Et moins elle a le temps de choisir. Fin 2013, 80,3M€ attendent encore d’être déployés. En 2014, la vapeur s’inverse : 441M€ investis pour 276 collectés, le patrimoine franchit le milliard, la SCPI puise dans ses réserves puis dans la dette.
La commission de souscription tombe quand l’argent entre. La commission de gestion tombe tant que le patrimoine est détenu, assise sur des loyers et des encours qui gonflent. Et en 2014, précisément l’année où la machine passe en sur-régime, les statuts s’enrichissent d’une commission d’arbitrage de 1,25% HT sur le prix de chaque vente d’immeuble. Payé à l’entrée, 9% HT maximum de chaque souscription, prime d’émission incluse. Payé pendant, 10% HT des produits locatifs. Et désormais payé à la sortie. Aucune de ces lignes n’est illégale, toutes figurent dans des statuts votés par les associés. La question n’est pas là. La question est : dans cette liste, où est la ligne qui paie pour bien acheter ?
314 puis 324M€ collectés en 2015 et 2016, 348 puis 367 investis, cap sur Paris intra-muros, premières ventes de vieux actifs régionaux. Et surtout, les tickets enflent : Le Between, 169M€, Nouvel Air, 135M€, deux immeubles qui avalent à eux seuls une année de collecte. Déployer 300M€ par an en petites lignes réclame des équipes et du temps. Un gros ticket ne réclame qu’une signature. Le sur-investissement atteint -287,7M€, le levier prend le relais, et la distribution glisse sans bruit, 10,42€ par part en 2011, 9,80€ en 2016. Personne ne s’en alarme : le prix de la part monte. Et personne ne regarde le taux d’occupation.
🫡Tkt frère
Rapporté au dividende versé, le résultat par part pèse 101% en 2012, 103% en 2013, 100% en 2014, 103% en 2015. Pendant les années fastes, la distribution est donc couverte, et le report à nouveau se reconstitue d’année en année, de 0,09€ par part à 0,69€. Puis 2016 : 9,21€ de résultat pour 9,80€ distribués, 94%. Le report à nouveau retombe de 0,69 à 0,14€ par part. C’est la première année où la SCPI distribue plus qu’elle ne gagne, et le complément sort du report à nouveau, lui-même alimenté par la collecte. Le 5% qui faisait venir l’argent était désormais, pour partie, payé par l’argent qui venait.
Le même exercice porte l’autre signal. Le taux d’occupation financier20 chute de 91,7% à 82,7% à la fin de 2016. Près d’1€ de loyer potentiel sur 5 ne rentre pas. Grégory Frapet, alors DG de Primonial REIM, se justifie21 :
« La vacance de Primopierre comprend notamment celle, provisoire, de l’Atlantis à Massy, et celle de plusieurs biens non entièrement loués au moment de leur acquisition. Il ne s’agit donc pas de vacance structurelle. »
Structurelle.
Evolution du TOF - 2009-2025
Voir tous les KPI sur le site de Zero Bullshit
L’explication est vraie, et c’est exactement le problème. Chaque année, la vacance vient des derniers immeubles achetés : pas encore loués, en cours de commercialisation, en attente de preneur. Sauf que dans une machine qui investit 300 puis 400M€ par an, les derniers immeubles achetés ne sont pas une anomalie du portefeuille. À un moment, les derniers immeubles achetés deviennent le portefeuille.
L’année suivante le confirme, à sa manière. Le prix de la part monte de 196 à 208€ au 1er avril 2017. Le problème provisoire, lui, se règle dans les formes : l’Atlantis est reloué en avril, et le rapport annuel célèbre :
« Le taux d’occupation financier moyen au cours de l’année 2017 s’est élevé à 88,9 %. Il a augmenté significativement après la relocation effective de l’Atlantis à Massy en avril, qui constituait la vacance la plus importante. »
88,9% en moyenne annuelle, 91,1% en photo de fin d’année : le problème réglé ne ramène pas la machine à ses niveaux d’avant. Et le même rapport, quelques pages plus loin, dresse le tableau des surfaces vacantes de l’année : Between, Golf Park, West Plaza. Puis 90,5% en 2018 . Entre-temps, la direction a changé. Mais pas les éléments de langage. Stéphanie Lacroix, nouvelle DG, déroule :
« La principale vacance porte sur le Golf Park à Toulouse, mais elle est due à la livraison de 9’000 m² supplémentaires, qui restent à louer. Les autres principales vacances financières (Between au pied de l’Esplanade de la Défense, West Plaza à Colombes dans les Hauts-de-Seine) proviennent d’immeubles bien localisés et ne constituent pas une vacance structurelle. »
Structurelle.
Le Between. Acheté 169M€ en 2016, au tableau des vacances dès 2017, reconduit en 2018. La question finit par se poser toute seule : qu’est-ce qu’une vacance structurelle, alors ?
Sous les taux d’occupation, la dette travaille. En 2017, 620M€ sont investis, dont Cœur Défense et In & Out à Boulogne via des SCI. Problème déjà été soulevé ici et ici, et le régulateur devrait clairement l’interdire. La dette grimpe à 558M€, soit 29,2% du patrimoine pour un plafond à 30%. Le levier est devenu le vrai moteur. 2018 ralentit en façade : 194M€ investis, l’Immeuble W à Nanterre en tête de gondole, 84,7M€ loués à Faurecia, et une première dans l’histoire de la SCPI, la revente d’environ 59% des parts de la SCI Energie+ pour 47,5M€, 15,3M€ de plus-value à la clé. Bingo.
Mais 2019 déroule. Année record : 512,8M€ de souscriptions qui permet de compenser les quelques retraits. Le taux d’occupation, lui, retombe à 86,1% en fin d’année . Le rapport annuel recycle la grille habituelle de lecture. Mais le mot « structurelle » a disparu. Cela dit, la grille de lecture est la même22 :
« La principale vacance porte sur le Golf Park à Toulouse et l’immeuble Between au pied de l’Esplanade de la Défense. »
4 ans après son achat, Le Between est toujours la principale vacance du portefeuille. Sauf que d’autres acquisitions aggravent les chiffres.
Quant au bilan, il s’offre une ligne rassurante : la dette recule de 542 à 318M€. Ou pas. Parce que le désendettement réel vient d’une seule ligne : la SCI Grand Seine vend Le Millénium, l’immeuble de Natixis, pour 251M€, et fait remonter 34,3M€ de dividende.
4 années de vacance expliquée, jamais assumée. Le mot qui revient dans les rapports n’est pas « provisoire », prononcé une seule fois, pour l’Atlantis : c’est sa négation. « Pas structurelle », écrit en 2016, réécrit en 2018, pendant que la liste des immeubles vides se renouvelle en dessous. Publié, signé, et personne pour tiquer. Les associés d’abord : le profil du produit est connu, des porteurs âgés et peu mobiles, ce n’est pas une insulte. Les conseillers ensuite, qui répètent que 4,5% reste mieux qu’un Livret A à 0,5% qui ne bat pas une inflation à 2%, ce qui est exact mais douteux.
L’arithmétique du conseiller compare des niveaux, jamais des pentes. Pendant que le Livret A servait de repoussoir, le rendement moyen des SCPI fondait, décennie après décennie : entre 5,5 et 6,5% dans les années 2000, autour de 5% après la crise financière, puis une glissade continue jusqu’à 4,4% en 2019. Primopierre suit la même pente, presque au dixième près : 5,46% en 2011, 4,4% en 2019, distribution de plus-values exclue. Ce 4,5% n’a jamais été une prime de risque, c’était un rendement comprimé par l’argent gratuit, servi par des immeubles payés de plus en plus cher. Sur la période, le risque montait, la vacance s’installait, le levier grimpait, et la rémunération du risque baissait. L’épargnant achetait l’écart avec le Livret A. Il recevait une prime de risque à l’envers.
Reste qu’entre le moment où rien n’est structurel et celui où ça le devient, peut-être fin 2019, plus de 1,1G€ de souscriptions entrent. La meilleure année commerciale de l’histoire de la SCPI est celle qui suit trois années d’explications publiées.
Cela dit, une grosse partie de la collecte vient d’un autre tuyaux : les assureurs, qui logent les parts dans leurs contrats d’assurance-vie et prélèvent leurs frais sur des encours que chaque souscription fait gonfler. Suravenir (Crédit Mutuel Arkéa) référence Primopierre dans son contrat Sérénipierre. Ce même Suravenir qui siège d’ailleurs au conseil de surveillance de la SCPI. Alors que sa maison mère est actionnaire de Primonial. Et que l’assureur siège au côté… d’un autre véhicule de Primonial.
Distribution par part - 2009-2025
Voir tous les KPI sur le site de Zero Bullshit
Mais pendant que les rapports et ses vendeurs empilent les explications, la machine prépare ses plus grosses années. Et accessoirement, les pires aussi.
💫Vertigo
231M€ pour Le Valmy, des bureaux dans le 20e à Paris. La signature tombe l’année où la planète entière découvre le télétravail contraint et où les bureaux du monde se vident en 1 semaine, sans que personne sache pour combien de temps. Primopierre investit 491M€ sur 2020, presque tout dans du bureau francilien. M Campus à Meudon, loué à Thales, 212M€. Une VEFA23 de plus avec Cinétika. En face, 154M€ de cessions, l’Okabé et Europrogramme en tête. Bon cela dit, une acquisition de cette taille se négocie des mois avant de se signer, et une partie des promesses de 2020 date probablement d’avant le premier confinement. Reste le choix qui n’appartient qu’au gérant : aucune pause, aucun report ne figure dans les rapports, la machine a déployé son année pleine pendant que ses immeubles apprenaient le vide.
D’autant que 2021 remet ça : 484M€ investis en 7 acquisitions. Sigma à Saint-Ouen, 144M€ en direct. Duguesclin à Lyon, Hélios à Villeneuve-d’Ascq. Et surtout Window, à Puteaux, logé dans la SCI Hublot Défense à 50%, financé par un compte courant d’associés de 103,5M€. Et qui pose toujours le même problème : quand une SCI ne peut pas s’autofinancer, ses associés la perfusent en compte courant, une avance remboursable qui s’empile hors capital. Fin 2021, les avances consenties par Primopierre à ses SCI atteignent 165M€, sans que les associés ne sachent ce que cachent ces boîtes noires. La dette, elle, remonte à 338M€. Le patrimoine ne s’achète plus seulement : il se maintient sous perfusion. Toujours sans qu’aucun instit ou vendeur n’ait l’air de s’en inquiéter malgré maintenant 5 années de signaux négatifs.
Évolution du TOP - 2009-2025
Voir tous les KPI sur le site de Zero Bullshit
Parce que 10 années de taux à zéro sont une anomalie économique, et une anomalie pareille finit toujours par se corriger. Pas uniquement pour une histoire de cycle : pour la même histoire de taux. Il y a bien ceux qui, à l’instar du patron de Beanstock, le Nostradamus qui indique le sud, prévoient chaque année la baisse des taux, se trompent, et ne se rendent pas compte qu’elle est le problème et non la solution. Mais il y a aussi tous les autres, qui savaient que les taux remonteraient, et donc que le marché se retournerait. Parce qu’une anomalie pareille a deux conséquences : plus de levier disponible en cas de problème, et une inflation d’actifs évidente, dont l’immobilier est la preuve la plus flagrante. Le déclencheur a été la guerre en Ukraine. C’aurait pu être le Covid. C’aurait pu être autre chose. Ce n’était qu’une question de temps.
Viva la revolución
Alors que le Covid se calme courant 2021, Altarea se penche alors sur le berceau (ou le cercueil) de Primonial. Un groupe coté, fondé en 1994 par Alain Taravella, promoteur avec Cogedim, qu’il a racheté, propriétaire de centres commerciaux et créateur du concept de family villages : un professionnel de la pierre, pas un fonds de passage. Ce qui lui manque encore, c’est la gestion de l’épargne des autres, le métier de Primonial. Le protocole est signé en juillet 202124 : 1,9G€ de valo, 60% du capital dans un premier temps, le solde à horizon 2024. Le closing est fixé au 2 mars 2022, le temps d’une réorganisation, du détourage de FCPE, de la Financière de l’Échiquier etc. À deux jours de la signature, Altarea renonce25. Motif avancé : une dizaine de documents seraient arrivés le 25 février26 au lieu du 22 février. Selon plusieurs proches de l’opération, le seul a avoir pris la décision, et le seul à connaître la raison serait Alain Taravella lui-même, lors d’un huis clos avec lui-même.
Parce qua les évènements s’enchaînement assez bizarrement :
Le 22 février, Altarea réclame les documents à Primonial, alors que les communiqués sortent ;
Le 24 février, Altarea se félicite de l’acquisition publiquement ;
Le 25 février les documents arrivent, Primonial dit que les éléments manquants sont mineurs ;
Mais dans la nuit, Taravella refuse de signer ;
Le 27 février, une vision est organisée entre Taravella et le board de Primonial.
Difficile de dire ce qu’il s’est réellement dit. Du côté d’Altarea, une source qui a assisté au débrief de la réunion explique qu’il était question de repousser le closing d’un mois, de prendre immédiatement 100%, de revoir le périmètre de La Financière de l’Échiquier et surtout de supprimer le complément de prix. La raison ? Elle serait dans l’un des documents fournis, et personne ne l’aurait réellement.
Du côté de Primonial, un ex-cadre qui était à cette réunion donne une autre version. Tavarella aurait sorti des informations mineures pour leverager un changement radical du deal : soit un prix drastique du prix, soit une annulation simple.
La suite s’est jouée au tribunal. Les actionnaires de Primonial, Bridgepoint, Latour Capital, Sogecap et les managers associés, assignent dès avril 2022 et réclameront jusqu’à 1,2G€. Le tribunal des activités économiques de Paris les déboute intégralement les demandeurs en 202527. Les juges considèrent que Primonial avait une obligation de résultat, Altarea avait donc le droit de ne pas signer suite au retard. La responsabilité de l’échec est partagée, personne n’est indemnisé, ni les vendeurs ni Altarea.
Tavarella avait-il compris ce qui allait arriver ? Aucune idée. Mais on peut dire qu’il a eu le nez creux…
Parce que malgré cette annulation, l’été 2022 arrive, et avec lui une hausse de 400 points de base en un an que personne n’avait datée. Ou à laquelle personne ne voulait croire. Dans les comptes de Primopierre, le retournement s’imprime immédiatement : la valeur vénale du patrimoine recule pour la première fois de l’histoire de la SCPI, de 3,41 à 3,17G€, -7%. Le taux d’occupation physique tombe à 80,0%, avec 130’911 m² vacants sur 655’273, répartis sur 38 actifs. Le taux financier, lui, affiche encore 89,0% : la vacance est déjà dans les murs, pas encore toute dans les loyers. Pourtant, le gérant continue à collecter et déployer sa collecte massive : 403M€. Le Sensorium à La Madeleine, 124M€, en VEFA. Gambetta Village via la SCI Nexxt Gambetta. Bloom via la SCI Preim Bloom. En face, 6 cessions pour 207M€, dont Pasteur 123 vendu à SFL pour 73,8M€ et Murat pour 70M€ . Et un mouvement discret : Le Between, le gros ticket de 2016, est apporté à 100% à une SCI baptisée Preim Odyssey C, qui va dont juste changer d’étage. Les comptes courants d’associés de SCI, eux, doublent : 337M€.
Évidemment que personne ne pouvait dire que tout arriverait à l’été 2022, ni qu’une hausse de 400 points de base se pointerait en un an. Mais la constance des choix de Primonial va subir très violemment ce retournement de marché. Quand bien même plusieurs distributeurs, entre 2022 et début 2023, refusent de voir qu’il va s’effondrer.
⭐Inception
19,80€. C'est ce que Primopierre a payé, le 31 mai 2018, pour sa part du capital d'une société propriétaire d'un immeuble de bureaux à Issy-les-Moulineaux, valorisé le même jour 73M€. Ce prix n'est pas une erreur de frappe. Mais c'est évidemment un peu plus compliqué que ça.
Et pour le comprendre, il faut changer de côté de la table. Jusqu’ici, tout se raconte depuis Primopierre : ce qu’elle collecte, ce qu’elle achète, ce qu’elle explique. Sauf qu’à chaque transaction, il y a quelqu’un en face. Et la première question d’un investisseur n’est pas de savoir ce que vaut l’immeuble. C’est de savoir pourquoi celui d’en face est si pressé de le vendre.
En 2017, le vendeur s’appelle Lone Star. Il a ramassé Cœur Défense à la sortie d’un tribunal, après avoir racheté une grosse part de la dette du dossier, et il revend 3 ans et demi plus tard 500M€ au-dessus de son prix d’achat. Un fonds américain qui sort d’une procédure collective avec une plus-value pareille n’a qu’une chose à vendre : le moment. En face, un trio français achète.
En 2018, le vendeur s’appelle Naropa.
Acte de vente
Derrière la marque, la famille Fernández Fermoselle, de Valladolid, qui a réussi l’un des plus beaux market timing de la bulle espagnole : introduire sa foncière Parquesol28 en Bourse en avril 2006 sur une capitalisation d’environ 900M€, le triple d’une expertise vieille de 3 ans, puis tout céder dans la foulée à un constructeur galicien. Près d’1G€ encaissés quelques mois avant l’éclatement29. Le produit de la vente repart aussitôt dans la pierre, de l’autre côté des Pyrénées : dès juillet 2007, au sommet exact du cycle français cette fois, Naropa achète à Bouygues Immobilier 16’450 m² de bureaux du quartier Seine Ouest à Issy, dont le futur siège du promoteur lui-même, pour 155M€30. Même erreur que Lehman, la même année, quelques kilomètres plus au sud. Les immeubles sont logés dans des SC françaises, les parts détenues depuis la holding luxembourgeoise de la famille31, la gestion confiée à CBRE32, la dette et les avances familiales s’empilent, et la famille attend que le soleil revienne. Il n’est jamais revenu. 11 ans plus tard, la société propriétaire de Trieo affiche un actif net négatif de 23,3M€ : les parts ne valent rien.
Puis, au printemps 2018, la porte de sortie s’ouvre. Dessus, une plaque laiton où s’étalent les lettres Primonial. Trois de ses véhicules, la SC Capimmo (60%), l’OPCI Preimium (20%) et Primopierre (20%), rachètent l’intégralité des parts des 2 sociétés d’Issy. Pour Galeo & Dueo, la première, le prix des parts est fixé à 54M€, sur une valeur conventionnelle des immeubles de 153M€.
Pour Trieo, la seconde, le prix de la totalité des parts est de 100€. Cent balles. En contrepartie, 23,1M€ de pertes accumulées sont apurés et les acheteurs recapitalisent à hauteur de 33,1M€. Et dans les 2 actes, la même clause, la seule qui compte :
« Le Montant des Avances en Compte Courant consenties à la Société est intégralement payé et remboursé ce jour, un instant de raison après le transfert de propriété des Parts Sociales aux Cessionnaires. »
Parce qu'évidemment, si tout ça ne vaut rien, c'est parce que Primonial récupère, et paye, la dette.
Combien ? 5 mois avant la vente, Naropa Properties Luxembourg porte 179M€ de prêts : 49,6M€ sur la première + 12,1M€ d’intérêts capitalisés, 91,7M€ sur la seconde + 26M€ d’intérêts, le tout à Euribor +250 points de base [25]. Des intérêts que la famille se facturait à elle-même et capitalisait année après année. Même dépôt, autre ligne : une reprise de dépréciation de 14,5M€ revalorise les titres de la première société, et le bénéfice de l’exercice en est presque entièrement fait [25]. Une façade ne se repeint jamais aussi bien que l’année de la vente.
En réalité, Preimium et Capimmo ont payé aux cédants un acompte de 10M€ au titre de la promesse. En plus des 100 balles. Combien Primopierre a-t-elle réellement posé au total ?
19,6M€ de titres pour les 2 sociétés ;
9,1M€ d’avances en compte courant33.
Pas vraiment de quoi rembourser les 179,5M€ de créances que la société luxembourgeoise devait l’année précédente. Parce qu’au global, l’aventure française de Naropa reste perdante, la holding affiche 265M€ de capital souscrit pour 94M€ de pertes reportées. Primonial a simplement permis d’éponger les dettes.
De quoi se mettre dans le rôle de Lone Star ? Pas vraiment. La bonne affaire a tenu 17 mois. Fin 2019, les acquéreurs remettent 3,7M€ au pot de Trieo, à 45,46€ la part.
Aux associés de Primopierre, l’opération est racontée un peu différemment. Le rapport annuel 2018 présente « 3 bâtiments à usage de bureaux, livrés en 2010 », loués à 100%, dans un secteur qui « connaît un véritable essor ». Naropa n’apparaît nulle part. Pas une ligne sur le vendeur sous l’eau ni les parts à 100 balles sans mars, les pertes apurées le matin même ou les créances remboursées.
7 mois après l’achat, la valeur vénale de la participation Galeo & Dueo est déjà passée sous le prix payé.
Et cette info, comme Naropa n’est pas une simple anecdote : c’est la méthode, vue au microscope. Deux vendeurs, deux situations opposées, un seul point commun. Lone Star sort gagnant, Naropa sort perdant, mais les deux sortent, entiers, au moment où ils l’ont choisi. Et dans les deux cas, c’est Primopierre qui reste avec l’immeuble. A chaque fois, c’est une mauvaise opération. A chaque fois la raison est la même, et aucun DIC34 ne le raconte : quand tout le monde veut se barrer, le retail sert de liquidité.
Edissimmo, Génépierre, Accimmo Pierre, Rivoli Avenir Patrimoine, Épargne Foncière, Laffitte Pierre : toutes les grosses SCPI de bureaux franciliens de la même génération ont toutes le même bilan, des baisses de prix de part de -18 à -34%. Primopierre n’est donc pas un accident, c’est un modèle. Ce n’est pas une série d’accidents de gestion, c’est une défaillance de conception : collecter massivement pour acheter du bureau francilien au sommet d’un cycle de taux ne pouvait pas bien finir.
L’argument du secteur consiste à répondre que tout le monde a souffert. C’est faux, et les contre-exemples collectent aujourd’hui plus que Primopierre au sommet de sa gloire. En 2025, Transitions Europe lève 560M€, Corum Origin 532M€, Iroko Zen 530M€, avec des TOF à 95%+. Iroko et Remake peuvent invoquer la chance du millésime, nés trop tard pour acheter le pré-crise. Pas Corum Origin, lancée en 2012, dont l’historique est comparable. Mais peut-être que la différence tient dans une phrase de gérant, prononcée avant la crise.
« Iroko achète des cages à poules ».
Derrière le mépris, un modèle : Zen détient 173 actifs pour 1,4G€ de capitalisation, 8M€ pièce, 41 achats sur la seule année 2025. Remake Live, 13,1M€ par actif. Corum Origin, 22,7M€ [29]. Primopierre, fin 2020, en pleine collecte géante : 45M€ par actif, le double d’Immorente, de Rivoli Avenir Patrimoine ou d’Épargne Foncière35. Acheter petit et nombreux coûte des équipes et du temps. Acheter gros ne coûte qu’une signature.
Prix moyen des acquisitions de Primopierre
Voilà pour ce que Primopierre partage avec ses consœurs. Si elle est tombée plus bas qu’elles, c’est à cause d’un enchaînement qui n’appartient qu’à elle. D’autant que rachat Naropa à 3 vehicules n’était pas une hasard. Le schéma revient opération après opération : Preimium aux côtés de Primopierre sur Shift, sur Gambetta, sur Bloom. De quoi poser la question de la diversification quand autant de fonds se partagent les mêmes actifs. Et donc du risque encore plus centralisés, sur des biens encore plus gros.
Le summum sur délire, c’est Cœur Défense. Sur les 1M de parts, Primopierre en prend 88’948, soit 8,86%, et décaisse 72M€. Mais à côté on retrouve Primovie (13,4%). Même standard côté Amundi : OPCImmo (20%), Edissimmo (10,7%), Rivoli Avenir Patrimoine (8,8%), Génépierre (5%). Et côté Crédit Agricole Assurances, petite soeur d’Amundi : Predica (30%), Spirica (3,3%).
Quand la tour se retourne, elle ne fait pas tomber un fonds, elle en fait tomber 8 d’un coup. Et l’épargnant qui croyait se diversifier en détenant 2 SCPI différentes détenait, sans le savoir, 2 fois le même immeuble.
Et l’histoire arrive vite. Un an plus tard, première clôture : la participation est expertisée 64,7M€, -12,6%. La suite a déjà été racontée ici. En 2020, la SCI affiche 85M€ de pertes et la participation ne vaut plus que 54,4M€. Primopierre y laisse 8,9M€ en avance de compte courant.
Primopierre a poussé chaque défaut du modèle plus loin que les autres : les tickets les plus gros, la seconde main des sortants, le coinvestissement en circuit fermé, la tour. Le marché s’est retourné pour tout le monde, mais pas vraiment de la même façon.
Au point que l’AMF s’en est mêlée. Le 28 février 2024, la société de gestion signe avec l’AMF un accord de composition administrative36. Parmi les problèmes, 2 allocations d’actifs entre l’OPCI Preim ISR et Primopierre, sans éléments probants justifiant la répartition retenue. Certes, ce n’est pas une sanction. Mais l’avertissement est réel.
Aujourd’hui la participation rachetée aux espagnols vaut 2,8M€ dans les comptes de Primopierre, pour 19,6M€ de titres et 19,1M€ d’avances engagés. La famille Fernández Fermoselle, elle, a été remboursée le jour de la vente. Elle pèse aujourd’hui 380M€37. 50 de plus qu’au moment de la vente. Tous les véhicules de Primonial vont faire le chemin inverse.
📉Chute libre
Fin 2022, la valeur de reconstitution de la part ressort à 203,76€. Le prix de souscription, lui, reste affiché à 208€. Au-dessus de la valeur, d’environ 2%. C’est parfaitement légal, la règle tolère un écart de 10% de part et d’autre. Le prix n’est abaissé qu’en septembre 202338. Il aura fallu que l’AMF sortent les crocs avant l’été et obligent tous les gérants à déclencher des expertises afin de refléter le retournement de marché.
Entre les deux, 51,6M€ de souscriptions entrent à 208€. Des gens ont acheté au-dessus de la valeur reconstituée pendant que le gérant disposait des expertises. Dates, montants, rien d’autre. Personne n’a rien trouvé à y redire.
Mais forcément 2023 est une année morte.
Zéro acquisition, zéro cession. La valeur vénale du patrimoine passe de 3,17 à 2,50G€. -21% en un an. Fin 2023, 1,2M de parts sont en attente de retrait, environ 6% du capital. Le mot technique est crise de liquidité. Pour tenir, la SCPI tire 50M€ de dette supplémentaire notamment pour financer 49,6M€ de travaux. Tentative désespérée de sauver un parc vieillissant.
En vain : 2024 aggrave l'affaire. La vénale passe de 2,50 à 1,92G€, ce qui coûte 23% de plus au patrimoine en une année39. Le prix de part suit :
180 à 168€ en février ;
126€ en octobre
115€ en janvier 2025, soit -45% en 16 mois
Et c’est désormais 1,7M de parts qui attendent un miracle. Voila comment Primopierre passe de l’autre côté de la table : 7 immeubles vendus pour 118M€, dont Duguesclin à Lyon, acheté 60M€ en 2021, revendu 44M€ 3 ans plus tard. La SCI Nanterre Immo sort du bilan pour une valeur négative de -126K€. L’endettement atteint 38,6%, pour un plafond à 40%. Ce qui, comme on dit chez nous, craint du boudin.
2025 racle les fonds de tiroir : 6 cessions pour 81M€40. En tête de liste, Le Between, le gros ticket de 2016 : apporté à la SCI Preim Odyssey C en 2022, sorti le mai 2025 pour une valeur négative de -434K€. Un actif payé 169M€ 9 ans plus tôt. Bloom, acheté fin 2022 sur une valeur d’actif de 81,3M€, ressort à 17,2M€ pour 45,8% des parts. Le Garamond à Malakoff part chez Arkéa, 8,1M€. Une seule ligne du lot sort gagnante : Rochefoucauld, 2’132 m² dans le 9e arrondissement, acheté 20,1M€ en 2015, revendu 26,7M€, +33%. Soit une belle perf’ de 3,3% de rendement annualisé. Splendide. Pour le seul petit actif, acheté avant les gros tickets.
Les travaux records continuent (61,5M€), l’endettement colle au plafond (39,4%), mais ça ne suffit pas tuer la parts à : 150 puis 100€ en octobre 2024.
Restent dans les caves, les SCI.
Preim Odyssey C, celle du Between, absorbée avec un actif net de -9,5M€ après que Primopierre l’a recapitalisée de 14,3M€ ;
Saint-Ouen Fluence sous perfusion : une réduction de capital pour pertes de 53,1M€ en 2021, puis des augmentations en série par compensation de comptes courants ;
Issy Shift, co-détenue avec l’OPCI Preim ISR et des SCPI gérées par La Française, dont la prime d’émission par part passe de 90€ en 2021 à 25€ fin 2025, les dividendes convertis en parts nouvelles au lieu d’être versés en numéraire ;
Galeo & Dueo et Trieo, les 2 sociétés d’Issy achetées à Naropa : 24M€ de valeur comptable pour 2,8M€ de valeur estimée, et 22,7M€ de pertes sur le seul exercice. La participation vaut 11,7% de ce qu’elle porte au bilan ;
Quadrans, transférée à une holding du groupe Altice par fusions-absorptions en mai 2025.
La paume semble tellement un jeu chez Primonial, qu’on pourrait coller leurs bureaux dans le quartier Saint-Louis de Versailles. Parce qu‘évidemment, Primopierre n’est pas seule dans la fosse commune.
Primovie, la SCPI santé, plus de 5G€ de capitalisation au sommet : 203€ la part jusqu’en 2023, 185€ en février 2024, 164€ en janvier 2025, -19% depuis le plus haut, et 1’200’000 parts en attente de retrait fin septembre 202541 ;
La SC Capimmo, le véhicule phare de l’assurance-vie du groupe, l’un des deux co-acquéreurs d’Issy : -11,55% en 2023, -13,59% en 2024, un actif net passé d’environ 7,4 à 4,8G€ entre fin 2022 et fin 2025, des provisions pour liquidité en septembre 2023 puis février 2024, pendant que la société de gestion visait officiellement une performance de +5% pour 202442 ;
L’OPCI Preimium : en liquidation43 ;
L’OPCI Preim ISR : rachats plafonnés à 1% de l’actif net par valeur liquidative dès début 2024, puis liquidation amiable en décembre 202544 ;
Même combat chez les quatre autres SCPI du groupe : Patrimmo Commerce (-18,8 %), Patrimmo Croissance Impact (-7,7 %) et Ufifrance Immobilier (-35 %). Seule Primofamily a conservé un prix de part inchangé (0 %).
Et puis l’éclair de génie. Le 7 janvier 2026, une AGO45 vote la suspension de la variabilité du capital de Primopierre, pour 2 ans, renouvelable46. Traduction47 : plus de souscriptions, plus de retraits. Les demandes inscrites au registre, la file des parts, sont annulées. Ceux qui veulent sortir passeront par un marché secondaire organisé, une confrontation mensuelle des ordres. La première s’est tenue le 26 mars 2026. 171 parts y ont été échangées, à un prix d’exécution net vendeur de 45€48. Quarante-cinq euros, quand le prix de souscription affiché est de 115€, la valeur de retrait de 105,51€, la valeur de reconstitution de 91,95€ et la valeur de réalisation de 78,45€. Et tellement loin du prix de souscription d’il y a 3 ans…
Le premier prix que le marché a bien voulu payer se situe 57% sous ce que le gérant remboursait encore en janvier 2025. Sur 2,2M de parts qui attendaient de sortir, 171 sont sorties. La société de gestion précise que ce prix ne préjuge pas du prix d’équilibre futur et ne mesure pas la valeur du patrimoine. Ouf. Certes, c’est exact. Il mesure autre chose : ce qu’un acheteur accepte de payer quand il n’est plus obligé de passer par le guichet. Le fonds de remboursement, dont la création avait été actée en octobre 2024, n’aura jamais été activé. Un détail de calendrier mérite d’être posé à côté : au 31 décembre 2025, la valeur de reconstitution ressort à 91,95€, pour un prix de souscription encore affiché à 115€ [32]. L’écart sort du tunnel réglementaire de 10% : en capital variable, il aurait fallu acter une cinquième baisse [48]. En capital fixe, il n’y a plus de prix à baisser. Primopierre n’invente rien : Paref avait suspendu Novapierre Résidentiel en avril 2025, et aux premières confrontations le prix s’était formé 40% sous l’ancien prix de retrait49. D’autres suivront.
Quant à mesurer l’étendue des dégâts, c’est complexe : il n’existe pas de bon chiffre unique, parce qu’une SCPI ne se vit pas en moyenne : tout dépend de l’année de souscription. Mais globalement, les TRI sont mauvais50.
Primonial le confirme avec ses propres calculs :
-8,00% par an sur 5 ans ;
-0,04% sur 10 ans ;
+2,46% sur 15 ans.
Ce qui montre à l’évidence que la bascule n’est pas 2022, mais 2015. Un associé entré en 2015, 7 ans avant le retournement, ressort à zéro après 11 ans de détention. Et après 17 ans de détention, plafonne à +3,04% par an. Brut. Mais… net de frais. Parce que ouais, c’était pas gratos.
🩶Le salaire de la peur (non)
Comme disait mon grand-père : Primonial ne fait pas l’amour à l’œil. Alors, combien le gérant a été payé pour cet énorme bordel, sa gestion catastrophique, son absence de vision, et les quelques G€ paumés par les épargnants ?
Parce que toute cette histoire s’est vendue, et pas toute seule.
D’abord par un réseau de CGP51 rémunérés à la distribution et payés via la commission de souscription est de 10,617% HT du prix de souscription, prime d’émission incluse, dont 9,867% de frais de collecte destinés notamment à « l’activité d’entremise des distributeurs ». Sur 100€ souscrits, près de 10 partent dans la chaîne de vente avant qu’un seul euro n’achète de la pierre. Selon les périodes, les contrats et les sources, ces distributeurs auraient perçus entre 5 et 7,5%. Pour remplir un bulletin de souscription en quelques dizaines de minutes, bien plus facilement qu’un investissement locatif à trouver, ou une restructuration de patrimoine.
Reste quand même une interrogation. Pourquoi ?
Les rapports annuels étaient publics, gratuits, et se lisaient en une heure. Alors soyons clairs. Un CGP qui a vendu du Primopierre après 2018 :
Soit il savait qu’il vendait de la merde, et c’est un escroc ;
Soit il ne le savait pas, et c’est un débile ;
Soit il hésitait, a le gérant, et a commission a fini de la convaincre.
Mais le plus gros de la collecte venait d’ailleurs : d’assureurs, qui logeaient les parts dans leurs contrats et assuraient le gros de la collecte : Humanis, Spirica, Suravenir, BPCE Vie, Sogecap, au hasard. 5 qui ont été plusieurs années au Conseil de surveillance de Primopierre… au côté de Capimmo. Oui, Primonial se surveillait tout seul comme un grand.
Mais le conflit d’intérêts est pus large. Suravenir, par exemple, loge les parts de Primopierre dans son contrat Sérénipierre. Et la maison mère de Suravenir, le Crédit Mutuel Arkéa, est entrée en 2014 au capital du groupe Primonial, à 45% via des obligations convertibles selon le communiqué commun, une prise de contrôle conjoint avec les dirigeants validée par l’Autorité de la concurrence en 201452. Latour Capital et BlackFin suivront d’ailleurs dès 2015, par la même porte53. Le collecteur dont la maison mère détient le fabricant : au même moment, le même groupe encaisse sur le contrat, siège au contrôle et touche sa part chez le sponsor.
En réalité… Tout le monde y a gagne. Et l’idée n’est pas de dire que chacun doit être payé au résultat. Personne ne se fait rembourser son croissant s’il est dégueulasse. Mais le consommateur peut trouver étonnant que le boulanger se vante d’être blindax quand tout le monde bouffe des croissants dégueulasses.
C’est ce qui s’est passé en février 2024, le prix de Primopierre tombe de 180 à 168€. 9 jours plus tard, le 22 février, Business Immo met en une une interview de Grégory Frapet. Le titre est de lui54 :
« Il est important de souligner que Primonial REIM France affiche un résultat satisfaisant en 2023. »
Évidemment que le journaliste qui publie ça sait exactement ce qu’il fait. Et pourquoi il choisit cette phrase précisément.
D’autant que Frapet a raison. Et les comptes le disent mieux que lui : 2023 est la meilleure année de résultat net de la période pour la société de gestion, 65,5M€ pour 300M€ de chiffre d’affaires. L’année suivante, le CA tombe de 26,5%, et la maison dégage encore 40,9M€ de résultat net, 28,6% de marge d’EBITDA. Une marge de près de 30% pendant que le produit phare perd 45% de sa valeur. How ironic.
Mais comment peut-on prononcer cette phrase dans un tel contexte, après des milliards de valorisations effacées, issues du vrai argent de vrais épargnants ?
Des têtes ont fini par tomber. Frapet se fait licencier la DG en 2024, remplacé par Marc Bertrand (ex-Amundi, ex-La Française, toujours dans les bons coups), et Stéphanie Lacroix. Laurent Fléchet, lui, est resté. Mais le groupe s’est scindé. La marque Primonial, l’actif que les épargnants connaissaient, est cédée au groupe Crystal le 28 juin 2024 avec le pôle de distribution. La gestion, celle qui garde les SCPI cassées, se rebaptise Praemia REIM.
Reste donc la question. Combien les associés de Primopierre ont payé pour que leur investissement passe de 3,4G€ à tout juste 1,6G€ ?
661,5M€
Et ce n’est que Primopierre.
💫Business as usual
Alors oui, Primopierre est une SCPI de merde. Sans ambiguïté. Gérée par un management qui s’est complètement planté dans sa vision, et a pris des décisions plus que discutables. Pendant la préparation de cette enquête, un énième témoignage lié à Primopierre est arrivé sur le dispositif information. Le 15e ou le 20e en 3 ans. Celui d’un quarantenaire qui s’est fait refourguer plus de 50K€ de Primopierre et de Primovie en 2022 par un CGP qui lui assurait que c’était un super placement. Il a signé le bulletin de souscription début 2022, alors que la guerre en Ukraine débutait. Par un CGP.
L’objection est connue : si c’est pas vendu, c’est pas perdu. Certes. Et c’est pas près d’être vendu. Lors d’une réunion destinée au CGP, un gérant de Primonial indiquait que Primopierre serait bloqué pour au moins 10 ans. Au moins. Le seule espoir est donc de trouver un zozo pour racheter pour 50 balles des parts vendus plus de 2000.
Pendant ce temps, plusieurs centaines de personnes sont payées par Primonial, au frais des investisseurs, pour ce qui ressemble de plus en plus à une gestion extinctive. Puisqu'e personne ne croit à un redémarrage de collecte.
L’un d’eux, ex-dirigeant est d’ailleurs venu se plaindre à Zero Bullshit, en commençant par « Lâche-moi la grappe » puis en expliquant ses graves problèmes de santé après son départ. Et sa difficile reconversion.
Soyons honnêtes, sa vie est sans doute moins impactée par son départ, après une carrière complète dans la finance à des postes de direction qui sortent des salaires à 6 voire 7 chiffres avec les bonus et les exits. Mais soyons aussi empathiques. Toutes les douleurs se valent, sans échelle particulière. Les attaques de cette newsletter visent le système et les mécanismes. La vie privée des gens n’y entre que lorsqu’elle est nécessaire à la compréhension d’une enquête. Et nous ne souhaitons de malheur ou de douleur à personne.
Pour autant, comme souvent, comme pour SFAM, Aristophil, Benotmane, Villa et les autres, les lignes comptables des uns sont le salaire des autres.
Ce que raconte la chute de Primonial, c’est moins la mauvaise vision d’un gérant, il y en aura plein d’autres, que le travestissement de ce que devait être une SCPI. Des associés qui achètent ensemble et paient un gérant pour s’occuper de tout. C’est d’ailleurs tout ce que racontait la bataille des OPCI au milieu des années 2000, où les gérants auraient bien voulu avoir plus de liberté.
Le plus grave, c’est probablement que le régulateur a laissé faire.
En affaiblissant progressivement le rôle du conseil de surveillance, par exemple en lui interdisant d’influencer des décisions de gestion ;
En laissant ce même conseil de surveillance s’engluer dans les conflits d’intérêts ;
En autorisant des institutionnels à peser massivement dans les véhicules ;
En gardant les mêmes parts pour les institutionnels que pour le retail ;
En fermant les yeux sur les investissements massifs via des SCI opaques dont les associés de la SCPI ne savent rien ;
En ne réglementant pas les positions entre les véhicules d’une même société de gestion ;
En changeant régulièrement les indicateurs de performance au gré des volontés de l’ASPIM, rendant illisibles les performances sur le long terme.
Tout ça donne l’impression d’un régulateur qui laisse faire, qui ne comprend pas, ou qui arrive après la bataille face à des gérants qui ont, de toute façon, anticipé la prochaine dinguerie. Et qui, comme le casino (à l’inverse de Casino), gagne à tous les coups.
611,5M€ pour le casino ;
1,7G€ de capitalisation évaporée pour les joueurs.
Et pendant ce temps, à La Défense, les ouvriers cassent du béton au sommet de la tour. Les 6 derniers étages de Cœur Défense attendent leurs locataires Business Class et leurs loggias pour travailler entre ciel et ville.
« Une expérience exclusive qui réinvente l’immobilier tertiaire à La Défense. »
L’argent des records ne laisse jamais de trace dans les plaquettes. Il en laisse dans les comptes. Quelque part entre le 34e et le 39e étage, il y a une loggia. Elle est à louer.
Publicité
Cette édition a été produite sans annonceur. Vous pouvez souvenir Zero Bullshit en achetant ce encart, ou dans d’autres newsletters du groupe ici.
Zero Bullshit remercie ses partenaires annuels qui accompagnent nos différentes publications.
Vous pouvez vous aussi communiquer auprès des 500K abonnés des newsletters de Meelton.
Actuellement Zero Bullshit enquête sur :
Etienne Binant et Sébastien Grandin
Le financement late-stage
Vancelian, Rayn, Akt.io
Novaxia
Magelim
Delubac
Keys
ACI
The Penthouse : une expérience exclusive qui réinvente l'immobilier tertiaire à La Défense, BNP Paribas Real Estate, 2026.
Post LinkedIn sur la transformation The Penthouse, Nicolas Remy (Amundi), juin 2026.
Avant/Après : la tour Esso, La Gazette de la Défense, 12 novembre 2021.
Amundi Immobilier, Crédit Agricole Assurances et Primonial REIM acquièrent « Cœur Défense », communiqué de presse, 30 octobre 2017.
Arrêt « Cœur Défense » sur l'ouverture de la sauvegarde, Cass. com., 8 mars 2011, n° 10-13.988, 10-13.989 et 10-13.990. La sauvegarde ne peut être refusée au motif que le débiteur chercherait à échapper à ses obligations contractuelles.
Procédure collective créée en 2005 : une entreprise qui n'est pas encore en cessation des paiements mais fait face à des difficultés insurmontables peut geler ses dettes le temps d'un plan, sous le contrôle du tribunal.
Arrêt sur renvoi confirmant l'ouverture des sauvegardes de Heart of La Défense et Dame Luxembourg, CA Versailles, 19 janvier 2012, RG n° 11/03519.
Lone Star confirme l'acquisition de Cœur Défense, Adrien Teurlais, Defense-92.fr, 1er avril 2014.
L'immeuble de bureaux Cœur Défense change de mains, Batiweb, 31 octobre 2017.
Actes de la société Heart of La Défense, SIREN 493 258 138, greffe du tribunal de commerce de Paris, dépôts des 12 et 13 septembre 2013, du 8 septembre 2015 et des 2, 9, 20 octobre et 1er décembre 2017.
SCPI : société civile de placement immobilier. Les épargnants y sont associés, pas clients.
Note d'information Primopierre, visa SCPI AMF n° 11-25 du 12 août 2011. Notice publiée au BALO du 15 septembre 2008.
BNP Paribas REIM parie sur les OPCI distribués par les indépendants, L'Argus de l'Assurance, 17 septembre 2012.
Rapport annuel Primopierre 2011, résolutions 3 et 4 de l'assemblée générale, quitus séparés à BNP Paribas REIM et Primonial REIM.
Rapports annuels Primopierre 2009 à 2016.
Décision autorisant la prise de contrôle conjoint du groupe Primonial par Crédit Mutuel Arkéa, Autorité de la concurrence, n° 14-DCC-84, 20 juin 2014.
OPCI : organisme de placement collectif immobilier. Cousin de la SCPI, avec une poche de liquidité obligatoire et une valeur publiée en continu.
Key ECB interest rates, Banque centrale européenne.
Taux d'occupation financier (TOF) : part des loyers effectivement facturés rapportée aux loyers facturables si tout était loué. Son cousin physique, le TOP, rapporte les surfaces occupées aux surfaces totales.
Rapport annuel Primopierre 2016
Rapport annuel Primopierre 2019
VEFA : vente en l'état futur d'achèvement. L'acheteur signe sur plan et paie au fur et à mesure du chantier.
Communiqué sur le projet d'acquisition du groupe Primonial, Altarea, juillet 2021.
Communiqué sur le renoncement à l'acquisition du groupe Primonial, Altarea, 2 mars 2022.
Communiqué sur les demandes reconventionnelles, Altarea, 16 janvier 2023.
Désormais Groupe San José, BME:GSJ
La familia Fernández Fermoselle, exdueños de Parquesol, constituye Naropa Family Office, EjePrime, 29 janvier 2021.
Issy-les-Moulineaux : Naropa Properties acquiert le futur siège de Bouygues Immobilier pour 155M€, Business Immo, juillet 2007
Naropa Properties Luxembourg, n° B123872
Naropa Properties S.L. confie la gestion de 63'000 m² de bureaux à CBRE, communiqué CBRE, novembre 2013.
Rapport annuel Primopierre 2018
DIC : document d'informations clés. La fiche réglementaire de 2 pages remise au souscripteur avant qu'il signe.
Tailles moyennes calculées en capitalisation rapportée au nombre d'actifs, pas en valeur d'acquisition : ordre de grandeur assumé.
Compte rendu de composition administrative n° TRA-2024-06, accord du 28 février 2024, AMF.
Los más ricos de 2025 en España, El Mundo, mars 2025
Rapport annuel Primopierre 2023
Rapport annuel Primopierre 2024
Rapport annuel Primopierre 2025
Modification du prix de part de la SCPI Primovie, Praemia REIM, 21 janvier 2025.
Reportings mensuels de la SC Capimmo, Praemia REIM
Reportings mensuels de l'OPCI Preimium, Praemia REIM
Information aux porteurs : l'OPCI PREIM ISR entre en liquidation amiable, Praemia REIM, 12 décembre 2025.
Assemblée générale extraordinaire
Convocation, résolutions et information aux associés de l'AGE Primopierre du 7 janvier 2026.
Capital variable / capital fixe : en capital variable, la société de gestion émet et rachète elle-même les parts, à un prix fixé dans un tunnel de ±10% autour de la valeur de reconstitution. La liquidité des sortants dépend des entrants, ou d'un fonds de remboursement alimenté par des ventes d'immeubles. En capital fixe, le nombre de parts est figé : plus de guichet, les parts s'échangent entre associés sur un marché secondaire par confrontation des ordres, au prix que les acheteurs acceptent de payer. Suspendre la variabilité revient à fermer le guichet et à laisser le marché afficher la décote, à la charge du sortant.
Bulletin trimestriel Primopierre, 1er trimestre 2026, Praemia REIM.
Communiqué de suspension de la variabilité du capital de Novapierre Résidentiel, Paref Gestion, avril 2025.
La convention retenue est la plus favorable : souscription au 1er janvier, loyers dès la première année. En convention prudente, premiers loyers l’année suivante, chaque ligne glisse d’un rang et le meilleur millésime tombe à +2,40% par an.
La sortie est théorique, et le tableau est une borne haute. Il fait sortir l’associé au prix de retrait de 105,51€, celui que le gérant affichait encore fin 2025. Le seul prix réel, celui du 26 mars 2026, est de 45€. Tous les rendements de cette table sont donc meilleurs que ce qu’un associé obtiendrait en sortant aujourd’hui.
Ces chiffres sont bruts, avant impôt au barème et 17,2% de prélèvements sociaux.
Le millésime 2009 n’est pas comparable aux autres : le premier exercice court d’août 2008 à décembre 2009, soit 17 mois, d’où les 17,81€ distribués.
conseillers en gestion de patrimoine
Décision autorisant la prise de contrôle conjoint du groupe Primonial par Crédit Mutuel Arkéa, Autorité de la concurrence, n° 14-DCC-84, 20 juin 2014.
Décision autorisant l'entrée de Blackfin et Latour Capital au capital de Primonial Holding, Autorité de la concurrence, n° 15-DCC-105, 12 août 2015.
« Il est important de souligner que Primonial REIM France affiche un résultat satisfaisant en 2023 », entretien avec Grégory Frapet, Luc-Étienne Rouillard Lafond, Business Immo, 22 février 2024.